美东时间1月25日，美国经济分析局公布的数据显示，2023年四季度美国实际国内生产总值（GDP）的环比折年率增长3.3%，远高于预期值2.0%，低于三季度增速4.9%，高于二季度增速2.1%和一季度增速2.2%。市场对此反映平淡，并增加对美联储从3月开始降息的押注。随着美联储加息周期进入尾声，预期中的增长拐点将在2024年形成软着陆还是衰退的讨论仍在继续，而这也可能是最终影响利率路径的关键因素。
美国2024年经济预计将呈现何种状态？降息节奏和力度将超预期？市场预期降息幅度超过美联储目前点阵图，预期差距过大是否会造成风险？对新兴市场国家有何外溢效应？对中国货币政策有何影响？美股下一步怎么走？美国核心通胀最终将高于预期目标？第一财经《首席对策》专访工银国际首席经济学家程实。
程实的主要观点：
美国经济三种情景假设下 预计最少降息175个基点
三大因素决定货币政策有效性
超预期货币政策选择对美国更有效
美联储相对保守的点阵图预测有三方面考虑
为达到既定效果 货币政策或与市场预期有一定距离
若美联储转向降息 国内货币政策将有更大空间
降息周期开启 对于风险偏好是不错的提振
面对未来市场波动 应积极防御顺势而为
通往核心通胀目标还有最后一公里
美国经济三种情景假设下 预计最少降息175个基点
第一财经：程总好，感谢接受我们的专访，聊聊美联储的政策，最近我们看到首席经济学家的观点也大相径庭。首先您认为现在美联储的降息在未来肯定是要超预期的，所以在很多人都认为12月份的议息会议纪要可能没有那么鹰的时候，您是怎么来进行判断的？
程实：因为12月份的美联储的货币政策的会议纪要，它的点阵图的预测是美联储给出了75个基点降息的幅度，那么我们会觉得75个基点幅度可能是偏小的，那么它对应的可能是美国经济相对非常好的一种状态。
美国经济在2024年有三种可能的状态。第一种的状态是软着陆，那么也就是说美国经济的增长速度大概从2023年的2%左右，小幅回落到1.5%左右，那么确实是在着陆，但是相对来说幅度比较小。在这种状态之下，我们的判断是降息175个基点，那么这是第一种情况；第二种情况是美国经济硬着陆，那么也就是说美国经济会出现技术上的衰退，连续两个季度经济的负增长，那么市场的一个判断大概是在250个基点到300个基点。
第三种情况是不着陆。美国经济在2024年大概是保持了和2023年一样的增长势头，那么如果说有小幅的经济增长速度下降的话，降的幅度也是非常小的。在这种情况下，那么美联储的降息幅度大概是在75-100个基点。所以很明显地可以看到就是说美联储自身给出的这样一个前瞻指引，对应的是美国经济相对来说很强的一种状态，这种状态我个人认为出现的概率大概是在30%左右，前两种大概是超过了65%。
所以说我的判断就是会大概率的超预期，超预期就是说更大的概率出现前两种情况，它在路径上会更加的具有戏剧性，真正开始降息的时候，最早是3月了，那么大概率是5月、6月或者7月。那么如果真正开始降息之后，实际上它的这种转变会比我们现在看到的速度要快得多。
三大因素决定货币政策有效性
超预期货币政策选择对美国更有效
第一财经：同时您认为美国的财政政策和货币政策可能在2024年会出现不一致，您认为财政政策可能会收缩的情况下，货币政策它的传导性就会变差，所以它的节奏和力度就会超出预期。最终或者说极端的状态能形容是一个什么样的情况吗？
程实：在现代的市场经济条件下，那么货币政策的效果有没有效取决于三个因素：第一个因素就是你在起点的时候，如果说你是要开始降息了，就是你的起点的货币的紧缩情况是不是足够的紧，如果说你从一个非常困难的点开始降，到非常高的点开始降的话，效果会比较好；那么第二个决定有效性的是整个货币政策和财政政策的一个相互的协调性，如果说政策出现冲突的话，实际上效果就会打一定的折扣；那么第三个非常重要的因素就是整个地缘政治的稳定性，就是市场的不确定性。那么如果地缘政治不稳定的话，那么实际上对货币政策的负面的效果就会比较大，就是货币政策即便你做了很大的力度，也未必会有效果。
所以说有效性的角度来看的话，我觉得这也是我们判断为什么美联储需要更大的力度，因为2024年是一个地缘政治的大年，那么与此同时，2024年必然会看到的是美国财政政策和货币政策出现一定的冲突，所以说在这种状态之下，它只有通过超预期的选择，才能够使得有力的政策更加有效。
美联储相对保守的点阵图预测有三方面考虑
第一财经：所以我看美联储现在给的点阵图是75（个基点），您预测的是175，更激进的外资机构是275，我们假定现在美联储最终是75的情况下，跟市场预期相差太多的话，您觉得有什么风险吗？
程实：我觉得美联储它之所以给出一个相对保守的货币政策的点阵图的预测，我觉得有几个原因。第一个原因就是他的转变他想做的更稳健一点，就是刚开始给的预期不要打得太满，这可以理解的。那么我觉得另外一点就是我前面提到，它对美国经济是比较自信的，这种自信我觉得还是有一定的道理，从目前微观数据看的话，美国经济还是可以的。那么第三个最重要的一个原因，就是任何的货币政策制定者，他都有一种本能，当他做出大的政策转变的时候，他都一定要做到言行不一致。
为达到既定效果 货币政策或与市场预期有一定距离
第一财经：对，这个鲍威尔特别明显，去年的时候，每一次议息会议说话好像都是左右摇摆的感觉。
程实：你看加息的时候也是这样，他先是说我们的通胀实际上不是长久的，那么通胀它不具有一个长期可持续，但后来它真正加的时候就加得很猛。那么这种动态，这种言行不一致，实际上在我们经济学的理论里面有一个专门的模型。那么我们探讨的是什么？就是货币政策，它如果想要达到它既定的效果的话，它必须要做到一点，特别是在一个有效市场里面，市场反应比较快的，一定要做到动态不一致性。就是你的货币政策最终的选择，要跟市场预期有一定的距离，这样的话才能达到效果。
因为在有效市场，你所有的已被预期到的政策行为全部price in了。所以说您提到的它的这种超预期它会有哪些风险？那么我觉得首先它是有收益的，风险对应的肯定是收益了，它收益可能会让美联储更好地达到它的既定政策效果，那么它的风险是什么？风险是自然会给市场带来更大的冲击。那么对于美国市场和整个全球市场来讲的话，那么这种超预期的政策选择都会带来整个市场更大的一个波动性，我觉得这是一个毫无疑问的风险了。
美联储加息外溢影响更多体现在经济层面
降息仍可能对脆弱经济体产生负面影响
第一财经：其实我们看到这一轮美联储加息的时候，反而对新兴市场国家没有之前那么大的影响。所以如果它转向的话，您所谓的这种对新兴市场国家的外溢性的影响是什么样的？是好的是坏的？还是说所有的这些之前没有影响的，到了货币政策转向时，到它降息这个节点上就开始影响了？
程实：实际上您这个话题提得非常的好，实际上也有人在探讨，就是说为什么在这一轮的加息周期里面，没有出现类似于亚洲金融危机那种比较大的情况。实际上我觉得这并不代表美联储这一轮加息的外溢性影响小或者怎么样，我觉得一方面它是更多的体现在了经济层面，而非金融层面。
因为金融层面在最近两年实际上是整个全球流动性收紧的状况，那么在这种状况之下，实际上是一种风险偏好的普调，不针对谁，大家都一样。所以说在这种情况下，新兴市场并没有显出一种额外的危机。那么另外一方面从经济的角度来讲的话，我们可以看到就是整个包括亚太、欧洲，所有的全球的主要的新兴市场经济体，在这一轮的美联储加息，实体经济和贸易层面受到的影响会比较大，那么这种贸易的影响一般来讲，我们可能不是那么容易能够直观地感受得到的。
所以说当这一轮从加息转向降息之后，我觉得从货币金融条件和经济条件来讲的话，这个影响相对来说，从它的降息的选择来讲的话，对大家是一个松绑的影响了。但是另外一方面，它如果说出现一些意外的扰动的话，对于脆弱的新兴市场经济体来讲的话，它能不能扛得住这种扰动，这就是另外一个故事了。
若美联储转向降息 国内货币政策将有更大空间
第一财经：我们在去年，很多人都认为我们的降息、降准不够，力度不够，如果您觉得美联储超预期降息的话，我们是不是有更大的空间？
程实：我觉得首先中国的货币政策肯定是以稳健、以我为主为基调的，那么在过去的几年里面没有受到太大的美联储的影响。那么另外一方面，中国的经济周期和美国经济周期还是有一定的错位的。所以说我觉得对中国的相对的影响会比其他的新兴市场要稍微的间接一点，或者小一点。因为中国足够大，中国经济体量足够大，它能够承受冲击或者影响的这种自我的能力相对来说更大一点。
但是你不得不承认的一点就是如果美联储开始降息，对中国我觉得是一件好事。对货币政策的选择来讲的话，就更加能够放手地以我为主了。那么因为汇率上的压力就会小很多，包括2023年也是经受了比较大的资金的流动层面的一些影响，所以这些影响对货币政策都会形成一些掣肘。这些影响，在今年我相信会有更多的偏正面的变化。
降息周期开启 对于风险偏好是不错的提振
第一财经：最大的一个机遇就是不再紧缩了之后，美股可能继续上涨，你觉得这个可能性非常大吗？因为其实这几年美股已经涨得非常离谱了。
程实：伴随着降息周期开始的话，实际上对于风险偏好来讲是一个非常不错的提振。那么实际上，我们对过去几十年在美联储降息期间，美股的一个表现进行了研究。那么会发现它在由鹰转鸽的过程之中，资本市场美股的表现一般来讲都是偏正面的。所以说我们会觉得美股在一个必要的调整之后，随后再随着美国银根的放开，未来还是会有进一步积极的表现的可能性。
面对未来市场波动 应积极防御顺势而为
第一财经：风险方面就是短期的波动性可能会影响投资者的资产配置，这方面投资者怎么来应对？
程实：我觉得因为2024年是一个非常重要的经济金融的拐点，就处在一个不光是货币政策，其实还有很多的一些经济层面的重要的转变。
实际上从2023年下半年开始，就已经有了一种非常特殊的现象。我们知道2023年整个MSCI全球的股指上涨了20%，风险资产表现很好。但是另外一方面，无风险资产表现也很好，我们都知道日元资产在2023年表现非常强劲，那么另外一方面黄金也是在屡创新高。所以说这是一个风险资产和无风险资产普涨的环境，这说明什么？
就是说你既要对风险有足够的认知，要有避险的一些行为，但另外一方面，也需要做提前的布局。所以为什么风险资产和无风险资产都在涨？大家既跃跃欲试，那么另外一方面还是保有足够的审慎的。所以如果说我们的观众更多的是普通投资者的话，我建议大家还是要更多积极防御，审慎判断，顺势而为。
通往核心通胀目标还有最后一公里
第一财经：所以这就意味着美国的通胀基本上就回不到之前预定的核心通胀目标了吧？基本上它通胀整体的水平就是会上浮到3%左右了？
程实：现在美国的CPI的同比增幅是在百分之三点几，未来从3%到2%，当然2%是核心通胀，那么我觉得还有最后一公里要走，最后一公里实际上是很难走的。
因为这一轮的通胀它更多来自于供给层面的一些影响，那么实际上最后一公里实际上会让美联储付出更大的代价，会让美国经济付出更大的代价。这也是我为什么会觉得美国货币政策会超预期。因为未来你要实现更多一个百分点的CPI的下降，那么你对应的经济的牺牲率，就是我们看到的美国的失业的上升可能会更大。
所以说这种情况下，一般来讲货币政策要么就不要放松，放松起来一定要力度足够大。所以说我觉得这也是美国的通胀的变化，对美国的整体的货币政策的影响的一种效应的显现。
来源：第一财经
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：张文
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