意见领袖 | 张瑜、文若愚
核心观点
1、中性估测，2024年新增社融35万亿，对应9万亿政府债（同比持平），24.5万亿贷款（同比多增2万亿），1.5万亿其他融资（同比多增3000亿）。
2、投放节奏，政府债投放大概率前倾，信贷投放或有后倾的可能。一季度信贷同比或少增3万亿，二三四季度则同比多增1~2万亿。
3、对权益投资者而言，更重要的是社融的转化率，比如关注M1同比能否抬升（对应估值）和居民企业总存款增量能否回落（对应增量资金）。
4、对于债券投资者而言，更重要的是关注社融抬升的原因。政府加杠杆，就是宽货币，利率仍多；私人部门加杠杆，才是扩信用，利率或有压力。
报告摘要
稳增长，2024年或需要30~40万亿社融。（测算细节详见正文）
1、前提假设：2024年名义GDP增速大致为5.6%，2023年社融存量同比9.4%。
2、经济增长与社融增量匹配：疫后规律来看，每单位新增GDP需要4.5~5.7单位的社融，上下限的取舍取决于出口同比和实际利率，对应2024年社融增长32万亿~40万亿之间。
3、宏观杠杆率稳定视角：稳增长年份，宏观杠杆率的抬升预计在10%左右。2024年预计宏观杠杆率抬升10%对应社融增长34万亿左右。
4、社融规模合理增长：社融增速与名义GDP增速基本匹配，对应2024年社融增长在30万亿~40万亿之间。
35万亿社融，对应什么样的投放结构？
1、35万亿的社融，预计对应2024年大致24.5万亿的贷款，9万亿的政府债以及1.5万亿的剩余部分。
2、政府债方面，预计专项债在3.8万亿~4万亿之间，赤字率预计3.5%，节奏上政府发债前置。
3、贷款方面，预计仍以企业贷款为主，节奏上面假设2024年一季度信贷投放不超过过去五年同期的均值，那么一季度信贷同比或少增3万亿，二三四季度则同比多增1~2万亿。
35万亿的社融，权益市场应该关注资金的转化率
1、转换率视角一：社融能否转换为M1同比
①背后逻辑：社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济就难有盈利预期。
②当下情况：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
③市场指示：历史经验来看，M1同比与名义GDP同比剪刀差的变化对A股估值有较强的指示意义。
2、转换率视角二：社融能否形成金融投资，而非居民企业存款
①背后逻辑：社融投放再多，资金都形成存款，资本市场还是看不到增量资金；社融投放不变，但形成的存款减少，资本市场就能看到增量资金。
②逻辑对应一个公式：实体部门用于金融投资的钱=社融增量+代客结售汇差额+政府存款的减少-居民存款增量-企业存款增量-M0增量
③当下情况：2022年以来，社融年化增量持续维持在30~33万亿之间，但用于金融投资的资金年化增量持续回落，2023年3月为期间最低值3.93万亿（2010年以来的最低值），近期小幅回升至6万亿（接近2022年11月的水准和2016年上半年的水准）。2021年这一增量约为15万亿。
④市场指示：历史规律来看，剔除2015年，实体部门金融投资资金与A股走势高度相关，当社融投放不再形成超额存款，这或许就意味着市场看到了增量资金。
35万亿的社融，债券市场应该关注扩信用的结构
结合我们前期报告《政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用》，如果信用扩张近似私人部门加杠杆，我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆，那么十年期国债收益率整体易下难上。即便后续社融同比抬升，只要民间投资仍弱，私人部门加杠杆意愿仍差的背景下，我们认为债券仍有做多的机会。
风险提示：货币政策超预期，房地产市场超预期，美联储货币政策超预期。测算基于一定前提假设，存在偏差风险。
报告目录
报告正文
一、稳增长，2024年需要多少社融？
前提假设：
①我们预计2024年经济增长目标为5%左右，名义GDP增速大致为5.6%，名义GDP大致为133万亿左右。
②2023年社融同比9.6%，社融增量（存量作差口径）33万亿。
③5000亿的国债增发，算在2023年的社融，但用于2024年的经济增长。
结论：2024年，5%的实际GDP增长，大致对应30万亿~40万亿的社融。取中值来看，2024年社融增量或在35万亿左右，对应社融同比在9.3%左右。
（一）视角一：经济增长与社融增量匹配
每单位GDP的增长离不开社融扩张带来的助力。疫后规律来看，每单位新增GDP需要4.5~5.7单位的社融。从这一视角观测来看，2024年133万亿名义GDP对应大约7万亿名义GDP的同比增量，如果参照2021年~2023年的均值（4.5）来看，2024年大致需要31.7万亿的社融，对应社融同比在8.4%左右。参照2022年~2023年均值（5.7）来看，2024年大致需要39.6万亿的社融，对应社融同比在10.5%左右
值得提示的是，2021~2023均值有可能低估2024年社融增量。社融净增长/名义GDP同比增量这一比值历史规律来看与两个指标相关性较高：
①实际利率（一般贷款利率-PPI同比），其背后逻辑是当实际利率较高的情境下，私人部门的投资回报收益相对不友好，资金到手更多形成存款而非新增投资，因此每单位GDP需要的社融增量会相对偏多。当下实际利率是疫情以来的最高值，这意味着参照2021年~2023年均值估算可能低估社融增量。
②出口，其背后逻辑是社融对应内需，出口对应外需。当出口增速回落的背景下，经济增长更依赖国内的信用扩张。2021年出口同比相对较强，这意味着参照2021年~2023年均值估算同样可能低估社融增量。
（二）视角二：宏观杠杆率稳定视角
近年来，我国实体部门的杠杆率（居民+非金融企业+政府）总体处于上升通道。特别是2008年以来，稳增长期间实体部门杠杆同比增量均有10%以上的抬升。
2024年稳增长背景下，如果杠杆率抬升10%对应2024年杠杆率约为300%，那么133万亿的名义GDP对应债务总量约为399万亿。假设2024年股票融资规模在9300亿左右的话（假设等于过去十二个月的股票融资额），对应2024年社融存量约为412万亿，2024年社融增量大约在34万亿左右，社融存量同比约为9.2%。
悲观情境下，杠杆率仅抬升5%，对应社融存量同比增速下滑至7.3%，乐观情境下，杠杆率抬升15%，对应社融存量同比抬升至10.9%。
（三）视角三：社会融资规模合理增长
政策当局通常强调社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配。2021年名义GDP同比（两年平均）7.9%，对应社融同比10.3%；2022年名义GDP同比5.3%，对应社融同比9.6%；2023年名义GDP同比预计4.1%，对应社融同比约为9.4%（剔除前文假设3的5000亿国债）。
假设2024年名义GDP增速5.6%的情境下，我们对2024年社融预测为名义GDP同比+X，X参照2021年社融同比为8%，对应社融增量30.2万亿；X参照2022年社融同比9.9%，对应社融增量37.3万亿；X参照2023年社融同比为10.9%，对应社融增量40.6万亿。
二、35万亿社融，对应什么样的投放结构？
结合前期报告《稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”》，当下的社融投放层面，贷款占比约为70%左右，政府债占比约为26%左右，剩余部分（企业债权，股票融资，外币贷款，非标等）占比约为4%左右。假设2024年投放结构不变，那么35万亿的社融，预计对应2024年大致24.5万亿的贷款，9万亿的政府债以及1.5万亿的剩余部分。我们重点观察政府债和信贷投放。
从政府债来看，2024年我们预计专项债在3.8万亿~4万亿之间，赤字率预计3.5%左右对应国债+一般债约为4.6万亿，叠加剩余5000亿国债增发，政府债加总之后大致为9万亿左右。投放节奏层面，预计类似2022年，政府债发放前置，财政发力前置。
从贷款层面来看，我们预计2024年信贷投放仍以企业为主，考虑到信贷平稳投放诉求，我们假设2024年一季度信贷投放不超过过去五年同期的均值，那么对应一季度信贷投放约为7.9万亿，较2023年一季度同比下滑2.7万亿。
贷款投放一季度同比偏弱的情境下，二三四季度同比大概率偏高。平稳投放视角下，后续二三四季度预计每个季度投放5~7万亿（按照2021年~2023年均值经验，预计二季度比三季度贷款多一万亿，三季度比四季度贷款多一万亿）。
三、35万亿的社融，权益市场应该关注资金的转化率
对于权益市场而言，重点观察社融的“转换率”：
①转换率视角一：社融能否转换为M1同比
背后逻辑：M1同比表征企业活期存款同比的边际变化，社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济就难有盈利预期。
当下情况：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
市场指示：历史经验来看，M1同比与名义GDP同比剪刀差的变化对A股估值有较强的指示意义。
②转换率视角二：社融能否形成金融投资，而非居民企业存款
背后逻辑：结合我们前期报告《三大体系——金融指标如何实战指引资产配置》，实体部门用于金融投资的钱=社融增量+代客结售汇差额+政府存款的减少-居民存款增量-企业存款增量-M0增量。结合上述公式，社融增量不变的背景下，存款生成的越多，能用于金融投资的资金就越少。社融不仅要高，还要存款边际减少。
当下情况：2022年以来，社融年化增量持续维持在30~33万亿之间，但用于金融投资的资金年化增量持续回落，2023年3月为期间最低值3.93万亿（2010年以来的最低值），近期小幅回升至6万亿（接近2022年11月的水准和2016年上半年的水准）
市场指示：历史规律来看，剔除2015年，实体部门金融投资资金与A股走势高度相关，并且我们以【实体部门的金融投资/实体部门的收入】来衡量的风险偏好也与A股指数有较好的相关性。当社融投放不再形成超额存款，这或许就意味着市场看到了增量资金。（实体部门收入=社融增量+代客结售汇差额+政府存款的减少）
四、35万亿的社融，债券市场应该关注扩信用的结构
对于债券市场，重点观察35万亿社融背后的结构。结合我们前期报告《政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用》，如果信用扩张近似私人部门加杠杆（下图蓝色阴影），我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张近似政府加杠杆（下图红色阴影），那么十年期国债收益率整体易下难上。如果后续社融同比抬升的同时民间投资仍弱，私人部门加杠杆意愿仍差的背景下，我们认为债券仍有做多的机会。
来源： 一瑜中的
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：曹睿潼
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