夏春：“资产负债表衰退”论的五大关键缺陷

　　意见领袖 | 北大金融评论

　　上世纪九十年代，日本股市与房地产泡沫相继破灭，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明否定经济衰退的两大主因，于2003年提出“资产负债表衰退”理论。

　　方德金控首席经济学家夏春在《北大金融评论》撰文表示，辜朝明的著作虽然通俗易懂，优于绝大多数经济科普读物，但他的理论与观点存在对真实历史中经济政策作用的扭曲、财富损失未必引发“节俭悖论”与GDP大跌等五大关键缺陷。

　　夏春认为辜朝明对中国经济的理解远远不及政治局经济工作会议的通报，我们不应该迷信辜论，而应该重视专家对解决中国经济的“结构缺陷”与“信贷错配”现象提出的改革建议。

　　本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。

　　日本股市与房地产泡沫在1990年和1991年相继破灭，经济增速从1992年开始显著低于其他发达经济体，随后陷入失去的十年、二十年，甚至三十年。日本和国际经济学界长期研究后，排除了流行的“日元升值论”和“人口老化论”，锁定了“经济结构缺陷”与“银行信贷错配”两大主因。然而，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明（下文简称“辜”）在2003年否定这些共识，提出“资产负债表衰退”理论。

　　什么是“资产负债表衰退”？

　　辜认为，日本经济泡沫破灭带来的债务积压，使得家庭和企业的资产负债表遭遇破坏，家庭和企业都开始节衣缩食，增加储蓄，减少债务。辜特别指出，企业的偏好也从经济上行期的“利润最大化”转变为经济下行期 “债务最小化”，即使银行利率降到零，企业也只还债不向银行借钱。即使企业财务状况改善，也因为曾经受伤而对借债发展有抵触情绪。因此，“流动性陷阱”下经济衰退无法依靠货币政策来解决，只能依靠财政政策，也就是政府发债借入老百姓的储蓄，帮大家花钱。如果迟疑不决，经济衰退的时间就会被拉长。辜同时认为，美国1929年到1933（或1939）年的“大萧条”，也是因为资产负债表衰退。

　　辜的理论最初即使在日本也未引起太多关注。2008年全球金融危机爆发后，辜提出美国和欧洲都陷入了“资产负债表衰退”，引发了媒体的重新关注。辜开始挑战学术界，认为自己的发现解决了宏观经济学的“圣杯”——衰退的成因。尽管辜的理论受到市场热议，诺奖得主保罗·克鲁格曼，约瑟夫·斯蒂格里茨（分别是国际贸易和微观经济学家）也引用过他的观点，但客观来说，辜的理论对宏观经济学界没有产生过任何影响，反而是其他几位日本经济学家（见下文）对日本衰退的解释备受学界重视。

　　国内出版社翻译出版了三本辜著《大衰退》《大衰退年代》和《复盘》，2022上半年辜的理论开始受到媒体关注。2023年中国经济下行压力逐渐加大，能说一口流利普通话的辜，开始频繁接受中国媒体与投资界的访问和邀请，并大受欢迎。但不久后，辜理论迎来了中国学者的普遍质疑。限于篇幅，本文聚焦梳理辜论的主要缺陷。

　　在国内，我可能是最早指出辜论缺陷的人。2022年，我详细阅读了辜的几本中文译著。辜著通俗易懂、表述清晰、图表精美、结构全面，优于绝大多数经济科普读物。由于本人曾受教于宏观经济学集大成者——诺奖得主爱德华·普雷斯科特，对经济衰退成因的研究下过一番苦功，很快就发现辜论的缺陷并在2022年8月撰文说明，9月在一场复旦大学内部研讨会上分析了辜论的核心错误。2023年，我阅读完辜的最新英文著作《Pursued Economy》（被追赶的经济），并感叹他的观点不断重复没有进步，分析太过停留于表面，就是他最受中国券商追捧之时。以下我以重要性排序梳理出辜论的五大关键缺陷。

　　对真实历史中经济政策作用的扭曲

　　历史已经清楚地展示，日本、美国和欧洲走出衰退都得益于量化宽松货币政策、积极的财政政策和结构改革。但辜在多本著作里都反复强调，货币政策与结构改革无助于经济走出衰退，他只相信财政政策。对于中国经济如何走出困境，他的建议是“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转“。对比一下7月中共中央政治局经济工作会议的通报中对于中国经济困境的深入分析，就会发现要从根本上解决问题，中国必须同时推进宽松货币政策、积极财政政策、进行大刀阔斧的结构改革（真正解决政府与市场、国企与民企长期存在的矛盾，完善法治建设等）。

　　财富损失未必引发“节俭悖论”与GDP大跌

　　只有反复仔细阅读辜的著作才会发现，尽管他提出了“资产负债表衰退”的概念，但他在著作里多次明确表示不接受日本经历了“失去的十年或二十年”，反而认为日本实现了股价房价暴跌但GDP保持增长的奇迹。一方面，辜认为美国大萧条期间股价、房价累计下跌了89%和67%是GDP大跌46%的重要原因，而日本经历了股市高点回撤80%，商业地产下跌87%，财富累计损失相当于1989年GDP三倍的情况下，在1992年后实现了多年GDP的正增长；另一方面，辜认为在资产暴跌、债务积压后，家庭增加储蓄的行为会引发凯恩斯设想的“节俭悖论”：假设经济体里大家的总收入是1000元，每个人都存10%，无人借款，GDP就会陷入一个下降的螺旋：从900元降到810元，持续到最后停留在也许500元全部被消费掉。由于日本避免了这么可怕的“节俭悖论”，因此堪称奇迹，辜认为日本政府的财政刺激阻止了经济大跌，厥功至伟。

　　这些论述听上去符合直觉，但只要稍加思考就很容易找到大量反例。例如，香港在1997-2003年股市和房地产分别大跌56%和68%，但GDP最大回撤仅9%。美国、欧洲、新兴市场许多国家在2008年经历了股价和房价大跌40%以上，但全球GDP仅下跌1%，风暴中心的美国GDP最大回撤仅4%。可见财富损失并不必然导致GDP大跌，“节俭悖论”在现实中也很难发生。

　　原因在于，当家庭遭遇财富损失和债务积压时，最理性的做法是积极寻找工作机会，延长工作时间，而不是增加储蓄，因此，GDP大跌并不是必然发生的。由于一个人的负债是另外一个人的资产，大家一起节衣缩食也是错误的假设。只有在工作机会消失时，例如美国大萧条时的情况，才会使得经济衰退时间延长。这显然不是日本经济困境的主因（日本在过去三十年的失业率从未高于6%）。很遗憾，这样简单的道理，辜经过多年仍然没有总结出来。

　　仔细观察数据还会发现，1991-1997年日本GDP积极的表现（股价与房价占比最大的跌幅也发生在同期）来自企业投资和家庭消费的贡献，要远大于政府财政的发力。由于辜极少直接呈现家庭消费和企业投资数据，读者就无法掌握这些简单的事实。

　　“债务最小化”只是表象，绝非衰退的深层原因

　　辜将企业偏好（目标）从经济上行期的“利润最大化”转向下行期的“债务最小化”，是他论著中最具原创性也最广为人知的部分，但恰恰是最值得批评的地方。改变经济主体的偏好来解释现象一直是严肃经济学家最反对的做法。辜理论对家庭和企业在经济衰退期间行为的描述，实际上都可以在“利润最大化”假设下，结合现实的约束条件，推导出来。

　　例如，经济学家早就从理论上展示，当不确定性上升时，家庭会增加“预防性储蓄”（这个人人皆知的概念，我在辜的著作里只读到一次）；而企业在面临债务积压时，最优的做法就是减少借款，降低投资。这些理论里的家庭和企业都追求“利润最大化”。

　　辜把所有企业的资产负债表合并处理，这就使得他无法从企业的差异性上去理解日本经济衰退的根本原因。现实中，当企业之间存在“三角债”关系，只要一部分企业无法偿债或者借款，就会引发其他追求利润最大化的企业减少消费或投资，或者增加预防性储蓄，压低总需求和经济增长（Eggertsson and Krugman， 2012； Guerrieri and Lorenzoni， 2017）。由于贫富差距的扩大，富人过度储蓄，穷人不得不借钱消费，负债型需求的增加将压低利率，而适应性的宽松货币政策会带来债务驱动的资产泡沫，最终经济会陷入到债务驱动的流动性陷阱（Mian， Straub，and Sufi 2021）。这些研究对于我们理解日本、美国的经济衰退和当下中国经济困境，都比辜论深刻得多。

　　辜强调日本银行降息后企业仍然不愿意借钱是偏好从“利润最大化”变为“债务最小化”的最强证据。但更可能的因果关系是，企业在债务积压下更愿意储蓄和偿债才是利率被不断压低的原因，银行采取降息来适应这种经济基本面的变化。

　　总结来说，面对财富损失和债务积压，家庭和企业减少借款和投资只是衰退的结果，而绝非衰退的原因。实际上，日本与许多国家经济衰退的深层原因体现在“经济结构缺陷”与“银行信贷错配”上，但辜在著作《大衰退》开篇就匆匆忙忙地否定了这两大主因，他开出的药方（政府借债花钱）自然也就停留在表面。由于“经济结构缺陷论”与“银行信贷错配论”比“资产负债表衰退论”略微复杂，也就一度被国内媒体和投资界忽视了。

　　辜论忽视了日本的“经济结构缺陷”

　　竞争战略大师迈克·波特与两位日本学者榊原真理子、竹内弘高在《日本能否竞争？》一书展示了日本经济的结构性问题。日本存在两组截然不同的产业：一个是无坚不摧、极具竞争力的出口产业例如汽车、消费电子、机器人技术、电气、电子和通信设备。它们带动了日本的出口，累积了巨额的外汇，这就是傅高义《日本第一》描述的产业。这些产业进入壁垒低，要么不受政府政策干预，要么拒绝接受政府的行政指导。比如日本政府曾经试图组建三个汽车集团来减少竞争，结果汽车厂商集体拒绝。

　　另外一个则是没有效率也没有竞争力的产业，包括从未在国际贸易上取得成功的化学品、民用飞机、消费品和软件等产业，以及几乎所有的国内产业，包括零售、运输、金融服务、医疗保健、能源、电信、建筑、房地产、农业等等。它们的好处是提供了大量就业机会和社会安定力量，坏处是进入障碍大，缺乏竞争力又很难被替代，长期拖累了日本的整体生产力，而且由于价格控制和投标操纵，又拉高了日本的生活成本和经营成本。

　　可惜的是，这些缺乏竞争力的产业却长期得到了日本政府的保护，显然，一旦具有高度竞争力的产业遭遇逆风，那么日本经济必然面临衰退。研究发现，日本的全要素生产率从上世纪80年代开始就下降，加上人口老龄化和低生育率的问题，即使没有出现股市和房地产泡沫，也会从供给侧拖累之后的经济增长。泡沫破灭又带来了需求不足，日本经济就因为供需两端的冲击，陷入了长期衰退。

　　普雷斯科特与日本经济学家林文夫构造了一个简单增长模型发现，1991年后全要素生产率（TFP）的下降和立法规定的每周劳动时间减少，就可以非常好地解释日本在“失去的30年”里主要经济指标的表现，至于TFP的下降则来自于日本对缺乏效率的企业和衰落产业的保护政策（Prescott and Hayashi， 2002）。

　　波特与合作者对日本走出衰退开出的药方是：必须容许企业参与竞争，必须改变政府的作用（Porter， Takeuchi， and Sakakibara， 2000），这显然与辜的建议不一样。

　　(本文作者介绍：由北京大学汇丰商学院创办，聚焦金融领域前沿研究，坚持“中国金融，全球价值”的办刊理念。)