任泽平：通胀低位，全力拼经济——3月物价点评

　　意见领袖丨任泽平团队

　　3月CPI同比涨0.7%，前值涨1.0%；PPI同比降2.5%，前值降1.4%。

　　1 通胀低位，全力拼经济

　　当前，经济处于复苏早期，3月部分物价数据与经济温和复苏相印证。体现在：1）经济活动持续恢复，3月服务价格环比由跌0.4%转涨0.1%；2）基建项目实物工作量加快推进，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均环比上涨1.3%；3）PPI生活资料环比由跌0.3%转为持平，结束连续三个月的负增长。

　　但总需求不足仍是主要矛盾。核心CPI低位，同比上涨0.7%、环比持平；PPI中生产资料同比下降3.4%、环比持平。通胀低位，不会对政策构成掣肘，当务之急是全力拼经济。

　　内需方面，政策推动下基建投资延续加快，但房地产和消费反弹的动能需要观察。3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情，集中在二手房、热点城市和改善型需求；4月上旬，房地产销售同比改善、环比回落。4月前十日，30大中城市房地产销售套数和面积同比分别为24.1%和30.1%，环比分别为-27.1%和-28.3%。经济活动放开后，服务消费明显反弹，未来消费修复的程度取决于居民收入和就业。近期一系列提振民营经济信心的政策出台，4月7日国常会提出稳外贸、稳就业和稳预期，巩固经济恢复态势。

　　外需方面，美国经济景气指数超预期回落，劳动力市场降温，叠加银行业流动性风险加剧信贷收缩，指向美国或加速进入衰退。3月美国ISM制造业PMI指数46.3%，创2020年5月以来新低；ISM服务业PMI指数从2月的55.1%大幅下滑至3月51.2%。3月新增非农就业23.6万人，较上月下滑9万人。2月职位空缺数下降至993.1万，创2021年5月以来新低。

　　2 3月物价形势呈现以下特点：

　　1）3月CPI环比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；同比上涨0.7%，较上月回落0.3个百分点。主要是天气转暖、蔬菜供应充足，菜价下降，以及猪周期拖累。3月食品价格环比下降1.4%，其中，猪肉和鲜菜价格分别下降4.2%和7.2%，合计影响CPI下降约0.23个百分点。非食品价格环比由上月下降0.2%转为持平。

　　2）3月猪价同比涨幅放大、环比降幅收窄，猪周期处于下行阶段。3月猪价同比上涨9.6%，较上月回升5.7个百分点；环比下降4.2%，较上月降幅收窄7.2个百分点。能繁母猪存栏同比在2022年5月达到低点-8.1%后转向，2023年2月数据显示能繁母猪存栏同比1.7%，产能持续恢复。

　　本轮猪周期：2021年11月，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底，随后进入上行期。2022年3月产能下降，2022年10月开始猪价下降；2022年10月至今产能持续恢复，猪价或将持续走低。

　　3）3月PPI同比下降2.5%，环比持平，受国内工业生产逐步恢复和外需走弱双重影响。欧美银行危机下，大宗商品价格多数下跌导致石化和有色金属价格下行；国内生产修复带动黑色金属价格上升。

　　3 CPI同比下降，核心CPI同比略涨

　　CPI同比涨幅回落，环比下降；核心CPI微涨。3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点；环比下降0.3%，较上月回升0.2个百分点。在3月份CPI同比的涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，新涨价影响约为0个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，较上月回升0.1个百分点；核心CPI环比持平，较上月回升0.2个百分点。

　　食品项价格环比降幅收窄，同比涨幅回落。

　　食品价格环比下降1.4%，较上月回升0.6个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点；同比上涨2.4%，较上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.43个百分点。本月食品项价格变动结构主要受猪价和鲜菜价格下降影响，共影响CPI下降约0.23个百分点：

　　一是蔬菜等鲜活食品价格下降，主因天气回暖、蔬菜供应充足，为食品项价格下降的主导项。从环比看，3月鲜菜、奶类、水产品环比分别下降7.2%、0.2%和0.8%，分别较上月变动-2.8、-0.5和0.7个百分点，其中鲜菜影响CPI下降约0.17个百分点；3月卷烟、酒类环比分别上升0.1%和0.4%，较上月变化0.0和0.1个百分点。从同比看，3月鲜菜、鲜果、蛋类和水产品同比分别为-11.1%、8、11.5%、7.8%和-0.2%，分别较上月变动-7.3、3.0、0.0和1.3个百分点，鲜菜、鲜果和蛋类分别影响CPI变动约-0.28、0.24和0.05个百分点。

　　二是猪价环比降幅收窄。猪价下降受节后消费需求回落、猪周期下行周期、存栏供给量增加等因素影响。3月猪价环比下降4.2%，较上月回升7.2个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。猪价同比上涨9.6%，较上月扩大5.7个百分点。

　　非食品环比持平，较上月回升0.2个百分点，主因出行和服务活动修复、衣着需求季节性增加、油价下跌传导至燃料价格下行。八大类中，衣着季节性回升，3月交通通信、教育文化娱乐和生活用品及服务价格环比分别下降0.4%、0.1%和0.5%，分别较上月变动0.1、0.7和-0.5个百分点；衣着、居住、医疗保健和其他用品及服务环比上升0.5%、0.0%、0.1%和0.8%，分别较上月变化0.6、-0.1、-0.1、1.1个百分点；服务和出行需求持续恢复，相关价格上行。3月家庭服务、通信服务、邮递服务、教育服务、旅游和医疗服务环比分别为0.0%、0.0%、0.2%、0.0%、-0.4%和0.1%，分别较上月变动1.7、0.0、0.5、-0.1、6.1和-0.2个百分点；宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%。油价下跌使得水电燃料、交通工具用燃料价格下行。3月水电燃料、交通工具用燃料环比分别为-0.1%和-0.3%，较上月减少0.1和1.3个百分点。

　　4 猪周期：产能逐步恢复，猪价回落

　　3月猪价同比涨幅放大、环比降幅收窄。3月猪价同比上涨9.6%，较上月回升5.7个百分点；环比下降4.2%，较上月降幅收窄7.2个百分点。

　　我们判断，当前已进入猪周期的下行期。

　　一是，产能逐步恢复。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正，猪价或将持续走低。2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2023年2月能繁母猪存栏同比1.7%。

　　二是，当前猪粮比处于低位。4月7日，猪粮比价为5.25。2月17日至今（4月7日），全国平均猪粮比价已连续7周处于5：1-6：1区间，处于过度下跌二级预警区间，发改委或将实施临时收储，以有效改善市场预期。

　　未来猪价仍未见止跌迹象。2023年中央一号文件延续了2021年《生猪产能调控实施方案（暂行）》的提法，“以能繁母猪存栏量变化率为核心调控指标”。“十四五”期间，能繁母猪保有量目标为4100万头，上下浮动5%区间。截至2月底，能繁母猪保有量为4343万头，超出目标量约6%，产能处于高位。

　　5 PPI环比持平，同比降幅扩大

　　3月PPI环比持平，受国内工业生产恢复和欧美银行危机、大宗价格普降双重影响；PPI同比降幅扩大，主因去年高基数。3月PPI环比持平，与上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1个百分点。在3月份2.5%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.0个百分点，新涨价影响约为-0.5个百分点。

　　从工业生产者出厂价格看：结构上，生产资料环比由涨转为持平，生活资料由降转为持平，反映终端需求缓慢恢复，但耐用消费品仍为负。3月生产资料价格和生活资料价格环比持平，分别较上月变化-0.1和0.3个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业价格环比-0.5%、-0.2%和0.1%，分别较上月变动-0.2、-0.9和0.2个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.1%、0.1%、0.2%和-0.1%，分别较上月变动0.0、0.4、0.5和0.4个百分点。

　　产业链方面，3月欧美银行危机事件频发，大宗商品普遍下降，石化和有色金属价格下降；国内生产恢复带动黑色金属价格上升。

　　1）3月硅谷银行倒闭、瑞信银行危机、德意志银行股价暴跌等一系列事件引发市场恐慌情绪，大宗价格普跌，国内石化产业链和有色金属相关产业价格下降。3月石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业和橡胶和塑料制品业环比分别下降0.9%、0.4%和0.3%，分别较上月变化-2.6、-1.0和0.0个百分点；有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业环比分别为1.5%和-0.3%，分别较上月下降0.6和1.3个百分点。

　　2）专项债发行前置、项目集中开复工，建筑业呈高景气，带动黑色金属产业链价格上涨。一季度专项债发行规模为13568亿元，发行进度为35.7%，快于去年同期4.4个百分点；3月建筑业商务活动指数为65.6%，较上月攀升5.4个百分点。从黑色金属产业链看，3月黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比分别为2.4%和1.3%，分别较上月下降1.5和0.4个百分点。

　　3）煤炭生产稳定叠加气温回暖、用煤需求减少，煤炭相关产业链价格下降。煤炭开采和洗选业环比-1.2%，较上月回升1.0个百分点。

　　从购进价格看，黑色、有色金属及建筑类价格上涨，燃料动力、化工原料结构环比下跌。3月黑色金属材料、有色金属材料和建筑材料购进价格环比分别为1.1%、0.7%和0.7%，分别较上月变动-0.1和-0.2和1.1个百分点；燃料动力类、化工原料类、木材及纸浆类购进价格环比分别为-1.1%、-0.2%和-0.7%，分别较上月变动-0.6、0.2和0.0个百分点。

　　(本文作者介绍：经济学家)