中泰国际王龙:着眼全球宏观大势、轮动挖掘海内外优质资产

2024年03月26日08:38    作者:王龙  

  《安安访谈录》访谈人物:

  中泰国际助理行政总裁 王龙

  ▍个人介绍

  中泰国际助理行政总裁(Assistant CEO),CFA ,大湾区金融家协会主席,华南理工大学客座教授,香江商学院(法国Brest Business School博士生班)讲座教授,复旦大学硕士生导师和MBA导师。出版专著《美元债投资实战》和《王龙的美元债投资课》。财新专栏作家、英国金融时报撰稿人、经济观察报特约撰稿人、新浪财经意见领袖、香港大公报专栏作家等。

  ▍第一标签

  海外全球化资产配置领先者

  ▍机构简介

  中泰金融国际有限公司(简称“中泰国际”)是中泰证券在境外的全资子公司,注册于香港的综合型、国际化的金融控股集团主平台,业务布局在香港、新加坡、日本、韩国。多年来,公司凭借香港国际金融中心优势,秉承至诚至善的发展理念,为本地及全球企业、机构、零售及高净值客户提供全方位、多元化的金融产品和服务,业务领域涵盖证券与期货经纪、企业融资、资产管理、研究服务、固定收益与衍生品交易与销售、财富管理。

  中泰国际始终坚持以客户及人才为中心,以创新为动力,以风控与合规为保障,致力于成为具有全球服务力、全球竞争力、全球影响力的一流国际化金融机构,助力中国企业走向国际市场,引导国际资本参与中国经济,服务全球客户,提升企业价值。

  国内债券收益日渐走低,相比之下,海外欧美日韩和中资美元债券的配置性价比凸显。近日,中泰国际助理行政总裁王龙在接受财联社专访时,分享了在内外宏观运行错位的环境下,如何利用全球轮动策略挖掘有价值的资产。

  中泰国际FICC做市交易服务一直为中泰国际的优势之一,致力于打造销售、交易和研究三位一体的做市业务。债券做市交易方面同时覆盖中资美元债、点心债、日元债、欧元债,同时还覆盖澳大利亚、新西兰、欧洲和美国等发达国家的活跃债券报价。

  在专访中,王龙还分享了对2024年对美联储降息节奏和幅度的展望。他认为,降息大概率从2024年6月开始,可能时间节奏分别是6月、9月和12月,通过三次降息政策利率降到4.75%-5%。

  ——安安访谈录

  以下是正文

  01

  美国经济坚挺,降息时点或在下半年

  财联社:美国2月Markit制造业PMI初值录得51.5,创下近17个月以来新高,就业市场仍然强劲。请问如何看待2024年美国经济?

  王龙:我对美国经济的基础判断仍然是软着陆或不着陆,历史经验来看,在总统大选年出现重大衰退的可能性不高,从数据来看美国经济动能还是非常强。美国2月份制造业数据还是有一定亮点的,2月美国Markit数据的亮点之一是制造业的前景预期首次高于服务业,即美国的制造业在经历短暂下行后,最近有企稳向上的迹象,而服务业更是离进入下行通道还有较大距离,因此从PMI的数据来看,美国经济短期来看还是扩张的。

  美国经济结构是服务业占主导,所以判断美国经济更主要的是观察消费和信心这一块指标,最近公布的就业数据还是较为强劲的,美国非农就业人数增长1月和2月仍然高于20万人次,虽然1月份的非农就业人数从35.3万人次下修为29万人次,但仍然保持较高的增长人数。其次,薪资增长速度来看,1月和2月的环比分别为0.6%和0.1%,虽然2月的失业率小幅上升到3.9%,但仍然低于美国自然失业率水平,这些都是美国消费信心的支撑。另外,美国去年10月以来股市表现强劲,今年2月再创新高,老百姓财富增长也会给消费带来比较大的信心。

  美国CPI从2022年年中最高超过9%逐步下降为最新的3.2%,可以说本轮美联储加息基本上已经实现了不让经济崩盘的情况,通胀出现了大幅下行。后续美国经济是否会陷入衰退,我感觉概率很小,只要今年没有出现一些黑天鹅,比如地缘政治一类的事情,美国经济还是比较坚挺的。

  财联社:3月议息会议仍保持利率不变,结合点阵图数据,请问你如何判断美国后续的降息节奏和幅度?

  王龙:去年最夸张的时候,市场预期2024年降息将达到200-250bp。去年我也在一些公开场合表示过,这个降息幅度预期太乐观。美联储不太可能在2024年出现很极端的降息,2024年降息的原因应该不是经济衰退了,而是通胀缓和了,名义利率、实际利率和通胀需要再平衡,为保持美国经济的正向增长,避免出现衰退的预防式降息。从经济学角度来看,如果美国通胀继续下行接近美联储的目标水平,那么美联储的名义利率在5%-5.75%就是偏高的,一旦通胀缓慢下行到合理水平,预期美联储在2024年进行小幅降息是合理的。

  另外一方面,近期美国通胀似乎也没有以前下降那么快,反而有反扑的迹象。1月和2月份的数据显示美国核心通胀,尤其是服务型通胀还是粘性的,例如2月的核心通胀为同比3.2%环比0.4%,是超市场预期的,在这种情况下,美联储不会轻易大幅降息,重蹈上个世纪80年代的“再通胀”噩梦。

  3月份美联储的议息会议基本确立了美债利率见顶,从3月美联储给的点阵图来看,2024年降息三次比较确定,降息大概率从2024年6月开始,可能时间节奏分别是6月、9月和12月。同时,鲍威尔会上还说通胀粘性较大,这也是美联储不太可能大幅降息的考虑。总体来看,3月美联储议息会议和上次基本相同,同时鲍威尔的言论来看比市场预期要鸽派。通过三次降息政策利率降到4.75%-5%,算是比较能匹配美国名义经济增长率,但也有可能通胀反扑的话,降息次数减少到1-2次。

  02

  降息周期已在路上,各类美元债投资价值如何?

  财联社:降息预期摇摆不定,你认为全球美元债哪些板块具有配置价值?当前是好的介入时机吗?

  王龙:我个人认为今年的美债利率波动中枢区间在3.8%-4.5%,短期10年期美国国债波动区间在4.0%-4.3%。部分市场投资者认为10年美债反弹到4.3%附近,有介入的机会。目前来看,美国的服务通胀还是比较顽固,近期2月通胀公布数据之后,核心通胀超预期对整体市场利率有一些冲击,短期利率受到通胀影响冲高,但如果预期2024年降息3次的话,到年底长端利率可能回到4%左右。

  另外,结合我们对过往50年10次降息周期的统计,在历史的降息周期中,美债利率回落,美元债投资价值的确定性较高,以美国投资级债券指数、新兴市场投资级债券指数和中资美元债投资级指数为例,在开始降息的年份里分别录得10.6%、13.0%和8.5%的平均回报率。尤其当前美元债的收益率水平处于金融危机以来的高位区间(90%以上分位)。整体来看,经历过去2年的利率熊市周期,2024年开始是全球美元债介入的好时机。

  美元债投资价值方面,从配置角度上看,尽管目前亚太投资级和美国投资级利差都已经处于历史低位水平,但整体绝对收益率水平偏高,每个区域也有一些可挖掘的投资板块机会:

  日本市场,近期美元债表现也较好,新发都得到投资人抢购,整体有所收窄。由于日本境内长期的低融资成本环境,公司美元债发行量较少,存量日本美元债中金融债和高收益债相对活跃,也受到国际投资人的追捧。日本人寿保险公司或银行的次级债具有相对投资价值。

  韩国投资级债券较受国际投资者的欢迎,虽然当前利差已经收敛较多,但由于亚洲客户在降息前的配置需求,加上韩国发行人大多为高等级信用主体,今年1月以来大量新债供应仍能得到较好的消化。

  澳洲方面,澳大银行体系仍然有稳定的盈利。近日,澳洲联邦银行的财报显示,抵押贷款违约率低至0.52%,银行保持了强大的资本缓冲和流动性。由于澳洲监管机构采取较巴塞尔更加保守的规则,因此导致澳洲银行的资本充足率按国际准则计算下较其他地区更高。目前澳洲新西兰高等级银行债利差已经较窄,Tier2债券(二级资本债)利差也已经进一步缩窄。在澳洲及欧洲板块中挖掘相对收益不错的金融债,包括资本和流动性等各项指标健康的T2(二级资本债)和AT1(额外一级资本债券)债券。在市场波动期间,Yankee financials(扬基债券)通常是首先被抛售的,尤其是AT1债券。在宏观数据发布后市场情绪较弱时,投资人可以选择性地进行配置。

  美国投资级方面,近期美国商业风险引起普遍关注,美国监管机构定期对银行做压力测试,很可能进一步对类似NYCB(纽约社区银行)的“重点银行”施压,包括增加准备金或限制股息派发等,但我们认为风险较大的仍在小银行,目前看发生系统性风险的概率较小,若美国大型银行受市场情绪影响而有估值调整,将存在交易和配置机会。

  财联社:去年三季度末以来,城投、地产、金融等等各个种类的中资美元债指数均有不同程度上涨。考虑到中美宏观政策错位,中资美元债的各个板块性价比如何?

  王龙:当前中资投资级债券指数利差处于过去5年最低水平,也接近历史记录以来最低水平,估值偏贵。年初至今利差进一步收窄了24bp,但由于美债利率高企,总体收益率仍处于历史高位,当前中资投资级债券指数收益率5.65%,收益率水平仍较去年底提升了24bp;叠加境内“资产荒”,中资美元债配置需求仍然强劲。同时因美元融资成本较高,发行收缩,供需不平衡进一步对中资投资级美元债形成支撑,预计利差将保持在较低水平。总体而言,中资美元债作为与欧美市场关联度较小的资产,可以起到分散组合风险的作用。考虑到中美宏观运行错位和境内资产荒的情况,中资美元债仍然具有吸引力。

  地产美元债方面,过去几年行业受到冲击较大,整体行业环境仍处于缓慢恢复阶段,存量美元债依旧以民营地产企业为主,市场依旧表现出明确的观望情绪,收益率持续居高不下。地产行业的配置核心逻辑还是在于行业需求是否真正回暖,目前虽然行业利好政策接连放出,行业流动性风险并未真正降低。而地产行业推出“白名单”后,配置首选名单内几家比较大的央国企,收益率和信用风险较正常,在控制久期情况下仍具备性价比。

  在估值相对较贵的中资美元债中,可能一些有机会的板块,包括非银金融板块,例如AMC、券商和租赁行业。对于AMC债券,在金融化债和地产风险出清的背景下,AMC公司具有战略作用,或在地方化债和房地产行业保交楼上承担重要角色,其业务有望迎来拓展机会。当前AMC板块中,投资级债券收益率在5.7%-5.9%,而高收益评级的平均收益率在6.5%-6.7%,其利差及收益率相较其它央企仍有一定的空间。

  还有城投板块,主体信用风险得到缓释而在境外发行利率仍较高,是有性价比的一块资产。一揽子化债政策以及再融资债券的出台,主要还是针对债务高企地区出台定向支持政策,城投债务风险得到了较大缓释,城投债短期偿债压力有所缓解,短期安全性抬升;另一方面,境内呈现固收资产荒的情况,境内投资人转向境外城投美元债寻求更高的收益。对比境内化债+低利率的大背景下城投发债利率低,同主体在海外发债的高利率备受中资机构投资人的追捧,特别是部分区域如山东,重庆这些境内外存在明显利差的城投。城投美元债在市场认可度、机构对它的熟悉程度以及流动性上都与境内有差异,存在境内外利差,在扣除锁汇成本后境外城投债仍有一定投资价值,但也要把控住信用风险和久期风险。

  投资机会还包括高评级主体的次级债。通过在债券结构上下沉,可获得结构性溢价,例如央企永续债及银行AT1,能够在控制信用风险的同时提高收益率。

  03

  布局全球债券市场,打造三位一体做市服务

  财联社:除了产品设计,请问贵公司在债券投资方面,有哪些策略?

  王龙:全球化配置策略是目前中资海外机构投资的一个重要趋势。2022年开始,中泰国际投资业务就开始向全球化配置策略转型,利用海外优质外资债券,分散组合投资风险。2022年,很多非中资美元债的利差是要比同等级中资美元债利差普遍高1-2%,而且评级和流动性更好,现在这种优势没有之前那么大了。

  现在中泰国际投资采取全球化轮动配置交易策略,在全球范围内选取具有相对价值的板块进行配置,同时通过自底向上的方式对个别信用主体进行深入分析和信用挖掘,通过资深研究人员定向追踪宏观和微观数据,真正实现全球化资产配置策略。其次,境外的交易策略也比较有优势,美国国债利率天然波动较大,也有国债期货品种可以配合进行波段策略、利差策略、多空策略、期限价差等交易性策略。最后,欧美日韩等地的美元债在特定的时期往往可以通过仔细分析,获得一二级打新价差收益,这也是所谓的打新策略,也是中泰国际自营团队常年深耕的策略之一。

  从投资风格来看,我们仍然以全球优质资产作为基本盘进行配置,投资级资产在市场波动中回撤较小,更具备抗波动能力,在加息周期中总收益率也具备吸引力,同时在周期收缩的尾声也更关注防范风险,优选投资级债券资产,能够带来较稳健的利息收入。我们还通过交易提高组合的流动性,增加超额收入。

  财联社:在债券交易愈加活跃的进程中,金融机构如何提高债券做市业务能力,为一级二级债券市场提供报价服务?

  王龙:中泰国际FICC做市交易服务一直为中泰国际的优势之一,在香港中资券商排名也较为靠前,中泰国际FICC致力于打造三位一体的做市交易业务,主要有三方面优势:

  一是,中泰国际配备了销售、做市交易员,致力于打造销售、交易和研究三位一体的做市业务,仅债券做市的年度交易量就达到数百亿;

  二是,中泰国际FICC拥有丰富的机构同业客户,客户基数大,分布也较为丰富均衡,包括了中资和外资客户,因此能够很好提供流动性和做市报价;

  三是,做市品种齐全,可以覆盖债券、票据、FX、TRS、Repo等产品,同时覆盖中资美元债、点心债、日元债、欧元债,同时还覆盖澳大利亚、新西兰、欧洲和美国等发达国家的活跃债券报价;未来中泰国际FICC将更以客户需要为导向,打造全品种、国际化做市交易服务。

  2024年1月26日,在“2023qeubee第二届固收行业奖”颁奖典礼上,中泰国际荣获卓越FICC做市交易商奖。

  2023年,在香港债券交易活跃度下滑的情况下,中泰国际坚持以买方需求为导向的业务发展思路,把服务买方需求作为第一要务,积极拓展东南亚市场的客户,持续优化自身服务质量,做好资本市场的“服务员”,得到业界的一致认可与肯定。

  出品人:安安访谈录

  记者:刘晨

  编辑:吴希子

  统筹:卢先兵

  (本文作者介绍:CFA,中泰国际助理行政总裁(Assistant CEO)。 香港大湾区金融家协会主席,华南理工大学客座教授,复旦大学硕士生导师、MBA导师。 2019年出版专著《美元债投资实战》,是境内外首本美元债畅销书籍。2021年出版《王龙的美元债投资课》,受到亚洲知名杂志财资The Asset,英国金融时报、中国证券报等推荐。 兼任财新专栏作家、英国金融时报撰稿人、经济观察报特约撰稿人、新浪财经意见领袖、香港大公报专栏作家等。并在中国外汇、Financial Times、人民银行博览杂志、清华金融评论、财新专栏、中国货币杂志、华夏时报等上公开发表上百篇经济与金融文章。时常接受中央电视台、第一财经、Bloomberg、南方财经和新浪财经等采访,受邀作为嘉宾在清华五道口、日本瑞穗银行等国际投行主办的全球金融峰会分享。)

责任编辑:张倩

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