李庚南：如何理性研判LPR超预期下调的效应？

　　意见领袖 | 李庚南

　　2月20日，最新贷款市场报价利率LPR如期面世：1年期LPR为3.45%（前值3.45%），5年期以上LPR为3.95%（前值4.2%）。尽管此次LPR下调有了此前央行下调存款准备金率0.5个百分点、下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点等系列宽松货币政策信号的铺垫，市场对LPR下调已做出大概率预测，但在MLF（中期借贷便利）利率“按兵不动”情况下，以非对称形式大幅下调5年期以上LPR报价，仍大大出乎市场预料。非对称、超预期、史无前例……市场发出各种惊叹，专家学者们也纷纷从不同的视角进行解读。

　　毫无疑问，从央行货币政策角度来看，此次降息传递出稳需求、稳投资、稳地产的明确信号，体现了央行灵活适度、精准有效的政策取向。通过降低贷款市场报价利率，总体上将有助于降低实体经济融资成本，进而促进投资和消费，推动经济增长；而非对称降息最直接“瞄准”的显然是投资和房地产市场需求端。市场普遍认为，LPR下调将有助于引导银行有序降低房贷利率，引导资金更多流向民营小微、乡村振兴等薄弱环节，提振资本市场信心，促进房地产市场平稳健康发展。笔者以为，对于此次LPR的下调，我们既要充分理解决策层的用心良苦，充分认识其积极效应并推动之；同时也需持一分清醒，充分研判可能产生的负向溢出效应。

　　如何客观看待LPR的下调对各市场主体产生不同的效应？

　　首先，最直接效应的是对楼市的驱动。毋庸讳言，当前房地产市场尚处于底部修复、边际改善企稳的关键阶段，市场信心和政策预期仍在修复中。推动房地产行业软着陆需从供需两端同时发力、形成政策组合拳。目前，供给端已建立了城市房地产融资协调机制，214个城市正分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，以落实“保交楼”；在需求端，通过下调5年期LPR利率以降低居民房贷利率显然是激活市场需求最直接的手段。

　　最直观地看，5年期LPR下调25个基点，将大大降低个人住房贷款的压力。据有关测算，以首套房100万贷款余额、等额本息房贷、30年期贷款期限为例，据此计算月供将减少约145元，30年本息累计减少5.2万元左右。但房贷利率降低对楼市可能形成的驱动仅是理论的预期。楼市需求能否被激活关键要看降息能在多大程度上激励个人购房的欲望。毕竟，决定个人购房意愿的核心因素还是房价，而最关键的则是围绕房价走势的市场预期与政策预期。如果楼市不能尽快走出低迷，市场观望的情绪或进一步加剧。在投资投机性购房需求基本销声匿迹的当下，“降息”对个人住房意愿的驱动或很有限。除了刚性需求外，对持续“降息”的预期甚至可能形成逆向选择，导致非刚性需求或在继续观望中推迟，从而一定程度上反而抑制当期信贷需求。这种效应显然是大概率、可信的。实际上，从近年来个人住房贷款持续下降的态势可见一斑。

　　个人认为，要有效激活房地产需求端，核心是要稳定居民的政策预期，重塑市场信心。要从法律上明确烂尾楼所涉债权债务关系及相关方的法律责任，从根本上消除购房人面临烂尾楼的困惑，维护好购房人的根本利益。同时，要适应房地产新供求关系，重视和加强对改善性住房需求的金融支持，通过探索建立一二手房联动机制，推动二手房市场回暖。考虑我国已经进入存量房时代的现实，二手房市场是否活跃是关键，因为楼市的流动性主要来自二手房市场，改善性需求尤其如此。

　　其次，对社会投资形成一定的驱动。5年期以上LPR贷款市场报价利率作为中长端贷款定价“锚”，其下调势必直接带动基建、制造业等领域新增中长贷融资成本回落，从而激发实体经济有效需求，调动相关领域市场主体的投资意愿，达到稳投资的目的。但这方面所产生的激励效应的发挥受到市场需求萎缩、投资收益率下降等因素直接影响。在有效需求偏弱情况下，降息的边际效用或降低。在市场条件没有明显改善的情况下，民间资本投资的意愿很难激发出来。而目前支撑社会投资的主体即国有企业财务软约束的秉性依然存在，对利息的敏感性并不强。

　　第三，对银行净息差形成最直接的负向溢出效应。LPR下调的根本目的就是要引导银行机构下调贷款利率，降低市场主体融资成本。除非存款利率保持同步下调，否则对银行净息差的侵蚀是毋庸置疑的。目前，市场各方对此的看法显然存在明显分歧。央行主管媒体认为，综合考虑存款利率的下调，对银行净息差不会产生负面影响。而多家研究机构则判断，本次“降息”预计将导致上市银行息差下降6bp到10bp不等，预计将减少利息收入4062.77亿元。逻辑上，LPR下调短期对银行显然是利空的，但实际上市场却对此给出了不同的解读：原本的利空变成了利好！2月21日，A股银行股领涨，板块整体上涨2.62%，中国银行、农业银行股价刷新股价高点。而且，据有关媒体披露，就在LPR下调的同时，一些中小银行为冲刺开门红，逆势上调存款利率。多地农商行、农信社采取差异化揽储策略，将定期存款利率进行上调。可见，LPR下调对银行净息差及盈利能力的负面影响是客观的存在的，但影响的程度或不如我们所意想的。而且，在当前实体经济复苏缓慢、市场有效需求不足的情况下，商业银行为应对“资产荒”本身也存在“以量补价”的内在驱动。

　　银行业如何对冲净息差收窄的压力？

　　对于此次LPR的超预期下调，业内人士或更关注对银行净息差的影响，以及银行如何对冲这种影响。其实，银行净息差的收窄是一种必然趋势而非单一事件，并不存在对冲之说。对于银行而言，需要直面净息差不断收窄这一长期趋势，在战略战术上做出适应性调整。

　　首先，要从内部管理着手，寻找对冲策略。一是要通过加强资产负债管理，优化负债结构，增强主动负债能力，不断降低综合负债成本。二是提升金融数字化水平，努力降低综合营销成本，为降低融资成本创造空间。三是提升信贷精细化管理水平，特别是要提高风险定价能力。

　　其次，要逐渐弱化依赖仅息差的盈利模式。银行业务模式应加快向轻资本转型，以更少的资本消耗、更集约的经营方式、更灵活的应变能力，实现更高效的发展、获得更丰富的价值回报。积极提升信贷业务的附加值，通过APP引流和拓宽生活场景获客，聚焦私人银行和财富管理创造新的增长极，实现中间业务多元化。

　　再次，要在发展战略上拓宽视野，拓展新的发展空间，寻找新的业务增长点和盈利点。比如，在当前国家海洋经济提速的背景下，加快研究和布局海洋金融，创新与海洋经济相适应的金融服务模式和产品，在海洋金融领域奠定发展基础和优势。

　　如何看待LPR与MLF的相关性？

　　对于此次LPR脱离MLF的独立下调状况，有专家认为，LPR不宜与MLF利率简单关联看待，二者分别代表不同的利率体系，LPR代表实体经济贷款利率，而MLF代表金融市场融资利率。认为历史上MLF与LPR不必然线性相关。对此个人并不赞同。尽管此前也有过数次MLF“按兵不动”而LPR单独下调的情况，MLF利率与LPR调整步调并非完全一致，但从LPR形成机理看，LPR与MLF利率的强关联是毋庸置疑的。

　　LPR定价机制改革的核心是以央行公开市场操作利率（主要是MLF）为基准，采用“公开市场操作利率加点”定价方式，即LPR= average（18家银行的“MLF+浮动幅度”），以此引导LPR向更能反映资金市场价格或银行边际资金成本的利率靠拢，实现LPR传导路径由“贷款基准利率-贷款利率”向“货币政策利率-LPR-贷款利率”的根本转变。这是利率市场化化改革的基本逻辑。

　　按照《中国人民银行公告〔2019〕第15号》，贷款市场报价利率报价行应于每月20日9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。也就是说，LPR的产生流程，是由18家报价银行在MLF基础上加点后得出初始价格，然后经过去掉最高值和去掉最低值的模式来定出来的价格。这一规定实际上明确了MLF作为LPR政策利率锚的地位。至于LPR偶尔出现的特立独行，我们不妨视其为央行在特殊背景下的相机决策，但这并不意味可以忽视和淡化LPR与MLF的关联性。试想，如果没有了这重关联，那么LPR调整的基础是什么？LPR与改革之前的贷款基准利率又有何本质区别？LPR加点的定价方式与此前贷款基准利率上下浮又有何实质区别？

　　LPR下调的空间究竟还有多大？

　　这无疑是市场最关心的问题之一。从稳经济角度，降息对稳经济的积极作用是毋庸置疑的。但是，从边际效应看，在当前形势下降息对拉动经济究竟有多大效果，进一步降息的空间还有多大，或需理性分析。

　　实际上，我们看到的是，货币对经济的边际作用正在削弱。央行降息实际上意在以此推动银行体系加大对实体经济的信贷供给，同时降低实体经济的融资成本；但其中存在货币政策传导渠道的畅通性问题。关键是，宽货币向宽信用的传导，不仅面临银行风控理念、机制和风险容忍等瓶颈，还面临来自实体部门的有效需求不足问题。换言之，实体经济恢复的核心问题已不是货币的问题，而是市场需求的问题、信心的问题和预期的问题。无论如何，价的发现功能需要借助量的提升来实现。如果宽货币不能转化为宽信用，那么降息的效能也只是纸上谈兵！

　　因此，对LPR利率持续下行的边界应有客观理性的认识。一方面，贷款利率下行的空间很有限，其理论边界应是存款负债成本，而存款利率下行的边界应该是无风险利率（10年期国债利率）。个人认为，若考虑通胀因素，目前存款利率实际上已经降至负利率的临界点了。无论从金融为民的大义，还是从银行平衡资产负债、维护长期客户的角度，存款利率下调的空间显然都很有限。另一方面，过低的利率也易诱发企业套利乃至脱实向虚行为。其实，本次非对称降息，或许已经包含了防止资金空转的意味（目前看，资金空转的情形多出现在短期贷款运用），但我们显然低估了信贷资金空转的表现形式。除了需求端可能出现的挪用空转外，还包括供给端的空转，如通过票据融资、债券投资等渠道为信贷资金寻找出路。在谈到净息差对银行影响的对冲问题时，就有专家支招：购买长期国债。据数据测算，当前10年国债收益率为2.43%，考虑免税效应以及没有资本占用成本，其综合收益超过了银行投放贷款所产生的综合收益。我想，这显然不是央行降息所愿看到的效应。

　　撇开LPR下调的临界点问题，我们或许需关注低利率水平下的金融生态问题。一方面，是低利率水平下可能出现的无序竞争问题。特别是大型银行挟“便宜”资金下沉带来的客户“掐尖”现象，虽然从效果上推动了普惠领域融资成本的整体下行，但显然对普惠金融的商业可持续发展生态是一种挑战。另一方面，过低的利率也可能滋生风险。如果需求方是理性的，必然要权衡还本付息能力问题，要考虑生产经营的有效需求。在当前需求萎缩、外部不确定性增强的情况下，减少贷款需求显然是合乎逻辑的，贷款利率的降低一时难以改变其风险偏好。如果需求方是非理性的、财务失控的，那么，降低利率或有可能激发其借款需求，诱发冒险经营风险。对于居民贷款而言同样如此：我们既要看到低利率激发居民的消费意愿积极的一面，同时也需关注背后非理性的、过度消费和不健康的金融行为。

　　需警醒的是，低利率可能产生的道德风险，或不亚于高利率所带来的风险。过高的利率容易激发借贷者经营的冒险性。而过低的利率，也容易使借款人忽视财务管理，弱化借款人的财务约束，进而劣化经营管理，某种程度上鼓励冒险。特别是消费金融的供给，如果超过消费者承受能力，则可能导致消费者财务状况恶化，陷入债务困境。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)