王剑：存款利率下行如何影响债市

2024年04月16日19:17

　　意见领袖 | 王剑

　　核心观点

　　为了缓解净息差下行压力，预计2024年存款利率或出现多轮下调，此外，银行会继续减少对存款的利息补贴以及利息之外的费用，进一步压降存款的隐性成本。一般而言，存款利率下调主要通过四个途径影响债券市场，（1）存款利率下降，市场降息预期加强，进而传导债券市场；（2）银行资金成本下降，对资产端收益率要求降低，低收益和低风险的债券配置性价比提升；（3）存款利率下降后对居民吸引力下降，居民增配理财、债基等固收产品。银行自营和理财、债基对债券配置需求不一样，影响债券市场；（4）手工补息行为禁止后，大型银行存款增速回落，中小银行存款增速提升，而由于大型银行和中小银行债券配置行为差异较大，影响债券市场。

　　其中，降息预期增强对债券市场影响最大，2017年之前存款利率和十年期国债收益率高度相关，主要就是存贷款基准利率传导机制下，存款利率的下调意味着进入降息周期。但我们判断此轮存款利率调降核心目的是缓解银行净息差下行压力。同时，考虑到我国汇率仍有贬值压力，降息具有很强的指示意义，对汇率冲击较大。因此，短期内存款利率调降并不会改变市场的降息预期。

　　资金成本方面，银行债券配置主要基于“剩余可用资金”理论，资金成本并不是银行配置债券的首要考虑因素。不同类型银行方面，加大对手工补息等高息揽存行为监管对大行存款冲击更大，中小银行存款增速提升更利好信用债，在政府债供给规模较大的情况下，大行存款增速回落或会对利率债带来一定冲击；另外，中小银行债券配置交易盘比重较高，会使得债券市场波动加大。但2024年经济不是强复苏环境，大行信贷投放仍需发力，大行会持续加大揽存力度，预计存款结构扭转的概率很低，因此对债市影响有限。考虑到居民风险偏好仍处在低位，以及借鉴2014-2015年存款利率下降和2020-2021年结构性存款规模下降的历史经验，我们认为实体部门增配理财和债基的现象将延续，但大概率不会出现存款大规模流失的现象。因此，我们认为2024年存款利率下行对债市的利好需要谨慎看待，2017年以来存款利率和债市利率经常出现背离，新利率传导机制下存款利率滞后于资产端利率。

　　2024年存款利率或面临多轮下调，缓解净息差压力

　　为了缓解银行业净息差下行压力，2022年以来存款挂牌利率多次下调，但由于存款定期化趋势加剧等因素，银行整体存款成本却不断上行。2024年初以来，由于银行信用派生货币增量下降，存款新增规模同比少增（参考2023年3月27日外发报告《从M2派生原理来理解存款的少增和分化》）；同时，由于实体部门增加了理财和债基等金融产品配置力度，一般存款有所分流，因此开门红压力下银行不得不加大揽存力度，高息揽存（手工贴息或者以利息之外的费用补贴形式）现象进一步加剧。但由于疫情疤痕效应仍存，以及我国坚定高质量发展转型之路，房地产市场持续低迷，居民消费恢复较为缓慢，银行资产荒压力较大，贷款收益率仍有下行压力，资负两端承压使得银行业净息差压力进一步加大。

　　为了缓解净息差下行压力，近期多家银行进一步下调了存款挂牌利率，另外，财联社披露招商银行不再新发三年期、五年期大额存单产品额度，以及利率定价自律机制近日已发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》明确，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。

　　考虑到银行净息差压力，预计2024年存款利率或出现多轮下调，以进一步压降银行负债端成本。此外，商业银行会减少对存款的利息补贴以及利息之外的费用，进一步压降存款的隐性成本。

　　存款利率下调对债市影响的四个途径

　　一般而言，存款利率下调主要通过以下三个途径影响债券市场，

　　√ 途径一：带来银行资金成本下降，对资产端收益率要求降低，低收益和低风险的债券配置性价比提升。

　　√ 途径二：存款利率下降后对居民吸引力下降，居民储蓄意愿下降。一般情况下，选择存款类产品的居民风险偏好较低，会主要增配低风险的理财和债基。银行自营和理财和债基对债券配置需求不一样，进而影响债券市场。

　　√途径三：存款利率下降，市场降息预期加强，进而传导影响债券市场。

　　另外，此次对于手工补息行为的严监管，不仅会带来存款利率的下降，也会影响不同类型银行的揽存行为。因为手工补息在国有大行中更为常见，虽然部分中小银行也存在这种行为。因此，还会通过以下途径影响债券市场：

　　√ 途径四：手工补息行为禁止后，大型银行优势有所弱化，大型银行存款增速回落，中小银行存款增速有所提升。由于大型银行和中小银行债券配置行为差异较大，会影响债券市场。

　　其中，降息预期增强对债券市场影响最大，但上文我们分析此轮存款利率调降核心目的是缓解银行的净息差下行压力。同时，考虑到我国汇率仍有贬值压力，降息具有很强的指示意义，对汇率冲击较大。因此，短期内存款利率调降并不会改变市场的降息预期。

　　资金成本下降对银行债券配置影响有限

　　我们判断，银行债券配置主要基于的是“剩余可用资金”理论，资金成本并不是银行配置债券的首要考虑因素。银行资产主要包括信贷、债券及非标等投资类资产和同业资产。信贷是银行盈利的主要来源（非标视为类信贷，主要是为了规避监管），也是维系客户的重要手段，债券和同业资产（指传统的同业资产，用于调剂资金余缺）主要作用是调节银行内部流动性，债券盈利性好于同业资产，但流动性不及同业资产。一般而言，银行资产配置的第一顺位是信贷，债券投资业务基本是作为存贷款等业务的辅助手段，以实现安全性、流动性和盈利性的协调统一，这不只是权衡贷款和债券的收益与风险后的结果，另外还考虑了监管要求、政府债券供给等因素。

　　总体而言，银行债券配置的核心逻辑可总结为“剩余可用资金”理论，属于被动配置，是在满足信贷（含非标）投放后，剩余可用资金在综合考虑流动性和盈利性后确定的资产配置。另外，我国商业银行作为利率债主要持有者，银行债券配置还会受到利率债供给影响。银行资金成本是债券配置考虑的一个因素，但不是核心因素。

　　不同类型银行存款变动对债市影响

　　上文我们提到手工补息行为主要发生在对公业务，国有大行更为常见。主要是稳增长政策引导下，2022年以来国有大行加大信贷投放力度，资产负债相匹配驱动下，大行不断加大揽存力度，存款持续高增，2023年国有大行新增存款市场份额达到61.7%，2024年前两月进一步提升至76.9%。因此，加大手工补息等高息揽存行为监管对大行存款的冲击更大，我们认为大行和中小行存款增速会有所收敛，但在新形势下差异或长期存在。

　　以工商银行和渝农商行为例，工商银行债券以配置盘为主，且主要持有政府债券。渝农商行交易盘占比更高，配置的企业债券和金融机构债券比例也更高。因此，如果配置风格不出现大变，中小银行存款增速的提升或更利好信用债，在政府债供给规模较大的情况下，大行存款增速回落或会对债券利率带来一定冲击。另外，交易盘比重提升会使得债券市场波动加大。

　　预计存款不会大规模流向理财，谨慎看待存款利率下降对债市的利好

　　6.1 居民增配理财和债基，但预计存款不会大规模流出

　　与银行自营相比较，理财配置债券比重更高，且以信用债为主，因此居民增配理财利好信用债市场。2023年末，理财产品配置债券的比重为45.3%，其中信用债占42.12%，利率债占3.20%。

　　今年以来，居民配置理财和债基等低风险产品的比例已经有所回升。一季度居民新增存款虽依然高增，但较2022-2023年一季度均有所少增。同时，一季度新增非银存款1.56万亿元，明显高于往年同期，表明一季度居民或增配了理财等金融产品。根据普益标准统计，最新理财产品存续规模为27.98万亿元，较年初增加了1.77万亿元。主要是理财产品收益率相对于存款利率性价比有所提升，另一方面伴随经济的稳步复苏和资本市场的边际回暖，居民风险偏好略有提升。

　　我们认为居民增配理财和债基的现象仍将延续，但大概率不会出现存款大规模流失的现象。影响居民金融资产配置的因素众多，难以准确测算，只能做一个粗略的预判。

　　（1）存款利率下降时期历史经验：2015-2017年也出现过存款利率大幅下降的情况，居民存款占存款总额的比例从2015年底的40.6%降至2017年的末的39.5%，小幅下降1个百分点。从理财和存款收益率比较来看，以工商银行为例，个人定期存款利率从2015年的3.26%降至2017年的2.43%，而WIND统计的同期6个月理财产品收益率持续处在4.0%之上，2017年且不断上行至5.0%左右。根据普益标准统计，目前现金管理类理财产品年化收益率不到2.3%，固定收益率理财产品年化收益率约4.0%，2019年初两类产品年化收益率约为3.7%和5.5%。因此，如果从存款和理财产品收益率比较来看，此轮理财产品相对存款的吸引力超过2015-2017年。

　　（2）高息存款严监管历史经验：2019年以来结构性存款监管持续加强，2020-2021年结构性存款规模出现回落。该阶段企业存款增速有所回落，但居民存款增长稳定，居民和企业存款合计占存款总额的比重保持基本稳定，高息存款严监管并没有带来存款的大规模流失。

　　（3）考虑到当前疫情疤痕效应仍存，居民可支配收入增速处在较低水平，未来仍面临较大的不确定性，居民风险偏好理论上也低于2015-2017年，这也反映在当前更高的储蓄意愿上。2023年一季度固收类理财产品收益率大幅提升，但相对应的居民存款持续高增，理财产品规模提升缓慢。因此，我们预计2024年存款利率下调不会带来居民存款大规模流向理财等金融产品。

　　6.2 需要谨慎看待2024年存款利率下调对债市的利好

　　2017年以来，存款利率和十年期国债收益率相关度大幅背离。2017年前存款利率和十年期国债收益率高度相关，主要是当时存贷款基准利率传导机制下，存款利率的下调意味着进入降息周期，因此国债收益率会伴随存款利率下调而下降，即上述我们指出的传导效果最强的途径三。但伴随存款利率机制向市场化阶段调整，存款利率滞后性日益明显，尤其是，2022年4月人民银行指出，参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。初步形成了“政策利率——1年LPR和10年国债利率——存款利率”的传导机制，以资产端利率决定负债端利率。因此，当前利率传导机制下，存款利率下调对降息的指导意义明显下降。

　　考虑到资金成本不是银行自营配置债券的主要考虑因素，同时低风险偏好环境下存款流向理财的规模有限等因素，我们认为2024年存款利率下调对债市的利好需要谨慎看待。