意见领袖 | 管涛
随着美联储货币政策调整接近尾声，人民币汇率的外围压力缓解，或有助于打开中国货币政策的自主空间。
7月底中央政治局会议在肯定今年以来国民经济持续恢复的同时，指出当前经济运行面临新的困难挑战，并强调做好下半年经济工作，要全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。现结合10月份经济数据和7月底政治局会议以来的稳增长措施，笔者就防疫转段后的国内经济修复情况谈谈个人看法。
经济总体回升向好，但也有不足之处
1．除个别指标外多数指标同比回升。
10月份，工业增加值、服务业生产指数和社会零售当月同比较上月分别回升0.1个百分点、0.8个百分点和2.1个百分点至4.6%、7.7%和7.6%。前10个月，工业增加值和社会零售分别增长4.1%和6.9%，均较上月回升0.1个百分点；服务业生产指数与上月持平，增长7.9%。同期，固定资产投资则较上月下滑0.2个百分点至2.9%，主要受到房地产的拖累。但是，尽管民间投资下降0.5%，降幅却连续两个月收窄，表明民营企业预期逐渐改善，不含房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%，高出固投平均增速4.2个百分点。就业形势总体稳定。10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，同比下降0.5个百分点；前10个月平均失业率为5.25%，同比回落了0.33个百分点。前9个月新增就业1022万人次，完成全年新增1200万人次工作目标的85.2%。考虑到去年四季度的低基数原因和季节性规律，全年完成5%左右的经济增长目标、5.5%左右的失业率和新增就业1200万人次的难度不大。
2．新动能依然有不少亮点。
从限额以上零售分结构看，汽车类零售依然表现较好，前10个月增长5.3%，较上月回升0.6个百分点，两年复合均速也较上月回升0.5个百分点至3.0%；通信器材类较上月回升1.3个百分点至5.2%，两年复合均速回升了0.1个百分点，表明前期出台的支持汽车、电子等大宗消费政策持续生效。此外，前10个月，高技术产业投资增长11.1%，依然处于较高增速水平。
3．外贸出口前景不明但依然有韧性。
10月份，美元计价的中国出口同比下降6.4%，较9月降幅扩大0.2个百分点，低于市场预期。前10个月，出口累计同比下降5.6%，较去年底下降11.2个百分点。今年以来，美国三季度实际GDP同比和环比均有回升，一定程度上带动了中国出口数量的回暖。8、9月份，中国出口数量指数同比分别增长5.9%和7.9%，前三个季度各季月均同比增速分别为0.6%、2.9%和3.3%，逐季回升（见图表1）。
但是，美联储激进紧缩对价格的抑制作用持续显现，而且非美发达经济体普遍承压，三季度欧元区、英国和日本实际GDP环比均陷入负增长。当前全球经济和金融最大的风险就是美联储货币政策过度紧缩或者紧缩不足。不过，中国出口市场份额有望保持基本稳定，在全球产业链供应链中的地位依然稳固。据世界贸易组织（WTO）统计，今年上半年中国出口份额为14.2%，同比上升0.4个百分点。据WTO最新预测，今年全球商品贸易量增长0.8%，而前9个月中国出口量月均同比增长2.3%。
4．国内需求不足仍是主要矛盾。
大部分限额以上零售距离2015~2019年同期均值仍有差距，“疤痕效应”依然存在。2020~2023年的前10个月限额以上商品零售复合均速较2015~2019年同期低了1.88个百分点，其中仅金银珠宝、娱乐用品、石油及制品类和汽车类四项高于整体降幅，房地产后周期三大类零售和通信器材类降幅较大（见图表2）。
5．环比和复合均速依然指向经济处于“弱复苏”。
10月份，除工业增加值季调环比较上月回升0.03个百分点至0.39%外，固投和社零季调环比增速分别较上月下滑0.07和0.03个百分点至0.1%和0.07%。同期，工业增加值两年复合均速较上月回升0.6个百分点至4.8%，但服务业生产指数、社零和固定资产投资[1]两年复合均速分别较上月回落0.2、0.5和1.8个百分点至3.8%、3.5%和2.7%。好消息是“疤痕效应”处于收敛状态。自7月起，尽管限额以上零售2020~2023年复合均速有所下滑，但是与2015~2019年同期均值的偏离有所收敛，10月收敛至-1.88个百分点（见图表3）。
旧动能放缓为主要隐忧，但改善值得期待
1．房地产修复仍有压力。
前10个月，房地产投资下降9.3%，降幅较上月扩大0.2个百分点；新开工面积下降23.2%至7.9亿平方米，接近2008年同期水平；销售面积下降7.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点；房地产开发资金来源中的国内贷款下降11%，自2021年6月以来持续负增长，自筹资金（债券+股权）下降21.4%，自2022年2月以来持续负增长，表明资本市场对房地产也持谨慎态度。
10月份，70个大中城市中，新建商品住宅价格和二手房价格环比下降城市分别有56个和67个，均比上月增加2个。与其他资产相似，只有成交量的企稳才能带来价的回升。此外，前10个月，期房销售下降12.7%，现房销售增长15.6%，两者依然呈现“背离”之势，也反映居民对房地产的预期不稳（见图表4）。
2．稍早公布的金融数据显示，实体经济活力依然不足。
2023年10月，M1同比增长1.9%，降幅环比扩大0.1个百分点，货币“活性”依然不高。尽管社融总量超过市场预期，当月新增1.85万亿元，同比多增9318亿元，但结构上，政府融资贡献较多，剔除新增政府债券1.56万亿元后，新增社融仅2814亿元，为有数据以来的同期新低。当月，居民部门贷款余额环比下降346亿元，新增短期贷款下降1053亿元，新增中长期贷款707亿元。前10个月，居民新增存款13.8万亿元，新增贷款3.8万亿元，存贷差10万亿元，显著高于2016~2021年同期均值564亿元，较去年同期扩大6600亿元。结合商品房销售高频数据显示，10月份以来销量修复放缓，居民对房地产改善依然有疑虑。这也导致了与房地产相关的零售修复偏慢，一定程度上抑制了居民消费意愿。
3．房地产压力逐步外溢加大地方政府支出压力。
前10个月，地方政府土地出让收入下降20.5%，降幅较去年底收窄了2.8个百分点。但是，同期政府性基金支出下降15.1%，降幅较去年底扩大了12.6个百分点，表明历史节余的资金消耗和卖地收入骤降最终传导到了支出端。而公共财政的支出弹性要远低于政府性基金，基本上保持与中长期名义GDP增长相匹配。对比2020年前后三年的公共财政支出进度，可以发现2021~2023年公共财政支出进度的节奏与2017~2019年大致相同，表明公共性财政收支较为稳定。2022年，全国一般公共预算收入203703亿元，为预算的96.9%；全国一般公共预算支出260609亿元，完成预算的97.6%，而同期政府性基金收入仅完成预算的79%，支出仅完成预算的80%。今年前10个月，公共财政支出增长4.6%，较去年底低了1.6个百分点，大幅好于政府性基金支出的降幅。
去年，国际清算银行（BIS）的工作论文总结全球和境内金融周期，指出房地产价格是境内金融周期最重要的一环。从1990年代日本危机和2007年美国次贷危机可以看出，即便在房地产占比较小的发达国家，房地产一出问题就是大问题。况且，中国居民财富集中在房地产，房地产在GDP占比更高。这或是今年各类稳增长政策层出不穷，但境内外投资者的信心始终不高的重要原因。
4．两个方面的好消息。
一方面，房地产对经济增长的拖累可能逐步趋于收敛。今年前三季度，房地产增加值不变价拖累经济增长0.06个百分点，较去年同期回落了0.25个百分点。同时，稳房市的政策还在进一步加码。在“认房不认贷”“存量贷款利率下降”和涉房贷款“三个不低于”之后，市场期盼已久的一线城市放开限购也逐渐到来。11月22日，深圳宣布，自11月23日起，统一下调二套住房最低首付款比例至40%，并大幅放宽普通住房认定标准，取消总价750万元的豪宅线认定标准。更为重要的是，10月底召开的中央金融工作会议进一步明确，促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式，以及建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。
另一方面，政策对冲旧动能下滑的力度加大。10月中旬，国际货币基金组织（IMF）在最新的世界经济展望中指出，中国的房地产风险可能会加剧，带来复杂的政策挑战，同时在2023年中国第四条磋商结束后建议，在房地产行业进行必要调整、开展结构性改革以解决地方政府债务问题的背景下，中国需要出台支持性的宏观经济政策来提振经济活动。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了预算调整，将在四季度增发1万亿元国债，用于补短板、强弱项、惠民生的重要安排。此次调整最重要的意义是中央承担更多事权和财政灵活性上升。IMF在结束前述第四条款磋商总结时，对中央金融工作会议宣布中期优先工作，重点关注房地产行业、地方政府债务和中小银行带来的风险表示了欢迎。同时，时隔不到一个月，将中国今明两年经济增长预测值各上调了0.4个百分点。
综上所述，在7月以来一系列政策“组合拳”带动下，中国经济复苏势头延续，基本上能够轻松完成全年主要经济工作目标。美中不足的是，房地产政策逐一“松绑”并未带来立竿见影的效果。这也符合7月底政治局会议对我国房地产市场供求关系发生重大变化的判断。由于房地产压力已经影响到地方政府运行，中央果断出手承担更多事权，四季度增发1万亿元国债，全部转移支付给地方政府使用。市场本来预计额外的国债增发需要人民银行降准配合，但人民银行通过创纪录的MLF续作（相当于一次降准释放的流动性规模）缓解银行流动性压力。这被市场解读为平衡内外均衡的举措。随着美联储货币政策调整接近尾声，人民币汇率的外围压力缓解，或有助于打开中国货币政策的自主空间。
[1]结合统计局的累计同比和累计值，先确定累计值同比与累计同比的偏离时间，再从偏离时间起使用官方的累计同比重新计算累计值，并用新的累计值测算月度固定资产完成额，最后计算当月同比，10月当月同比0.8%，较上月下滑了1.6个百分点。
来源：第一财经
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：曹睿潼
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