意见领袖 | 张瑜
2024年1月24日，央行宣布：①2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；②自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。我们对此点评如下。
核心观点
1、降准是流动性调节的工具，起作用或为稳定银行间利率的波动。
2、历史经验复盘，结构性降息不必然对应后续的政策利率调降。降息大概率发生在扩信用政策明确发力期间，当下扩信用仍然属于起步阶段。
3、居民当下预期仍弱，2023年居民短期消费贷款增量是2012年~2021年的最低值，中长期消费贷款增量是2009年以来最低值。
4、整体来看，降准先行情境下，扩信用当下仍在起步阶段，后续需跟踪观测扩信用政策的进一步发力。
5、股票而言，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债而言，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。
报告摘要
降准：流动性的低成本化与拉长久期化
1、降准存在必要性。2023年9月以来，降准的判断指标：对其他存款性公司债权占总资产比重大幅抬升。（背后逻辑参照正文）
2、降准的意义或在于提供低成本和长久期的资金。2023年9月~11月，央行每月投放的资金平均近乎为过去五年的最高值。但其方式主要以久期较短的逆回购（7天为主）和MLF（一年期）为主，并未动用久期较长的PSL和降准。12月以来，PSL的投放叠加当下的降准，央行投放的资金在期限上有边际拉长，特别是考虑到降准提供的是0成本的资金，因此与2023年下半年相比，银行间利率的稳定性短期或有提升，银行间利率大幅飙升的概率边际降低。
结构性降息：信贷的定向推动
1、再贷款降息过去有过四次，分别是2018年6月25日（随后未降息），2020年2月26日（随后2020年3月降息），2020年7月1日（随后未降息），2021年12月7日（随后2022年1月降息）。
2、从央行投放的视角来看，截止2023年9月，支农支小和再贴现的余额一共26935亿，占对其他存款性公司债权的14.5%。
3、从金融机构贷款的视角来看，当下新增普惠小微贷款占新增人民币贷款的比重达到25%，是2019年以来的最高值。
4、25bp再贷款利率的下降或有助于推动LPR利率的下行，LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩形成LPR利率的加点。再贷款利率推动LPR的调降主要是通过第二种方式。
社融与M2：总量的目标明确
1、信贷投放的目标更明确。2018年之前，社融与M2增速有明确目标，2018年以来社融与M2的目标消失，对应的表述是社融M2同名义GDP增长相匹配。但由于名义GDP没有年初目标的锚，因此社融M2增速容易起落较大，飘忽不定。当下是经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚重新确定。
2、从企业来看，基建制造业仍是重点。2019年企业中长期贷款净增约6万亿，基建制造业贷款占比约为43%，2023年企业中长期贷款净增约13万亿，基建制造业贷款占比约为61%。与2019年相比，基建中长期贷款是当时的2.4倍，制造业贷款是当时的6倍，其他行业的贷款是当时的1.49倍。
3、从居民来看，居民当下预期仍相对较弱。2023年居民消费借贷的意愿仍然不强，居民短期消费贷款净增4751亿，是2012年~2021年的最低值，约为2019年增量的42%；居民中长期消费贷款净增5978亿，是2009年以来的最低值，约为2019年增量的12%。
风险提示：货币政策超预期
报告目录
报告正文
一、降准：流动性的低成本化与久期化
首先，降准存在必要性。背后原因在于参照货政司司长邹澜的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”上述各类投放流动性的工具中，公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具的存量加总形成央行对其他存款性公司债权，9月以来，对其他存款性公司债权占总资产比重提升3%左右，抬升幅度较过去相比明显偏大，因此降准的必要性有所抬升。
其次，降准的意义或在于提供低成本和长久期的资金。2023年9月~11月，央行投放的资金并不算少，每月净增量均近乎为过去五年的最高值。但央行投放资金的方式主要以久期较短的逆回购（7天为主）和MLF（一年期）为主，并未动用久期较长的PSL和降准。12月以来，PSL的投放叠加当下的降准，央行投放的资金在期限上有边际拉长，特别是考虑到降准提供的是0成本的资金，因此与2023年下半年相比，银行间利率的稳定性短期或有显著提升，银行间利率大幅飙升的概率边际降低。
二、结构性降息：信贷的定向推动
对于央行下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，我们对此观测如下：
首先，再贷款降息过去有过四次，分别是2018年6月25日（随后未降息），2020年2月26日（随后2020年3月降息），2020年7月1日（随后未降息），2021年12月7日（随后2022年1月降息）。
其次，从央行投放的视角来看，参照2023年9月央行公布的结构性政策工具情况表来看，截止2023年9月，支农支小和再贴现的余额一共26935亿，占对其他存款性公司债权的14.5%。
第三，从金融机构贷款的视角来看，当下新增普惠小微贷款占新增人民币贷款的比重达到25%，是2019年以来的最高值。
第四，25bp再贷款利率的下降或有助于推动LPR利率的下行，LPR利率是由报价行在MLF利率的基础上加点形成，分为1年期期限品种和5年期期限品种。LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩形成LPR利率的加点。再贷款利率推动LPR的调降主要是通过第二种方式。
三、社融与M2：总量的目标明确
央行设立信贷市场司，对于2024年信贷的投放，我们重点观测以下几点：
首先，信贷投放的目标更明确。2018年之前，社融与M2增速有明确目标，2018年以来社融与M2的目标消失，对应的表述是社融M2同名义GDP增长相匹配。但名义GDP没有年初目标的锚，因此社融M2增速容易起落较大，飘忽不定。当下是经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚重新确定。
第二，从企业来看，基建制造业仍是重点。2019年企业中长期贷款净增约6万亿，基建制造业贷款占比约为43%，2023年企业中长期贷款净增约13万亿，基建制造业贷款占比约为61%。与2019年相比，基建中长期贷款是当时的2.4倍，制造业贷款是当时的6倍，其他行业的贷款是当时的1.49倍。
第三，从居民来看，居民当下预期仍相对较弱。2023年居民消费借贷的意愿仍然不强，居民短期消费贷款净增4751亿，是2012年~2021年的最低值，约为2019年增量的42%；居民中长期消费贷款净增5978亿，是2009年以来的最低值，约为2019年增量的12%。
四、降准过后的资产配置
整体来看，降准先行情境下，扩信用当下仍在起步阶段，后续需跟踪观测扩信用政策的进一步发力。我们年报以来，重点提示跟踪两个扩信用指标：
①M1同比：M1同比更类似经济的同步指标。当下的情况是，12月M1同比虽然结束了7个月的下行已经企稳，但仍处于1986年以来的极低值。
②企业与居民存款同比剪刀差。我们前期报告多次强调这一指标，历史经验来看，企业与居民存款同比剪刀差领先PMI大致六个月左右。背后逻辑是“如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。”当下企业与居民存款同比剪刀差已连续三月向上修复，不过考虑到指标的领先性，预计2024年一季度经济仍有压力，但二季度经济或有向上修复的可能。
对于资产配置而言，股票层面，A股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债层面，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：刘天行
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