意见领袖 | 曾刚、吴语香
民营经济是我国社会主义市场经济体制中的重要组成部分，在促进社会就业、激发创新精神、提高生产效率等方面作出了突出贡献。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视民营经济发展，始终坚持“两个毫不动摇”。民企高质量发展离不开稳定、足额的资金来源和丰富的融资渠道。在我国民营经济发展过程中，民企融资难、融资贵困境始终存在，尤其在新冠疫情的冲击下，由于民企存在自身股东支持力度不足和抗风险能力较弱的天然特征，在供应链不稳定、营业收入下降、利润减少等外部客观因素影响下，民企面临的经营风险有所上升。2023年7月19日，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》（以下简称《意见》）发布，提出了31条政策措施，以加大对民营经济的政策支持力度，其中特别提及了完善融资支持政策制度。
民企债券融资渠道不畅
2018年，民企信用债的发行和净融资已初现疲态。2023年，民企在债券市场的融资规模和份额跌至历史低点。根据民企信用债的净融资额，可将民企信用债市场阶段性地分为逐步发展期（2008—2014年）、发行顶峰期（2015—2017年）、发行减缓期（2018—2020年）和加速萎缩期（2020年至今）。2008年，“十二五”规划明确提出显著提高直接融资比重，债券市场规模得以扩张，民企信用债融资也相应增加，净融资额由2008年及以往的50亿元以下大幅扩张至千亿元。2015年，随着公司债扩容，民企信用债融资规模大幅增加，发行人与投资者信心十足，民企信用债总发行量于2016年突破万亿元，并且当年净融资额高达8747亿元，达到历史巅峰。在金融去杠杆与民企违约潮的影响下，市场风险偏好大幅降低，机构“一刀切”现象日益增多，2018年民企净融资额首次为负值，民企信用债融资功能收缩。2020年，市场信心短暂恢复，当年民企净融资额重新转为正值。2021年，受疫情冲击与房地产市场调整影响，民企在债券市场的融资额再次下降。近3年民企信用债净融资额皆为负千亿元。
2023年初至8月中旬，我国民企发行信用债金额6064亿元，占信用债发行规模的5.05%，占债券市场发行总规模的比重仅为1.35%。2023年1—8月，民企信用债净融资额则达到了-3573亿元的历史低点（见图1），与民营经济的贡献度不相匹配。债券市场融资渠道不畅，加剧了民企融资难与资金来源不稳定的困境，不利于发挥多层次债券市场的直接融资功能，也不利于我国货币政策的有效传导。
除发债规模缩减外，近年来民企发债主体数量也呈现逐渐递减趋势。2015年，发债的民企尚有442家，到2023年，仍活跃在债券一级市场的民企只剩下248家，并且其中很大一部分发行的是资产支持证券和可转债，民企的纯信用债发行有待拓展。
民企债券融资困境的成因
民企信用债融资困境始终存在，与一直以来存在的投资者保护制度履行不严格、市场参与投资机构单一、高收益市场基础设施建设和相关法律法规不成熟等有很大关系。但从上文来看，目前民企的信用债融资规模已处于历史较低水平，这种情况主要与经济发展和疫情冲击有关，同时也与市场情绪有关。
一是政策支持力度仍有待加强。近年来支持民企拓宽融资渠道的政策频出，尤其2018年民企融资进入发行缓慢期后，中国人民银行会同有关部门从信贷渠道、股权融资及债券市场三个不同方面推出政策组合，包括创设信用风险缓释工具、担保增信、风险缓释基金等方式支持优质民企发债。进入2023年，支持民企债市融资的相关政策也在不断推出，释放积极信号。从实际效果来看，因机构发行担保增信债券需要反担保资产，仅有部分优质民企依靠资产抵押实现债券融资，总体而言担保债券发行的总体规模较小，受益的民企数量较少，难以满足众多民企的融资需求。
二是民企自身经营面临挑战。新冠疫情冲击下，经济需求疲弱，企业仍然面临很大的经营压力，尤其是民企抗风险能力相对有限，导致投资者对其资质的认可程度低、信心不足。疫情冲击后，各经济主体在短暂的积压需求释放之后，仍然面临着广泛的需求不足问题，民企盈利能力尚未完全恢复，增长动力不足。
三是部分民企风险暴露有所上升。近年来民企风险有所上升，导致市场避险情绪加剧，民企在外部融资收缩下资金周转压力增加，融资情况更弱。在疫情冲击造成的总需求不足与房地产政策调整带来的流动性压力双重交织与互相强化下，杠杆较高、抗压能力弱的民企数量增加。大量市场投资机构为避免“踩雷”而选择“一刀切”并卖出民企债，这是应对该市场客观环境的理性选择，但放大的市场情绪无疑增加了民企在债券市场融资的难度。
四是投资者结构单一，风险偏好趋同。债券市场投资者结构单一不利于风险共担与缓释。目前债券市场的主要投资者为国有持牌金融机构，如银行、券商自营、券商资管和公募基金等，其市场投资者大多为同质性强的国有金融机构。一是更易在风险偏好同质化下形成羊群效应，放大市场对民企债的规避情绪。二是国有金融机构负债端天然具有低成本优势，资产端对于收益要求不敏感。与上述金融机构相比，民企在融资条件方面天然处于弱势。
促进民企债券融资的建议
针对民企债券融资环境，《意见》明确提出“支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度”。围绕《意见》要求，相关部门积极落实推进。2023年6月29日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》，其中提到“用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为符合条件的民营企业发债融资提供增信支持”。2023年7月14日，交易商协会召开民企融资座谈会，专门听取有关扩大民企债券融资支持工具服务范围、更好促进民企持续健康发展的意见和建议。2023年7月27日，国新办新闻发布会表示正“研究推进高收益债券市场建设。面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，同时加强专业投资者的培育”。2023年8月1日，国家发展改革委等部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，提出将民营企业债券央地合作增信新模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业，以及推动符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。相关政策的落地，为改善民企债券市场融资环境创造了良好的条件。
从前述分析看，民企债券市场融资困境的成因众多，需要多方施策、久久为功。
就短期而言，激活债券市场支持民企融资的重点有三个方面：一是剥离主体信用和资产信用，鼓励民企多做资产证券化融资，包括商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、资产支持证券（ABS）、REITs等，将民企自身主体信用和资产分离，增强资产信用以盘活民企存量资产，缓解资金周转的流动性压力；二是引入外部信用，包括加大国有金融机构专项支持民企的力度，适当降低担保民企信用融资的资质要求，此外也可采用供应链的核心风险主体进行担保；三是鼓励多发行带有转股条款的类信用产品，避免主体信用不稳带来的缩表。
就中期而言，需要丰富市场参与主体，建设多层次、多主体共同参与的债券市场。这包括培育多元化的投资者，引进更多合格投资者，例如中小规模的企业投资者或有一定投资经验的个人投资者，做大非国有市场化资金，鼓励市场化资金基于性价比和价值挖掘角度市场化参与民企债券投资。
就长期而言，需要完善市场基础设施，健全相关法律法规，加强投资者保护和落实资本中介责任，以培育健康高效的债券市场，让其充分发挥融资功能，有效配置资源，以支持实体经济高质量发展。在完善市场基础设施细节方面，具体可在以下几个方面推进。
一是建立起更完善的信息披露问询机制，督促发行人准确、及时、充分地进行信息披露，以提升信息披露质量，降低信息不对称带来的摩擦成本。目前债券信息披露模式均为定期披露或通过中介机构进行沟通，存在一定的滞后性与信息不透明，建议可采用线上实时互动模式，投资方对发行人直接进行提问，同时发行人在相关平台及时作出回应。
二是加强投资者保护机制建设。目前债券市场的投资者保护机制有待加强，受持仓比例不高、持有人会议投票流程复杂等因素影响，部分投资者在发行人实质性违约后不得不被动接受二次甚至三次展期，无法通过有效的法律诉讼和破产重组获得破产清算过程中应获得的清偿价值。若干年后再回收债权造成的时间价值流失和机会成本大，而发行人的失信成本相对较低，其同样也不利于我国高收益债券市场的建立。
三是完善第三方信用评价机制。从中介机构角度而言，应当提升外部信用评级质量，建立科学完善且及时的第三方信用评价体系，并落实资本中介责任，对于某些中介机构的不诚信行为，给予相应的处罚。
四是要坚持“两个毫不动摇”，改善民企市场融资基础。要从根本上解决民企融资困境，还应当为民企营造公平的融资环境。在目前投资者风险偏好单一、市场基础设施仍有待完善的情况下，预算软约束使得部分较弱的国企和城投公司仍拥有强有力的信用扩张能力，民企则缺少竞争力。民企信用债融资困境折射的是民企自身的信用和所处的市场环境。因此，笔者建议打破由预算软约束带来的定价扭曲，从根本上解决地方政府与国资企业和城投平台的隐性担保问题，这将促使投资者真正基于风险规避的理性考量参与投资民企信用债，也可提升资金配置效率。
来源：《债券》2023年9月刊
(本文作者介绍：上海金融与发展实验室主任。)
责任编辑：曹睿潼
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