陈道富：我国结构性货币政策源于经济中长期结构性矛盾

　　意见领袖 | 陈道富

　　【摘要】：2008年金融危机后，各国央行拓宽了货币投放的对象范畴，增加货币政策操作标的，将自身针对银行机构“最后贷款人”的职能拓展为针对金融市场的“最后做市商”，乃至直接干预风险溢价和金融机构风险偏好，产生了大规模结构性货币政策。总体看，这些政策虽然突破了传统货币政策边界，却保持了市场中性，没有试图挑选实体经济部门中的潜在赢家。与之不同，中国推出的结构性货币政策，更多是为了适应经济高质量发展对结构转型的迫切要求，更具有产业政策的特征，也具有更强的行政主管部门——央行与商业银行联动属性。

　　关键词：货币政策 结构性矛盾 财政货币协调

　　在经典理论框架中，货币政策针对总需求，主要目标是维持价格稳定的同时促进充分就业，以此促进经济增长。传统货币政策实践一般也都针对整个经济体系。但是，在区域发展不均衡、金融市场流动性分层、信用分割较严重的情况下，总量型货币的结构效应同样突出。不少学者注意到美国和中国不同区域、产业对同一货币政策反应程度的显著差异，并考虑了货币政策总量调节和结构调整的双重职能。

　　在实践中，也有一些国家较早地实施了雏形式的结构性货币政策，包括美联储允许成员银行自主设定辖区内贴现率、日本央行开设工业和农业票据再贴现工具等。但央行群体真正关注货币政策的结构效应，并试图加以引导利用，往往与经济体面临的切实困境密切相关。西方发达国家在2008年金融危机后实施非传统货币政策，通过各种工具促使商业银行调整资产配置，希望能增加金融体系对实体经济的信贷支持。因为其货币政策操作的标的资产超越了无风险的国债，并且直接影响金融结构和金融市场的风险溢价，就此打开了结构性货币政策的大门。

　　一、西方主要经济体结构性货币政策的应用情况

　　2008年全球金融危机与2020年新冠疫情是西方发达经济体大规模开创性应用结构性货币政策的两个重要窗口期。根据对金融市场干预的程度，可将其结构性货币政策分为流动性救助机制、利率结构调整操作和信贷引导政策。

　　（一）紧急流动性救助机制

　　紧急流动性救助机制主要指央行突破仅向商业银行提供流动性的传统，为各类非银行机构及金融市场提供流动性创设的工具，包括一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF）、商业票据信贷便利（CPFF）等。2008年金融危机爆发后，美联储的贴现工具只能针对商业银行流动性危机发挥作用，难以稳定金融机构持有的各类其他资产价格。在此背景下，美联储打破常规，将货币投放的对象从商业银行拓展到投资银行和保险公司，将操作标的从国债、银行票据拓展到公司债券、市政债券、各类抵押贷款支持证券等，推出了包括定期拍卖便利（TAF）、短期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等带有结构性的流动性救助工具。此外，通过对SPV提供资金，由SPV购买指定目标资产，美联储将自身角色从“最后贷款人”拓展为“最后做市商”，帮助金融市场恢复功能，推出了商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利和定期资产担保证券贷款机制等结构性工具。

　　与之类似，欧洲央行在次贷危机、欧洲金融危机中创设了担保债券购买计划（CBPP），为债券市场提供流动性。在欧债危机期间推出了证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划（OMT），通过买卖欧盟成员国政府债券来稳定金融市场。

　　（二）利率期限结构调整操作

　　利率期限结构调整操作，指央行不止干预短期政策利率，同时试图影响长期利率的操作。这同样以美联储的扭转操作（OT）最为典型。在美联储引入扭转操作前，央行一般只影响短期利率，长期利率则沿着利率期限结构跟随变动。2008年金融危机中，联邦基金利率已经降到零附近，降无可降。即使通过量化宽松大规模购买资产，美国10年期国债利率也没有出现预期中的下降。为此，美联储再次打破传统，调整购买的资产结构，保持资产购买规模不变，将3年期以下的短期国债卖出，替换买入5年期和10年期的中长期国债，直接影响中长期国债价格，降低了中长期国债到期收益率。这一操作降低了长期无风险利率水平，使得其他中长期债务工具的融资成本下降。

　　此外，日本央行的收益曲线控制（YCC）也是货币政策直接干预利率期限结构的经典操作，但不同是YCC是为了保持合理的利率期限结构，保护金融机构盈利能力。在十年期国债收益率降低到-0.3%，国债收益曲线出现倒挂的背景下，日本央行在2016年直接明确了短期利率和长期利率目标水平，承诺通过资产购买操作来实现这一目标。

　　（三）信贷引导和促进工具

　　信贷引导和促进工具指央行通过货币政策压低金融机构对实体经济提供融资的风险溢价，来促进信贷增长创设的工具。这类政策工具往往出现在实体经济面临持续危机的地区。因此，日本的实践走在欧美之前，而欧洲的实践走在了美国前面。

　　2010年后，为扭转经济长期低迷的现象，日本央行推出了增长促进融资便利（GSFF）和银行刺激借贷便利（SBLF），允许商业银行按照优惠利率从日本央行获得中长期贷款，用于扩大向企业和家庭部门发放贷款的规模。新冠疫情出现后，又推出应对新冠疫情特殊资金支持操作，为发放中小企业贷款的合格金融机构提供等额零息贷款。

　　英国央行则推出了融资换贷款计划（FLS）和期限资助计划（TFS）。本质上，这都是在信贷疲弱的情况下对向实体经济发放贷款的商业银行提低成本中长期资金，类似于再贴现。FLS允许商业银行以为实体经济提供的贷款为抵押品，借入国债，从而可以在金融市场上以国债为抵押品获得资金。TFS直接向商业银行借出资金用于贷款发放，利率随商业银行向非金融部门发放的贷款数量提高而降低。

　　与英国相似，欧洲央行推出了定向长期再融资操作（TLTRO），以优惠利率为信用机构提供不超过其对私人非金融部门发放贷款余额10%的央行再贷款。迄今为止，这一计划共推出了三期，有效降低了欧元区经济体的信贷成本，进而刺激信贷需求。

　　最后则是美国在2020年新冠疫情出现后，采用了大量创新型结构货币政策工具，以防止出现实体经济危机，包括大众企业贷款计划（MSLP）、薪资保护计划贷款便利（PPPLF）、一级市场和二级市场公司借贷便利（PMCCF、SMCCF）等。其中PMCCF允许美联储直接购买合格的公司债并向发行人直接贷款，SMCCF允许美联储在二级市场上购买企业债和企业债ETF，PPPLF允许美联储向发放小企业贷款的合格金融机构提供信贷支持。

　　二、中国结构性货币政策的发展脉络

　　历史上，中国人民银行在刚刚剥离商业银行业务，专门履行中央银行职责时，就于1984年通过存款准备金制度“集中资金、配置资金”，对具体的地区和投资项目提供信贷支持。当时，对各专业银行进行再贷款和再贴现在央行实现信贷规模计划、调节基础货币投放中发挥了重要作用（苏乃芳、李宏谨，2023）。直至1996年取消对商业银行的信贷规模计划后，中国的货币政策操作才从直接控制转向了以数量为主的间接调控方式。

　　转型经济突出的结构性矛盾很快促使人民银行在1999年推出支农再贷款，用于鼓励金融机构提供涉农贷款，缓解城乡差距。此后一段时间，人民银行没有再推出新的结构性货币政策工具，直到2008年金融危机期间，人民银行赋予了再贴现工具支持涉农、小微和民企信贷的功能。2014年开始，人民银行的货币政策长期面临存量信贷偏多而特定领域迫切需要贷款支持的矛盾。在扩张总量但需解决结构性问题思路的指引下，人民银行推出支小再贷款、抵押补充贷款（PSL）和定向降准①三种结构性货币政策工具。

　　此外，2014年前后创设的短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLO）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等也包含了调节金融机构资产结构，鼓励面向特定领域信贷投放的功能。这一阶段人民银行对结构性货币政策的使用持谨慎态度，并不认为应该长期持续。

　　2020年新冠疫情暴发后，为响应对各领域支持的需要，人民银行快速创设了碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用再贷款等11项新型结构性货币政策工具，将结构性货币政策的应用范围扩大到国民经济各重点领域和薄弱环节，有力响应了党中央、国务院的决策部署，获得了行业主管部门的好评。

　　三、中国结构性货币政策的主要特征

　　目前，按照人民银行官方口径，我国共推出17项结构性货币政策工具②，其中长期性工具3项，阶段性工具14项，余额共7.54万亿元，约占基础货币余额的20.3%，人民银行总资产的17.2%（见表1）。可以概括其特征如下：

　　一是长期性工具使用率高，而2020年后陆续推出的阶段性工具覆盖面广，但使用率较低。长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现。2024年一季度计划额度为3.3万亿元，实际余额为2.6万亿元，使用率达到87.9%。2014年，这三项工具刚推出时，存量仅为3870亿元，近十年间年化增速达到24%，大力推动了我国普惠金融事业的发展。

　　除了2014年创设的抵押补充贷款外，阶段性工具主要于2020年之后推出，其特点是人民银行联合相关行业主管部委共同设立，有存续期，默认到期退出。目前，我国阶段性结构性货币政策工具品种有14个，涉及绿色发展、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新等重点领域，主要是提供低息再贷款资金，也有少数提供激励资金的形式。截至2024年一季度，阶段性工具计划额度（不含PSL、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持计划）为2.35万亿元，实际余额1.2万亿元，平均使用率为51%。部分工具使用率很低，如普惠养老专项再贷款、民企债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划、租赁住房贷款支持计划等，需要加快进度或是调整相应工具。

　　二是低成本再贷款型工具为主，浮动激励型工具为辅但较受欢迎。低成本再贷款型工具普遍采取“先贷后借”模式，即商业银行先将信贷投放到特定行业和企业，再向人民银行报账申请低利率的再贷款支持。目前，一年期MLF利率为2.65%，不含PSL的再贷款型工具平均利率为1.75%，相较于银行2%以上的平均融资成本有一定优势。并且，2022年全年，MLF利率仅下降10个基点，结构性货币政策按照余额加权的平均利率则下行了30个基点（生柳荣、何建勇，2023）。

　　目前，仅有3项阶段性工具（普惠小微贷款支持工具、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具）采取浮动激励模式，其中普惠小微贷款支持工具2024年一季度使用率达到69.3%，显著高于阶段性工具的平均值，除了财政贴息2%的设备更新改造转向再贷款外，这是使用率最高的阶段性工具。从实质看，商业银行对普惠小微提供信贷，人民银行根据其信贷余额增量予以1%激励资金的形式与财政贴息很接近。上述激励资金的补贴力度高于银行从低成本再贷款中能获得的息差，这是浮动激励模式更受欢迎的重要原因。需要指出的是，2020年新冠疫情暴发后，人民银行创新推出两项直达型货币政策工具——普惠小微贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划也都属于浮动激励模式，这两项直达工具有力支持了小微企业应对冲击渡过难关，参与的商业银行也很有积极性。

　　三是面向全国性金融机构总部层面的工具种类多而规模小，面向地方中小银行的工具种类较少且专注于普惠金融。结构性工具可根据投放对象划分为主要面向全国性银行总行、专属政策性专业机构和主要面向地方中小银行三类。其中，主要面向全国性金融机构的包括煤炭清洁高效利用专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等10项，这些工具的存续期较短，对金融机构的要求更高。截至2024年第一季度，余额为11578亿元，占结构性货币政策工具总余额的15.3%，规模偏小。专属政策性专业机构的工具有三项：抵押补充贷款、民企债券融资支持工具和房企纾困专项再贷款。抵押补充贷款相对特殊，是结构性货币政策工具发力的一条主要渠道，虽然是阶段性工具，但并没有明确存续退出期限，2024年一季度余额为3.37万亿元，占结构性工具余额近45%，其他两项工具余额则接近于0。主要面向地方中小银行的工具有4项③：支农再贷款、支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具，以长期性工具为主，2024年一季度余额共2.99万亿元，占比达到39.7%。

　　这样的特征与中国“多层次、广覆盖、有差异”的银行体系设计相呼应：在可以长期使用结构性货币政策支持的支农支小领域，人民银行希望以地方金融机构为主；在需要短期提供定向支持的行业领域，人民银行更倾向于依赖全国性金融机构；在政策性更强的领域，人民银行通过支持政策性机构来履行职能。

　　四、中国结构性货币政策的特色

　　总体看，西方发达国家的结构性货币政策局限于危机期间的临时安排，多用于配合其他非传统货币政策，对传统货币政策框架的突破有限，尽量保持“市场中性”，偏离总量性政策的特征不明显。与西方不同，结构性货币政策在中国出现得比其他国家更早，应用的程度更深、范围更广，也具有更深远的渊源。具体而言，人民银行实施的结构性货币政策和西方发达国家在政策背景、工具与目标和传导机制等方面存在较大差异。

　　（一）中国创设相关工具是为了应对长期结构性问题

　　由于金融危机或新冠疫情的影响，发达国家经济衰退，企业在短时间内遭受强烈负向冲击，金融市场失去活力。各国央行在短期内将传统货币政策空间快速用尽，但经济依旧需要支撑，因此需要突破常规货币政策。此外，美国的流动性创造模式超越了传统的“央行——商业银行”二元结构，高度依赖金融市场，美联储不得不拓展货币政策操作标的以覆盖风险资产，扩大货币投放对象范围以提供充足流动性。本质上，西方发达国家的结构性货币政策工具是一种危机应对策略。

　　与发达国家不同，我国创设结构性货币政策不是为了应对经济金融危机期间的困局，而更多源于经济中长期存在的结构性矛盾。金融资源的市场化配置与经济高质量发展的要求存在不一致，且由于区域发展不均衡、金融市场流动性分层、企业间信用分化，总量扩张型货币政策不能满足特定部门强烈的资金需求。这突出表现在一段时间内房地产行业对利率不敏感，过快扩张，房价上涨压力大；高污染、高耗能等工业难以持续增长而战略性新兴产业发展不足；小微企业和“三农”领域大多只能依赖内源融资和民间借贷现象突出；城市棚户区改造需求巨大但商业金融难以满足其需求等方面。在理论上，这些结构性问题可以依靠财政政策解决，但一方面我国财政政策决策流程复杂，不及货币政策灵活，另一方面在坚持平衡财政的前提下发力空间有限，因此这些结构性矛盾需要金融部门创造性地通过货币政策来舒缓。对人民银行而言，在外汇占款持续走低、国债期限结构不尽如人意的情况下，对金融机构的再贷款则可以成为基础货币的重要投放渠道。上述因素共同促成大规模的结构性货币政策工具的创设和应用。

　　（二）中国政策实施以定向调控特定领域为目标

　　纵观前述发达国家实践，虽然美联储实施的一级交易商借贷便利、定期拍卖便利、商业票据融资工具、定期资产支持证券贷款工具、市政流动性便利等各项工具让其货币投放的对象涵盖了银行、一级交易商、货币市场基金、企业、地方政府各类主体，但总体上，其操作以保证金融机构功能，维持金融市场流动性为核心。跟中国实践更相似的欧洲央行定向长期再融资操作和英国央行融资换贷款计划虽都在鼓励商业银行增加对实体经济的信贷投放，并限制了资金流入金融市场，但并未挑选特定行业和信贷项目。日本央行的贷款支持计划同样如此。可以认为，这些央行的超常规政策以调整金融体系无风险资产和信贷资产的结构为中间目标，而最终目标仍然是传统的熨平经济周期，保持物价和就业稳定（彭俞超、方意，2016）。

　　与这些发达国家不同，人民银行推出的支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款和其他各类阶段性工具大多以定向调控某一类经济结构问题为目标。例如，支农再贷款、支小再贷款、再贴现、普惠小微支持工具就是针对“三农”“小微”等国民经济薄弱领域提供定向的金融支持。再如，疫情期间推出的多种阶段性结构性货币政策工具很多都是人民银行联合相关行业主管部委推出，直接定向支持碳减排、煤炭清洁利用、普惠养老试点项目、科技创新、设备更新改造等，具有一定产业政策的特征。

　　（三）我国政策工具传导机制更多样

　　理论上，结构性货币政策通过信贷支持、低利率、风险缓释和预期引导四个渠道传导。西方发达国家的三类结构性货币政策主要通过低利率、风险缓释和预期引导这三个渠道传导。尤其是在危机冲击下，金融机构资产负债表受损，金融市场流动性枯竭，通过直接购买资产和对商业银行提供流动性支持，人民银行一方面修复了金融功能，另一方面也给市场传递出清晰的信号，让投资者与金融机构能形成清晰的预期。少数信贷引导型结构性货币政策则借助了信贷支持渠道。

　　我国结构性货币政策的最大特点则是高度协同。除了前述四个理论渠道外，另有两大特色，一是高度依赖商业银行，内嵌了强烈的激励相容要求；二是在政策出台的前中后注重与行业主管部门的充分沟通合作，能借助主管部门的信息优势筛选合格企业。人民银行在政策执行中掌握了更多主动权，商业银行应用结构性货币政策工具的节奏及对企业发放贷款的利率水平也由人民银行根据经济金融形势评估决定。因此，我国结构性货币政策的传导能得到行业主管部门、金融机构总部、分支机构的密切配合，能高效地将信贷结构改善的外部性内部化，改变银行决策和行为。

　　（国务院发展研究中心金融研究所副研究员曹胜熙对此文亦有贡献）

　　注：

　　① 当前，定向降准并不被人民银行认定为结构性货币政策工具，而是宏观审慎评估系统的一部分。

　　② 需要指出的是，目前学术界定义的结构性货币政策工具与人民银行认可的结构性货币政策工具并不一致，容易导致讨论对象的内涵不清晰，难以达成共识。按照学术界的定义，人民银行采取的定向降准、各类借贷便利、再贷款、再贴现等都属于结构性货币政策工具，人民银行官方在确认结构性货币政策工具时，会排除定向降准和各类借贷便利，体现了人民银行期待结构性货币政策能直接引导金融资源支持特定行业。

　　③ 2022年，普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理，面向地方中小银行的工具从5项减少到4项。

　　参考文献

　　[1] 彭兴韵，张运才．发达经济体的结构性货币政策[J]．中国金融，2022，（14）：30-32．

　　[2] 彭俞超，方意．结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定[J]．经济研究，2016，51（07）：29-42+86．

　　[3] 生柳荣，何建勇．结构性货币政策工具传导机制分析[J]．银行家，2023（05）：48-52．

　　[4] 苏乃芳，李宏瑾．结构性货币政策：理论基础与政策效果[J]．经济社会体制比较，2023，（01）：32-43．

　　内容来源：农业发展与金融杂志

　　(本文作者介绍：国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员)