温彬：保持逆周期调节力度，巩固经济回升向好态势

　　意见领袖 | 温彬 王静文 应习文

　　一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。考虑到去年一季度为疫情防控平稳转段、积压需求集中释放时段，在去年较高基数基础上实现良好开局，将为顺利完成全年目标打下坚实基础。

　　但具体到3月来看，经济运行表现出边际降温迹象。工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售、房地产开发投资均出现同比增速放缓，只有基建投资和制造业投资增速加快，一定程度上发挥了托底作用。下一阶段，如果要稳固经济复苏势头，还需在政策落实方面多下功夫。

　　一、GDP：开局良好

　　一季度GDP同比增长5.3%，较上季度加快0.1个百分点。季调环比增长1.6%，相当于年化增长6.6%，环比增速较上季度加快0.6个百分点。整体看，一季度我国GDP增幅好于市场预期，表明当前经济活力有所增强，成功实现良好开局，为实现全年5.0%的目标打下坚实基础。

　　从外部看，一季度全球经济复苏动能有所恢复。尽管美、欧、英等发达国家维持较高利率水平，但在降息预期下金融条件已有所放松，特别是美国经济好于预期，消费需求保持强劲，产生了较强的溢出效应。一季度我国出口同比增长4.9%，好于去年四季度，对美欧日韩降幅整体收窄，借道东盟、墨西哥等进入美欧市场初显成效，一季度累计实现贸易顺差1.306万亿人民币，同比增加约600亿元。

　　从内部看，内需基础进一步夯实。消费市场复苏好于预期，居民消费意愿有所提振，春节期间各类生活服务消费表现超预期。一季度服务业增加值同比增长5.0%，信息技术服务、租赁和商务服务均实现两位数增长，交运仓邮、住宿餐饮、批发零售分别增长7.3%、7.3和6.0%。投资保持恢复性增长，一季度固定资产投资同比增长4.5%，较1-2月及去年全年分别加快0.3和1.5个百分点，制造业与基建投资保持稳健，一定程度上抵消了房地产投资的拖累。

　　一三产业增幅略降，第二产业增长强劲。一季度我国第一产业同比增长3.3%，较上季度有所回落，主要由于猪肉产量在售价较低的情况下产能有所去化，产量同比小幅回落。第二产业同比增长6.0%，较上季度加快5.5个百分点，一季度规模以上工业增加值同比增长6.1%，均明显好于预期。计算机、通信设备、交通运输设备、汽车制造、化纤、有色金属加工等均保持较高增长。集成电路、光伏电池、新能源汽车同比产量分别增长40%、20.1%、29.2%。第三产业同比增长5.0%，较上季度回落0.3个百分点，与年度整体目标持平。

　　二、生产：边际放缓

　　（一）工业：增长放缓

　　3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，慢于1-2月的7.0%。环比-0.08%，自去年5月以来首次出现环比下降，工业生产出现边际降温迹象。

　　当月规模以上工业出口交货值同比名义增长1.4%，快于1-2月份的0.4%，海外制造业复苏继续对国内工业产生正向拉动。但内需相对较弱，3月社会消费品零售弱于预期，对于消费品生产形成拖累。

　　工业增长亮点集中在高技术产业，但装备制造业增速有所放缓。3月高技术制造业增加值增速由1-2月的7.5%回升至7.6%，电气机械行业增加值增速由1-2月的4.6%回升至4.8%，显示产业结构继续升级。但计算机通信电子行业增加值增速由14.6%回落至10.6%，汽车制造业由9.8%回落至9.4%，通用设备制造业由4.1%降至0%，或反映出需求的边际放缓势头。

　　（二）服务业：略有回落

　　3月服务业生产指数同比增长5.0%，低于1-2月的5.8%，主要受基数抬升影响。去年年初疫情平稳转段后，经济社会运行恢复常态，服务业生产指数呈逐月抬升态势，基数节节升高之后，预计今年上半年服务业增速仍会同比回落。

　　从佐证指标看，3月服务业商务活动指数为52.4%，较上月回升1.4个百分点，有强于季节性表现，且连续3个月回升后已达到去年7月以来最高水平。

　　具体到行业来看，生产性服务业更为活跃，如信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业指数分别增长12.7%、8.2%，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。相对而言，生活性服务业表现略显平淡。

　　三、消费：弱于预期

　　3月社会消费品零售同比增长3.1%，慢于1-2月的5.5%。季调后环比增长0.26%，高于前两个月，但大幅弱于去年同期，导致同比增速明显放缓。

　　从结构来看，3月消费呈以下几个特征：一是服务消费快于商品消费。3月餐饮收入同比增长6.9%，受基数抬升影响同比增速放缓，但仍高于整体增速和商品增速。随着居民生活半径进一步恢复，服务消费相对恢复较快。

　　二是地产类和耐用品消费回落。3月地产类消费（包括家具、家电和建材消费）同比-0.3%，弱于1-2月的0.5%，一般耐用品（主要包括汽车、通讯器材、办公用品等）同比-3.7%，大幅弱于1-2月的7.1%。

　　三是农村消费快于城镇消费。3月乡村消费同比增长3.8%，高于城镇消费3.0%。自去年起，农村居民的消费倾向已经恢复至疫前水平，但城镇地区尚待改善。

　　3月消费表现总体弱于预期，一方面由于居民消费意愿有所回落。消费者信心有所改善，但仍大幅低于正常水平。3月居民部门新增短期人民币贷款4908亿元，较上年同期少增1186亿元，连续两个月同比少增。3月末住户存款余额同比增长11.8%，贷款余额同比增长5.1%，后者降幅更大，导致缺口扩大至6.7个百分点，高于2月末的6.5个百分点。

　　另一方面，居民消费能力仍然偏弱。3月全国城镇调查失业率由上月的5.3%回落至5.2%，但外来农业户籍人口调查失业率则由上月的4.8%回升至5.0%。一涨一跌之间，显示随着生活性服务业景气度回落，创造就业能力下降，可能会影响居民的消费能力。

　　不过，下一阶段消费改善仍有基础：一季度居民城乡居民消费倾向为63.3%，达到疫情以来同期最高水平，假期期间居民国内旅游恢复率已经超过疫前水平。一季度城乡居民收入增速为6.2%，达到2022年以来最高水平，也高于GDP增速。如果居民消费倾向继续提升，收入增速持续改善，将有利于推动消费增速回升。

　　四、投资：增速回升

　　一季度固定资产投资同比增长4.5%，高于1-2月的4.2%。我们测算的当月同比增速为4.7%。3月当月季调环比增速为0.14%，为今年以来最慢增速，但高于去年同期的-0.37%，支撑同比增速回升。

　　按构成看，一季度设备工器具购置同比增长17.6%，高于1-2月的17.0%，也大幅高于投资整体增速，显示设备更新改造成为投资增速回升的主要支撑。

　　分行业看，狭义基建投资（不含电热气水）增速有所加快，制造业投资增速则明显加快，房地产开发投资降幅扩大。

　　（一）基建投资：小幅回暖

　　一季度基建投资同比增长6.5%，高于1-2月的6.3%，我们测算的当月增速为6.6%，增速小幅回暖。

　　3月以来，随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，3月建筑业商务活动指数录得56.2%，较上月上升2.7个百分点。3月石油沥青装置开工率也较1-2月上升3.1个百分点。但与往年同期相比，3月建筑工程开复工情况相对较弱。

　　此外，根据wind统计，3月城投债和地方政府专项债净融资额为1963.8亿元，大幅低于去年同期的7509亿元。城投债主要用于借新还旧，专项债发行进度慢于往年同期，对基建投资撬动减弱。

　　而基建投资增速之所以加快，除了基数回落的支撑因素之外，我们推断应同去年四季度发行的万亿国债在一季度加快落地，并形成实物工作量有关。

　　（二）制造业投资：明显加快

　　一季度制造业投资增长9.9%，高于1-2月的9.4%，我们测算的当月增速则回升至10.3%，呈现出较为明显的复苏势头。

　　制造业投资增速加快，一方面由于基本面改善。一季度出口保持较强韧性，1-2月制造业企业利润累计增速大幅反弹至17.2%，3月PMI中的生产经营活动预期为55.6%，回升至年内最高水平。企业经营状况改善，扩大投资意愿会相应提升。

　　另一方面则由于政策支持。一是大规模设备更新改造将直接拉动传统制造业设备购置和改建投资，并提高相关设备制造业企业扩大生产意愿。二是“加快发展新质生产力”的导向下，高技术制造业投资增长较快。3月高技术制造业PMI较上月上升3.1个百分点，创2022年以来新高。一季度高技术制造业同比增长10.8%，高于1-2月的10.0%。

　　（三）民间投资：有所回升

　　一季度民间投资同比增长0.5%，我们测算的当月增速为0.6%，均高于1-2月的0.4%。一季度民间投资占固定资产投资比重回落至51.6%，低于1-2月的52.6%。统计局指出，扣除房地产开发投资，一季度民间投资同比增长7.7%，高于1-2月的7.6%。

　　民间投资增速加快，一方面由于外需带动。受出口强韧带动，3月小企业制造业PMI回升3.9个百分点至50.3%，近一年来首次站上荣枯线，已经反映出一定的暖意。另一方面，应同政策继续加大对民营经济的支持力度有关。

　　四、房地产：继续寻底

　　一季度房地产开发投资同比-9.5%，较1-2月的-9.0%有所下滑，我们测算的3月当月同比增速为-10.0%。从细项指标来看，房地产市场仍处于寻底阶段。

　　从房价看，房价降幅扩大。70个大中城市房价数据显示，3月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降1.5%，二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降2.0%和3.4%，降幅均较2月有所扩大。

　　从销售端看，3月略有改善。3月商品房销售面积同比-18.3%，降幅较1-2月收窄2.2个百分点；3月商品房销售额同比-25.9%，降幅较1-2月收窄3.4个百分点。居民部门对未来收入预期偏弱、对期房信心不足以及看衰房价走势，导致加杠杆意愿继续走弱。

　　从投资端看，三大指标略有分化。1-3月新开工面积同比-25.6%，降幅较1-2月收窄4.9个百分点。3月施工面积同比-19.1%，降幅较1-2月扩大8.0个百分点。3月房地产竣工同比-22.1%，降幅较1-2月扩大1.0个百分点。新开工降幅略有收窄，但施工与竣工面积降幅均有扩大。

　　从资金来源看，销售回款压力继续加大。3月房地产开发资金来源同比-29.0%，降幅较1-2月扩大4.9个百分点。其中，国内贷款同比-6.4%，降幅较1-2月收窄3.5个百分点，在房地产融资协调机制推动下，银行支持力度有所改善。自筹资金同比-13.6%，降幅较1-2月收窄1.6个百分点，但其他资金来源增速同比-40.6%，降幅扩大7.3个百分点。居民购房意愿不足，导致房企的经营性现金流持续承压。

　　从一季度房地产数据来看，政策落地效果尚未完全体现，重点房企纾困仍在进行，居民观望情绪较浓，市场仍在筑底过程中。预计下一阶段房地产销售回暖仍需等待更多政策落地和居民购房信心的逐步稳固。未来房地产政策将继续以托底为主，建立房地产市场长期健康发展新模式仍需时日。

　　五、政策：加快落实

　　一季度GDP表现好于预期，但从3月数据来看，经济呈现边际降温势头。如果要稳固经济回升向好态势，还需保持逆周期调节力度。

　　货币政策方面，在前期50个基点的全面降准、支农支小领域的定向降息，以及5年期以上LPR单独大幅下调基础上，需根据经济运行态势强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。

　　财政政策方面，一季度财政支出已靠前发力，但地方债发行慢于时序进度。下一阶段，需统筹考虑超长期特别国债和地方债发行节奏，在保证资金面平稳的同时，充分发挥政府部门在稳增长中的积极作用。

　　具体工作方面，需围绕以下四个目标发力：

　　一是稳预期稳增长。重点是落实好扩内需的四大抓手，即消费品以旧换新、设备更新改造、“三大工程”和加快现代化基础设施体系建设。近日《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》已经公开发布，提出要实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和标准提升“四大行动”，央行新推出了科技创新与技术改造再贷款5000亿元以加强配合。

　　二是转方式增动能。重点是大力发展新兴产业和未来产业，因地制宜发展新质生产力。总书记3月20日在长沙主持召开新时代推动中部地区崛起座谈会时强调的首要工作，就是“立足实体经济这个根基，做大做强先进制造业，积极推进新型工业化，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，加快构建以先进制造业为支撑的现代化产业体系”。

　　三是深化改革开放。近段时间以来，国办发布了《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，总理在发展高层论坛致辞中表示“将持续打造市场化、法治化、国际化一流营商环境，依法保护各类企业合法权益，稳步推进制度型开放”，总书记会见美国工商界和战略学术界代表，中美双方元首举行电话会谈，美国财长耶伦、德国总理舒尔茨等相继访华，都释放出要深化改革开放的信号。

　　四是防风险。3月22日召开的国常会要求“进一步优化房地产政策”“进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效”，“加快完善‘市场+保障’的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式”。近期多地出台房地产刺激政策，包括取消贷款利率下限、房产“以旧换新”、提高公积金贷款额度等。4月12日国常会要求“建立解决企业账款拖欠问题长效机制”，央行近日召开2024年金融稳定工作会议，以进一步防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

　　展望下一阶段，由于去年二季度基数偏低，如果政策效果进一步显现，则二季度经济增速有望回升至5.5%以上区间。

　　来源：民银研究

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)