充分发挥金融资产管理公司功能优势，促进金融与房地产良性循环

　　意见领袖丨中国信达研究之声

　　中国信达首席不动产研究员 谢海生

　　10月30日至31日，中央金融工作会议召开，这是中央金融委、中央金融工委组建后首次召开的金融系统最高规格会议，为金融工作举旗定向、谋篇布局提供指引。会议在“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”部分，将房地产风险放在突出重要位置，促进金融与房地产良性循环将成为相关工作的主线，对房地产行业发展将产生深远影响。

　　一、当前房地产市场形势已经发生深刻变化

　　（一）当前房地产行业已进入新周期

　　房地产市场供求关系已经发生重大变化，供大于求、结构性供需不匹配在中短期内将持续存在。党的十八大以来，中国特色社会主义进入新时代，房地产行业也出现了一系列深刻变化，“房住不炒”已经深入人心。在新周期，房地产市场供求关系发生重大变化已成共识，供大于求在中短期内将持续存在，房地产销售将持续承压。但同时也应看到，房地产市场经过20多年的长周期繁荣，正在进行重大转型并寻找新的均衡点，中长期结构性需求仍然可观。为满足人民日益增长的美好生活需要，住房供给会越来越多元化和高品质化，将从“有没有”走向“好不好”、从增量为主转向增量存量并重的阶段，房地产市场仍有很大潜力，这是对市场形势的总体判断。

　　（二）房地产市场供求关系变化存在一定的必然性

　　“高负债、高杠杆、高周转”的粗放扩张和“击鼓传花”的上涨预期大量透支住房需求、支撑住房价格，延缓了问题爆发。房企“三道红线”和银行“两道红线”等政策打破了行业“三高模式”，内外部多种因素冲击也让购房人和房企需要时间休养生息。房地产需求并不是凭空收缩和消失的，其背后存在一定的机理。一方面，过去相当一段时期内房价整体持续快速上涨，市场繁荣的背后是房地产需求的大量透支和提前实现，包括期房预售制度也起到推波助澜的作用；另一方面，市场低迷造成原先基于房价持续快速上涨的投资需求不复存在，部分形成供给释放压力，导致供需矛盾加剧。

　　（三）当前要进一步提振市场信心

　　市场仍处于筑底状态，需要引导市场企稳复苏。据国家统计局数据，2023年1-9月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降9.1%，商品房销售金额累计同比下降4.6%，销售面积累计同比下降7.5%。不仅如此，房地产开发企业到位资金持续下滑，定金及预收款、个人按揭贷款降幅较大；此外，购房人预期也在下行，对市场信心不足，市场观望氛围依然浓厚。

　　（四）房地产风险具有很强的传染性

　　当前风险持续释放，2021年以来，房企接连爆雷，随着预期和信心的进一步下挫，多数房企流动性持续紧张，当前行业风险已从个别头部房企出险蔓延到几十家房企出险，从大多数头部民营房企出险发展到混合所有制房企、国有房企风险也在增加，暂未爆雷的房企压力也越来越大。房地产行业不振对上下游产业链影响很大，建筑、建材、装饰装潢、家居家电等行业持续承压，企业缩表破产、员工降薪裁员不断。据不完全统计，自2023年以来，1300多家建筑类企业破产重整，很多具有较强专业能力的知名建筑企业也被拖累破产。

　　二、风险持续释放的重要原因是金融与房地产的循环出现问题

　　（一）金融能够支持房地产快速发展，但过度金融化也容易造成行业风险累积

　　自1998年房改以来，以“高负债、高杠杆、高周转”为典型特征的房地产模式快速发展，在一段时间内，较好解决了住房短缺问题，带动产业链上下游数十个行业快速发展，有力支撑了我国工业化和城市化进程，促进经济持续增长和稳健运行。但是2008年以来，房地产金融化、金融房地产化程度不断加深，房企的竞争逐渐异化成融资能力比拼，金融资源通过银行贷款、信托、保险、理财等各种形式最终流入房地产，泡沫不断增大，风险逐渐累积，成为财政金融风险的最大隐患。

　　（二）过快降低房地产行业杠杆也容易引发风险，并蔓延扩散

　　房地产是资金密集型行业，高速发展很大程度上依赖金融支持，但在被动去杠杆阶段，金融资源过快收缩、资金链紧张，房企自身经营问题（如城市布局失误、过度扩张、盲目多元化等）容易暴露、放大，引发企业流动性困境，进而导致债务危机。房地产风险具有系统性和传染性，当前风险的实质已经由供给端房企流动性困境逐渐转变为居民购房意愿和能力不足所导致的销售端需求收缩，并形成负反馈循环；随着时间的推移，流动性不足的受困房企逐渐资不抵债，从个别房企风险蔓延到行业风险、上下游产业链风险，并波及金融体系。

　　（三）房地产作为国民经济的重要支柱产业、实体经济的组成部分，需要适度的金融支持

　　一方面，房地产业规模大、涉及面广，其投资和消费带动一大批上下游行业发展。即使是行业大幅下行的2022年，房地产业和建筑业增加值占GDP比重仍然达到6.1%和6.9%；根据国际经验，房地产始终是国民经济的重要支柱产业，对一国经济发展通常保持较大贡献，并与金融深度交织。另一方面，房地产与经济深度绑定，行业持续下行拖累宏观经济大盘。在繁荣时期，房地产相关经济活动占GDP比重接近三成，房地产相关贷款占银行信贷的40%（目前房地产相关贷款占银行贷款余额的23%，其中约80%为个人住房贷款），房地产相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。当前，房地产领域投资不振导致民间投资萎缩。国家统计局数据显示，2023年前三季度，全口径民间投资增速和剔除房地产开发投资后的民间投资增速分别为-0.6%和9.1%。

　　三、促进金融与房地产良性循环将成为相关工作主线

　　中央金融工作会议对房地产表述放在“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”部分，中小金融机构风险、地方债务风险和房地产风险共同构成三大风险，又以房地产风险着墨最多，体现了重视程度。实际上，房地产风险是中小金融机构风险和地方债务风险的重要成因，房地产投资不振、市场下行造成与房地产相关的金融产品估值下跌、地方政府土地出让收入大幅下滑。当前“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，金融与房地产的关系也应适时适度调整优化，中央金融工作会议为金融与房地产的良性循环指明了方向。

　　（一）“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”

　　大型房企本质上类似金融机构，将从主体和资金两个角度加强对房企的监管，可能对系统重要性房企采取差异化监管措施，监管会更加严格规范。

　　（二）“完善房地产金融宏观审慎管理”

　　我国实行非常审慎的个人住房贷款政策，房地产市场调整对金融体系的外溢影响总体可控。随着形势的变化，房企“三道红线”和银行“两道红线”等相关宏观审慎管理制度会进一步优化，减少对房企融资的限制，满足行业合理融资需求，支持房地产市场平稳健康发展。

　　（三）“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”

　　金融机构对不同所有制房企融资区别对待是基于其业务决策机制的“合情合理”选择，会议特别强调对“不同所有制”房企要一视同仁，有利于房企保持和恢复正常运营、稳定社会预期，当前市场上一些较为优质民营房企的流动性问题有望妥善解决。

　　（四）因城施策将成为房地产政策的主基调

　　“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。目前，重点城市取消限购限售、“认房不认贷”、调整优化住房信贷等政策持续推进，结合9月底自然资源部给各省市自然资源主管部门下发文件中的两个核心措施（“建议取消土地拍卖中的地价限制”和“建议取消远郊区容积率1.0限制”），未来部分热点城市需求端政策有望进一步放松，优质的土地供应有望进一步增加，从而带动市场预期改善。总体上，这也有利于缓解当前的地方财政压力，提高地方政府化解地方债务风险的能力。

　　（五）“三大工程”建设将成为构建房地产发展新模式的主要手段

　　当前，保障性住房建设、城中村改造、平急两用基础设施建设并称为“三大工程”，这既是房地产行业主管部门最为关心的三项工作，也是推动房地产向新发展模式转变的主要手段。“三大工程”将有效拉动投资、切实惠及民生。从近期的政策动向看，保障房建设和城中村改造加速推进，会获得更多金融资源支持，如中长期低成本资金。未来，人口规模大的城市房地产新增供应中保障性住房占比将显著提升，商品房供应也将更加市场化，如产品不受面积、价格等限制。

　　四、充分发挥金融资产管理公司的专业化功能优势

　　（一）从国际经验看，房地产金融风险处置需要充分发挥专业机构功能作用

　　瑞典房地产泡沫破灭后成立“坏银行”专门处置风险。20世纪90年代初，瑞典房地产泡沫破灭导致银行危机爆发，第三大银行北欧银行出现了重大信贷损失，需要补充资本。瑞典政府将出险的北欧银行分拆成“好银行”和“坏银行”。北欧银行剥离不良资产，作为“好银行”负责经营剩余的优良资产；塞克拉姆（Securum，1992年10月成立，1997年10月关闭）作为“坏银行”专门负责承接、管理和处置从北欧银行剥离的不良资产，其中约80%的资产是办公楼、酒店、土地等房地产资产，这些资产长期由财务状况不佳的产权人和破产管理人管理，维护差、空置率高。

　　赛克拉姆确定了债务重组、企业重组和取得抵押物三种策略，维护金融和房地产市场稳定。为了把损失降到最小，从而最大化实现资产价值，赛克拉姆通过专业公司管理房地产资产，改善房屋状态，提高使用效率，不断增强流动性、提升资产价值。

　　赛克拉姆以市场化方式处置，取得较好处置回收效果。赛克拉姆按照账面价格从北欧银行剥离资产，实际运营约5年（1992年10月至1997年10月，原计划10-15年），除对少数资产进行重组外，将大部分资产转为实物和股权资产分类管理，如不考虑资金的时间价值，加上北欧银行持续的高比例分红和持有的股权价值，瑞典政府化解金融危机的直接成本基本得到补偿。考虑到瑞典房地产价格在1997年才开始连续大幅上涨，如果处置时间再延长几年，赛克拉姆的最终处置效果会更好。

　　（二）当前风险化解具有极大难度和复杂性，需要充分发挥金融资产管理公司功能作用

　　金融资产管理公司因处置银行不良资产而生。作为国家金融安全网的重要组成部分、化解风险的专业机构，在房地产项目风险化解、企业重组纾困、危机救助等方面积累了丰富经验，在资源整合、资金支持、品牌输出和价值修复方面具有其他机构不具备的优势。具体来看，在促进金融与房地产良性循环上，可在以下几方面贡献智慧和力量。

　　一是发挥跨周期和逆周期调节功能，维护经济和社会大局稳定。房地产作为国民经济的重要支柱产业，需要金融支持，特别是市场失效等非理性时期，尤其需要逆周期的专业金融机构参与。金融资产管理公司深刻把握金融工作的政治性、人民性，充分发挥专业金融机构的功能优势，创新模式、锻炼本领，持续做优做强，更好地完成“急难险重”任务，凭借跨周期的资产运营熨平周期波动，通过“买入-修复-卖出”提升资产价值，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，推动我国金融高质量发展。

　　二是扭转下行预期，助力行业现金流恢复正常。房地产行业规模巨大、惯性极强，下行趋势和看空预期一旦形成很难短期改变。当风险持续蔓延，市场流动性紧缩，资产价格不断下降，金融体系容易惜贷、慎贷甚至抽贷、断贷，资金融通功能逐渐失效，造成风险持续下行的恶性循环。应对风险和挑战，信心比黄金更加重要。具有央企背景的金融资产管理公司，品牌和专业能力受到业界认可，其积极参与将传递风险可控、推动化解的积极信号，通过剥离和处置不良资产融入资金，让企业和市场恢复正常运作。从当下的保交楼案例看，出险房企项目以央企品牌重新推向市场，项目交付信心重新建立，项目融资逐渐恢复，并受到消费者认可，取得较好效果。

　　三是发挥专业处置功能，合理定价资产，分类出清风险。由于信心不足和信息不对称，市场对资产的估值和定价存在不确定性。金融资产管理公司通过资源整合，发挥破圈解链、实质性重组等资本运作能力，理清债权债务关系、提高专业化处置能力，利用专业地产平台和良好产业资源优势，可以有效消除金融机构对出险房企、出险项目的估值定价偏差；区分“好项目”和“坏项目”，能救助的受困企业和应该出清风险的企业。总之，该破产的破产，该救助的救助，在化解风险过程中助力企业优胜劣汰，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

　　总的来看，房地产风险并不是一个行业、一个机构可以化解的，“病来如山倒、病去如抽丝”，既不能盲目乐观，也不必过度悲观。金融资产管理公司要持续增强解决实际问题的能力，在充分发挥自身优势的基础上，与金融体系其他类型机构共同努力，帮助金融与房地产的循环回到良性轨道，实现风险有效化解，促进房地产行业健康发展。

　　(本文作者介绍：围绕经济金融和不良资产领域热点问题，发布中国信达系统最新研究成果。)