崔明懿:支持问题企业并购重组 助力经济结构调整

　　意见领袖 | 崔明懿（中国信达研究部）

　　当前，世界处于百年未有之大变局，产业链供应链深度调整。我国经济迈向高质量发展之路，产业结构转型升级是重点之一。面对复杂多变的外部环境，部分企业不能适应新发展阶段需要，逐渐劣变为问题企业，需要有序处置。并购重组是化解问题企业风险、实现产业链整合与资源优化配置的重要手段。金融资产管理公司应把握时代机遇，发挥专业优势，及时化解问题企业风险，有效盘活存量资产；创新业务模式，服务实体经济发展，助力我国经济结构转型升级。

　　一、支持问题企业并购重组是金融资产管理公司的职责

　　（一）近年来问题企业明显增多

　　2022年，全国规模以上工业企业营业收入和利润总额同比分别增长5.9%和下降4%，比2021年分别下降13.5和38.3个百分点；亏损企业数量和金额同比分别增长27.1%和28.3%，比2021年分别上升22.5和9.3个百分点，亏损企业覆盖面扩大，亏损程度加深。2023年上半年，全国规模以上工业企业营业收入和利润总额进一步下滑，同比分别下降0.4%和16.8%。

　　从破产案件数量来看，2018-2022年全国法院审结破产案件4.7万件，是2013-2017年审结破产案件数量的近4倍，涉及债权6.3万亿元。其中，审结破产重整案件2801件，盘活资产3.4万亿元，帮助3285家问题企业通过破产重整实现重生。

　　从A股上市公司情况来看，2022年共有46只股票退市，新增58只股票进入风险警示板，62只股票退出风险警示板恢复正常交易，退市上市公司数量超过前两年之和，反映出问题上市公司数量持续增加。截至2022年末，A股上市公司资产负债率超过90%和70%的数量分别为149家和577家，相较于2021年末分别增加10家和20家，其中资产负债率超过90%和70%的A股上市公司加权平均资产负债率分别为91.87%和89.74%，相较于2021年末分别上升0.29和0.27个百分点，反映出高负债上市公司债务负担进一步加大。

　　在我国经济高质量转型发展过程中，部分行业积累了大量过剩产能，背负沉重债务负担，加上受地缘政治、经济持续下行等因素影响，部分企业已经或正在劣变为问题企业。当前，我国经济运行面临新的困难挑战，预计未来问题企业数量仍将继续增加。当问题企业在经济系统中达到一定比例，将影响经济金融循环并形成梗阻。事实上，问题企业虽然存在各式各样的问题，但并非完全失去价值，特别是在企业陷入困境初期，如果能够得到及时救助，既能保护企业价值，也有助于维护经济社会稳定。

　　（二）并购重组是化解问题企业风险、修复价值的重要手段

　　问题企业通常已经陷入债务困境或经营困境，企业价值不断贬损，单纯依靠自身力量难以走出困境。如果置之不理，大部分企业最终将不得不走向破产倒闭，各利益相关方形成实质性损失，甚至会通过债务链、价值链、产业链导致风险蔓延，演化成区域风险或行业风险。

　　问题企业通常自救能力不足，需要借助外部力量化解风险。通过支持企业并购重组，既能为问题企业注入新的资源，也给问题企业腾挪空间实现化险。1999年以来，金融资产管理公司在实体企业风险化解方面积累了丰富经验，积聚了复合型的人才队伍，在支持企业并购重组中能够发挥重要作用。

　　（三）金融资产管理公司应顺应监管要求拓展问题企业并购重组业务

　　从政策导向看，国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）指出，支持金融资产管理公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产。《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号）提出，金融资产管理公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。这些政策都鼓励金融资产管理公司大力开展问题企业并购重组业务。根据问题企业的不同特点，金融资产管理公司既可以对问题企业进行纾困救援，帮助其摆脱困境，也可以支持龙头企业对问题企业并购重组，促进行业结构优化，建设现代化产业体系。

　　二、问题企业并购重组与正常企业并购重组存在明显差异

　　问题企业并购重组相较于正常企业并购重组，目标不同，困难更大，需要更强的专业能力支持。

　　（一）问题企业并购重组的核心目标是价值修复

　　正常企业并购重组的目标主要是做大做强，而问题企业并购重组的核心目标是改善持续经营能力，实现价值修复，保护债权人、员工、供应商、股东等利益相关方的权益，推动化解金融风险，维护社会稳定。在并购重组前，问题企业的市场价值可能远低于正常经营时的价值。因此，问题企业在并购重组中有较大的价值提升空间，也能吸引一批具有专业能力的战略投资者和财务投资者参与。在并购重组中，问题企业的价值修复和提升主要来源于以下几个方面：一是通过债务重组优化资产负债结构，摆脱沉重债务包袱，恢复正常经营；二是并购问题企业后，通过改善治理、内部协同、降低成本、提升效率、整合产业链等方式创造价值；三是通过调整战略、行业重组、资本运作等方式，支持企业做强做大。

　　（二）问题企业并购重组难度较大

　　相较于正常企业并购重组，问题企业并购重组面临更大的困难。特别是，问题企业并购重组具有很强的时效性，每推迟一天对于企业和利益相关方都会造成损失，要求利益相关方在较短时间内就并购重组方案达成一致。若问题企业深度陷入债务困境，此时投资方在并购重组中不仅需要与股东谈判，还需要与问题企业债权人特别是持有较大比例债权的债权人谈判，加大了谈判难度。

　　问题企业并购重组的一个核心难题是标的资产价值评估。由于问题企业经营不正常，其历史数据失真或参考性有限，估值时需要考虑其资产修复后的价值，同时也不能忽视修复成本、修复时间和修复风险。问题企业股东、债权人与投资者之间对于估值可能产生很大分歧，可以考虑使用分期支付、业绩对赌等交易结构设计化解分歧，促成并购重组实现。

　　（三）问题企业并购重组需要强化风险管理

　　问题企业并购重组相较于正常企业并购重组面临更多风险。问题企业财务数据可能与真实情况有很大偏差。例如，公司治理失灵可能导致问题企业对重要资产的掌控能力减弱，也可能存在未发现的表外负债、或有诉讼，甚至欺诈性转让。如果在并购重组过程中未充分发现这些风险，会导致投资者承担预期外的损失。因此，一方面投资者需要在投前进行充分尽调，另一方面在交易方案中也应设计相应条款有效规避有关风险。

　　另外，在并购重组完成后，问题企业的整合和价值修复难度也远远高于正常企业。价值修复需要一定时间，在此期间宏观形势、行业格局可能发生重大变化。因此，并购重组问题企业在投前尽调估值时需要充分考虑到投后风险，并制定措施防范相关风险。

　　三、金融资产管理公司支持问题企业并购重组的主要模式

　　金融资产管理公司参与问题企业并购重组需要根据企业具体情况，一企一策，靶向治疗。从金融资产管理公司的主责主业和功能优势看，可以采取以下五种策略。

　　（一）债务重组，以时间换空间

　　对于具有内在价值和自身经营能力尚好、但因外部因素陷入短期流动性困难的问题企业，可以通过债务重组助其跨越周期，包括减免利息、展期债务、债转股等。疫情期间，有关部门出台《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发〔2020〕29号）、《中国银保监会办公厅关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知》（银保监办发〔2022〕64号）等政策，支持金融机构与困难企业通过市场化方式协商延期还本付息，本质上就是债务重组。债务重组也是金融资产管理公司处置不良资产和救助问题企业的主要手段。

　　需要注意的是，单纯的债务重组只有在问题企业的业务模式与商业逻辑可持续时才能发挥较好作用，否则可能会导致债务风险进一步累积，问题企业有可能进一步劣变为僵尸企业。

　　（二）存量盘活，恢复核心资产价值或注入新的核心资产

　　部分问题企业陷入困境的主要原因是多元化发展失利，核心业务受到拖累。此时，可以通过剥离低效无效资产，将资源更多投向核心资产，恢复盈利能力。

　　部分问题企业的主业与多元化扩张的辅业都不具备发展前景，如果企业仍具有无形资产价值，可以考虑注入集团内部或者外部具有发展前景的资产。对于问题上市公司而言，这种情况较为常见，金融资产管理公司可以帮助问题企业先进行内部重组，支持外部投资者通过并购重组实现借壳上市。

　　（三）联合产业投资者开展“债务清理+股权并购”

　　产业投资者出于业务扩张、产业链整合等需要，对于问题企业的部分核心资产可能有并购需求。但产业投资者直接进行股权并购通常难以承受问题企业沉重的债务负担。尤其是在宏观经济下行或行业低迷时期，龙头企业本身也面临资金困难，但此时正好是并购重组的最佳时期。金融资产管理公司可以通过多种方式收购处置问题企业债权，支持产业投资者对问题企业进行低成本并购重组。重组过程中，问题企业债权人可能会面临短期损失，但通过并购重组可以加快问题企业恢复正常经营和偿债能力，债权人可以考虑通过债权展期、债转股等方式分享并购重组收益。

　　（四）联合产业投资者设立并购基金

　　金融资产管理公司联合产业投资者、财务投资者合作设立并购基金共同投资，既能增强产业投资者的跨周期并购重组能力，分散投资风险，也能发挥基金管理经验。同时，产业投资者长期深耕所处行业，对于标的资产价值有更准确的认识，也提高了并购重组成功率。

　　问题企业的估值通常较低，但其中存在并购机会。一方面，并购基金可以先收购问题企业或其核心资产，再进行一段时间的价值修复和提升，在时机成熟时出售获取回报。另一方面，并购基金也可以通过收购问题企业或其核心资产帮助龙头企业打通产业链上下游，先通过并购基金进行并购，后续择机装入产业集团，实现并购基金的投资退出。

　　（五）通过“并购+拆分处置”及早出清风险

　　对于一些不具有发展前景也没有无形资产价值的问题企业，尽早实现出清能够最大程度地保护相关方权益，降低社会成本。破产重整或者破产清算是实现僵尸企业出清的重要手段，但破产程序相对较长，同时需要社会承担破产成本。

　　金融资产管理公司可以加强与地方政府和投资平台合作，及早介入问题企业，通过结构化方式并购有效资产和业务，清理低效无效资产，实现问题企业的市场化有序退出，优化配置经济社会资源，助推经济社会高质量发展。

　　(本文作者介绍：围绕经济金融和不良资产领域热点问题，发布中国信达系统最新研究成果。)