艾经纬：半导体行业并购的三大信号

　　意见领袖丨艾经纬

　　2023年7月18日，纳芯微（688052.SH）公告拟收购昆腾微控股权，标的整体估值不超过15亿元。这一并购事件是当前愈演愈烈的半导体行业并购的缩影，这一事件至少发出三大信号，一是半导体产业并购事件越来越多，行业进入并购整合阶段；二是半导体公司估值进入下降通道；三是留给尚未上市的半导体公司的时间已经不多了，尤其是模拟芯片赛道。

　　纳芯微是国内模拟半导体市场头部厂商，主要涉及传感器、信号链、电源管理三大方向。而昆腾微也是模拟半导体厂商，主要产品包括音频 SoC 半导体和信号链半导体。在此之前的1个月，同属模拟半导体赛道的上市公司思瑞浦（688536.SH）收购创芯微，创芯微专注于电池管理及电源管理半导体的研发销售。

　　类似的事件还有不少，2022年A股涉及半导体企业的收购合计达30起，虽然其中8起收购案以失败告终。2023年以来，笔者也陆续收到几份寻求被并购的半导体公司的BP。在同一赛道，头部厂商并购其他厂商，属于行业横向整合，追求市场占有率，这通常是行业并购的第一阶段，这在模拟芯片赛道表现地尤其明显。

　　并购多起来了，那么估值怎么样呢？显而易见的是，估值下降了。这里有行业周期的因素，也有并购发起方都是行业专业人士的缘故，没法像财务投资人那样去蒙了。从上面的两个案例看，纳芯微收购昆腾微来得更狠一些。思瑞浦不超37.59亿元收购创芯微95.66%股份，即创芯微的整体估值约为39.29亿元，创芯微2022 年营业收入约1.82 亿元，净利润约-0.16 亿元。

　　而纳芯微所收购的昆腾微整体估值不超15亿元。那么昆腾微的营收情况如何呢？昆腾微2020年-2022年，营业收入分别为2.17亿元、3.151亿元和3.053亿元，同期净利润分别为4663.75万元、8225.68万元和6512.89万元。单看昆腾微的财务情况，5倍的PS，23倍的PE，15亿元的估值可以说是很低了。来对比创芯微，财务比后者强多了，但估值却又比后者低多了，简直不忍卒视。并购事件是非标的，但某种意义也在向市场传递一个信号——半导体公司的估值正在下降通道中。

　　不仅如此，纳芯微收购昆腾微还有让人疑惑之处。因为昆腾微目前上市在即。昆腾微曾在2020年8月申报科创板IPO，后来于当年12月终止了。2022年12月，昆腾微开启创业板IPO，刚在7月初完成了第一次问询反馈。如果IPO顺利，昆腾微的估值约为20亿元。上市前夕打折转让控股权，多少让人有点匪夷所思。

　　但不管如何，既然纳芯微收购昆腾微这一交易已明确化，只能说明双方对交易无异议。同时也说明，交易背后有不为人知的难言之隐。或是上市进程未必顺利（譬如近期财务数据恶化影响上市），或是当前行业形势下公司前景不容乐观，或是其他等等。这对于半导体行业那些未上市的公司来说，要么难以再融到资，要么难以得到以往的高估值了。2022年中国电源管理半导体投融资事件达22起，而2023年至今仅有1起，这个简直就是跌入冰窖了。

　　为什么目前半导体行业的并购多发生在模拟芯片市场？这或许和模拟芯片行业特征相关，模拟芯片行业品类多，下游应用复杂、周期性整体弱于半导体行业，且行业整体分散。行业特征属于投资中观分析的重点，只有把握了中观投资逻辑，才不至于陷入单个标的都是美的误区。2023年上半年，随着模拟芯片行业龙头德州仪器（市占率约19%）率先发起价格战，电源管理芯片和信号链芯片两大类成为降价重灾区，将国内模拟芯片企业拖入生存危机。或许是这激发了并购的不断上演。在价格战之下，不是融资或上市的问题，而是生死存亡的问题，这种情况下，卖身或是一个不错的选择，毕竟即便上市了，大股东要锁定3年，3年之后减持也不能随心所欲，还不如一把梭卖了。

　　回到资本市场层面，2018年至2022年，在卡脖子的国际环境下，A股市场基于产业扶持的指引，上市半导体公司快速扩容，目前已达200多家，某种意义上已是拥挤的行业。在大干快上的情形下，卡脖子问题并未缓解，反而大基金一众高管锒铛入狱，监管层或会抬高半导体行业的上市门槛，与此同时大量半导体公司高估值低营收，数亿营收仍在亏损但估值上百亿的半导体公司比比皆是。一旦上市门槛抬高，价格战蔓延，融资遇冷这些要素叠加，会不会死一批半导体公司呢？

　　从行业发展趋势来看，头部厂商凭借市场份额、资本化的红利，对同行业公司展开横向并购以扩大市场份额，或整合上下游形成产业链能力。近几年，韦尔股份之类的头部厂商已经做出了表率，市值也实现了几十倍的增长。总而言之，当前半导体行业已到并购洗牌时刻，有人欢喜更有人愁。

　　(本文作者介绍：贝诺咨询管理合伙人，著有《杠杆黑洞》等。)