意见领袖 | 李庚南
上周结束的中央金融工作会议明确提出，要优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实。这既是站在建设金融强国高度对补齐资本市场短板、促进资本市场做强做大的谋划，也是对当前市场关于注册制种种困惑与质疑的回应。这一表态无疑给A股市场既带来了激励与信心，周一、二A股的走势也对此做出了积极响应。
但注册制究竟如何走深走实？显然还有许多文章要做。市场层面，都需要对注册制有一个正确、客观的认知，需要理解注册制运行的内在逻辑；制度层面，需要进一步优化与注册制相配套的制度，调节市场各方的行为及矛盾。
如何看待注册制的一路走来？
注册制改革于2014年首次写入政府工作报告。2018年后，注册制改革逐步重启并逐渐深化，科创板、创业板、北交所先后试点注册制。2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式落地，标志着多层次资本市场进一步完善。
毫无疑问，无论从提升IPO透明度和效率，还是从降低上市门槛、增强创新驱动等方面，注册制已成为A股对标国际资本市场的基本运行机制，深化注册制的方向是确定无疑的。从审批制到核准制再到注册制，我国上市发行制度的变化过程彰显了我国资本市场包容性不断提升、市场化程度不断提升的趋势。与审批制及核准制相比，注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻了以信息披露为核心的理念，突出了市场在资源配置中的决定性作用，使得发行上市全过程更加规范、透明、可预期，企业上市门槛大幅放宽，资本市场的融资功能不断增强，有助于促进关键核心技术创新，推动科技与资本的深度融合，引领经济发展向创新驱动转型。
但由于上市门槛的降低，A股上市主体良莠不齐、泥沙俱下。客观存在诸多与注册制不相协调的现象和行为，影响了注册制运行的实际效果。纵观A股百态，频频出现的种种乱象，令注册制蒙尘：IPO财务造假、虚假包装；新股发行定价虚高、漫天要价；高管违规减持、恶意套现；股票交易违规操纵、恶意做空；甚至出现上市首日高管集体抛光股票、直接做空自家公司的咄咄怪事；缺乏对投资人应有的回馈之心，“不分红、不转增”视为等闲。叠加前一段时期A股市场的波动与持续低迷，市场上针对注册制的质疑之声不断，争议的热度节节攀升。显然，A股诸多乱象并非始于注册制。不应将A股乱象的“锅”让注册制来背。只不过，是因为注册制运行环境存在缺陷、存在不适应性。
“开弓没有回头箭”。在坚持注册制大方向前提下，我们无法回避对注册制运行生态环境的审视，无法回避注册在现实环境下的负向溢出效应，无法回避对完善注册制配套机制的思考。我们需要从注册制的运行逻辑和环境中求解注册制走深走实的路径方案。
注册制运行的基本逻辑是什么？
尽管注册制设定了一系列机制，但赖以运行的最核心机制包括两项：一是信息披露机制；二是退市机制。从制度设计看，注册制运行的逻辑依托于这两方面的完美结合。一方面，管理层期望以充分的信息披露为基础，让投资人在拥有充分信息情况下对上市公司的投资价值及风险做出自己的理性判断。另一方面，通过严格的退市机制，实现优胜劣汰，或者说实行宽进严出。以此既强化市场纪律、加快我国低质量上市公司的常态化退出，又有助于从而也增强市场的流动性、促进上市公司市场化发展。
但这样的逻辑，在现实中或面临几方面的困惑。
其一：注册制要求上市公司向公开透明披露财务状况、业绩表现、风险提示等重要信息。但上市公司能否按照监管要求充分披露相关信息，真正做到应披尽披，是一个问题。毕竟，信息披露不真实所付出的代价（成本）并不高，或者说还没有高到对违规者形成震慑的程度。
其二：将对上市公司潜在风险的识别、投资价值的研判完全交给投资人，让投资人依据上市公司未必靠谱的信息披露自负其责、自担风险，其实未必体现市场公平。假造和违规披露是中国股市长期以来的一大问题，这可能会导致一些不良企业通过不当手段来进行信息披露，进而影响市场公平性。实际上，在上市公司与投资人之间，信息不对称是永远存在的。
其三：上市公司退市的成本究竟有多大？最终由谁承担？一方面，目前A股常态化退市机制仍未形成。尽管退市新规明确了公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件、公司不按规定公开其财务状况、公司有重大违法行为、公司最近三年连续亏损等退市条件，但在退市标准把握方面总体偏单一，退市率低于其他成熟。换言之，退市的威慑力尚不够。另一方面，一些上市公司上市动机不纯，其大股东、高管或本就冲“上市圈钱”而去。大股东、高管减持之后，投资落袋为安，对上市公司是死是活似乎事不关己。退市的惩戒作用并不明显。特别是一些公司退市之后，借尸还魂，得以再次上市。对于普通投资人而言，在尚缺乏退市赔偿机制情况下，则往往只能被动接受企业退市的损失。
上市公司的初心应该是怎样的？
注册制通过降低门槛，无疑有助于降低企业上市的寻租成本，提高企业IPO效率。但是，在相关配套机制设计方面，恰恰忽视了对企业股权融资本源问题的关注。A市场客观存在的诸多乱象，实际上是上市公司及其大股东、高管对上市融资的本源问题缺乏理性认识，导致上市初心的迷失或缺失。
毋庸质疑，股市的主要功能是融资。实际上，股市作为企业的融资渠道之一，在企业融资优序之中应该是出于间接融资之后，在直接融资中也应在债券融资之后。逻辑上，股市融资成本应高于债券，更应高于银行贷款。前二者属于债权融资，企业需要付出的仅仅是适当的利息成本。而股权融资不仅要付出股权投资收益（分红），还要面临股东对企业经营管理的监督。但实际上，无论是相关部门倡导的，还是企业以为的，上市发行股票却成了企业最廉价的融资方式。正因为此，企业才会对上市趋之若鹜，才会不惜各种代价谋求IPO。
企业上市融资实际上应该是企业突破间接融资方面的瓶颈、畅通现金流的一种多少带有被动性的融资选择，真正理性的、负责任的企业应该在上市问题上很慎重。从这种意义上看，股市融资的初心应该是企业以良好的发展前景说服投资者投资入股的融资行为，而展示给投资者的良好愿景则是能分享企业发展的成果、获得投资预期收益，包括获得未来分红及期望的溢价。
因此，企业上市的初心至少应包括两方面：
一方面，是回馈好投资人。基于对股市融资本质的基本认知，上市企业首先不能忘却的是对投资者应有的回报，至少应让投资者能分享企业发展成果。这应该成为上市企业的本分，而不是上市企业给投资人的“恩赐”。上市企业实际分红情况如何？翻开上市公司一份份公告，触目所及的往往都是“不分红、不转增”。而且，即使分红也多以转增、转送股形式的分红方式，实际上是稀释了股票市值，投资人往往在分红中竹篮打水一场空。当然也不排除不少良心企业积极以分红形式回报投资人。
另一方面，是用好投资人的钱。对于上市公司而言，既然上市融资是高成本的融资方式，就应该有努力运用好投资人资金把企业做强做大的初心，就应该有市值管理的理念。但这种初心现在有多少上市公司保持？“上市——减持——圈钱走路”成为许多企业赤裸裸的“理念”。大股东减持之后，“不管洪水滔天”。因此才会有上市即破发的情况，因此才会有股票市值“跌成狗”，上市公司高管依然坐拥高薪的情况；因此才会有大股东、战略投资者通过转融券形式与证券机构联手做空自家股票的咄咄怪事？甚至出现涉嫌资产二次上市、上市前巨额分红却拟用募资还贷等IPO现象。
如何重塑上市公司的初心？
上市公司的理念及由此衍生的上市融资初心，显然并不能、也不会凭空产生，需要相应的土壤、环境。这种土壤、环境的内涵就是诚实守信，就是具有社会责任意识、回馈投资人意识的企业家精神。如果不能从源头上净化企业上市融资的环境，强化企业上市融资的初心，那么，无论是信息披露也好，还是退市机制也好，都可能被上市公司玩转为收割韭菜的“镰刀”。
而上市公司初心的树立和保持并非可以靠上市公司的境界自然实现，而是要经历一个由制度强制的过程。脱离了相关机制的完善，所有的初心或都是浮云。
这一过程，核心之一就是要优化企业减持机制，让上市企业高管、大股东真正秉持出资人应有的与企业共存亡、与投资人共进退的姿态，抱着与企业发展荣辱与共的信念，而不是通过减持一走了之。上市公司高管、大股东和战略投资者，既是企业上市的推动者，又是投资人。这种双重身份，决定了其投资行为及收益应依托于上市公司可持续发展释放的红利，而不应把手持股份变现作为实现投资收益的主要方式。因此，应进一步严格禁售股减持的规定。除了企业盈利、分红等前置条件外，还应将减持期限至少延长至5年，且不得通过转融通、大宗交易等方式变相减持。
其次，就是要强化上市公司分红机制，让上市公司把分红成为企业运营的关键环节，成为上市公司回馈投资人应有的本分。上市公司分红不应寄托于上市公司的良心，而应植根于制度。在当前信用基础上，监管部门在分红制度推进方面应进一步细化现金分红的制度机制，将强制分红制度贯穿于监管全过程，贯穿于上市公司全生命周期。应借鉴国际惯例，推行上市公司生前遗嘱制度，将“分红”事宜强制纳入上市公司章程，让上市公司在自身信息披露、分红制度、发行人及公司高管减持等方面做出承诺，违背承诺甘愿接受监管处罚（包括自动退市）。
第三是退市的适当补偿机制（包括集体诉讼机制）。目前，我们在探讨上市公司退市机制的时候，更多地关注触发退市条件的企业是否严格按退市要求退市，落实相关债务关系。但鲜有从保护投资者的角度探讨退市的所需的补偿机制等问题，而这恰恰是完善的资本市场应有的对投资人的保护机制。退出赔偿机制的缺位，实际上也是市场稳定性的隐患。
总之，在完善相关配套机制，推动注册制走深走实的前提是，要让企业增强对IPO应有的敬畏之心，增强对市场应有的敬畏之心，树立对投资人应有的回报之心。唯有如此，才能缓解投资人与上市公司之间的对立情绪，促进A股市场和谐发展。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：曹睿潼
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