意见领袖 | 张瑜
核心观点
1、存款自律机制成员的存款利率参考十年期国债和一年期LPR。2022年9月中旬存款利率下行之后，一年期LPR维持不变，十年期国债抬升约20bp。未来LPR利率不动或者十年期国债利率不下行，大行存款利率难降。
2、历史经验来看，只要工业企业利润同比为负，央行货币政策的宽松窗口就没有关闭。上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的调降仍存在可能。
3、降LPR的概率目前高于MLF利率和OMO利率。但如果MLF利率不调降，LPR利率的下行幅度也相对有限。
4、相较于总量货币政策，央行更关注结构性货币政策。LPR利率、MLF利率和OMO利率不动的情境下，政策扶持的行业或通过“结构性货币政策”迎来定制的“降息”。
报告摘要
存款利率的调降机制
1、2021年6月，存款利率自律上限的确定方式改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。
2、2022年4月，确立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
3、综上，当下存款利率定价自律机制的调整模式是，参考十年期国债和一年期LPR调整存款利率水平。
对于多数大行而言，2022年的存款成本均有所抬升
1、2022年疫情冲击之下，居民和企业的风险偏好被急剧压缩，更多的选择将资金配置在存款之类的无风险资产层面，而非配置在股票，公募，理财和私募等风险资产层面。2022年居民和企业用于风险资产投资的资金增量仅6.6万亿，接近2010年以来的年度增量最低值。无风险资产配置资金为24.21万亿。高出历史次高值约6万亿。
2、存款内部结构来看，定期存款较活期存款明显大幅抬升。2022年定期存款增量18.7万亿，活期存款新增4万亿，定期存款存量是活期存款存量的2.24倍，（2021年底只有1.88倍，2019年年底只有1.62倍）。由于定期存款利率更高，因此自然拉高了商业银行整体的存款成本。
LPR利率或者十年期国债利率不下行，大行存款利率难降
2022年9月存款利率下行之后，自律机制成员参考的债券市场利率（十年期国债）和贷款市场利率（一年期LPR）均未下行，因此大行存款利率下行的空间或相对有限。
央行未来可能降低LPR利率、MLF利率和OMO利率吗？
1、参照历史经验只要工业企业利润同比为负，央行货币政策的宽松窗口就没有关闭。结合《利润增速或已见底》上半年工业企业利润同比或持续为负，因此，当下仍有降低LPR利率、MLF利率和OMO利率的可能。
2、各类商业银行的净利润增速和净息差均低于疫情前。如果MLF利率不下行，那么LPR利率的下行幅度也相对有限。
3、当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。2022年MLF并未新增，而结构性货币政策工具新增1.17万亿。总量利率不动的情境下，政策扶持的行业或通过“结构性货币政策”迎来定制的“降息”。
风险提示：货币政策超预期，物价上涨超预期
报告目录
报告正文
一、存款利率的调降机制？
2021年以来，我国的存款利率机制进行过两次调整。
2021年6月21日，市场利率定价自律机制发文，表明存款利率自律上限的确定方式将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。
2022年4月，央行一季度货政报告声称：“由于存款市场竞争激烈，实际执行中，很多银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限。这在一定程度阻碍了市场利率有效传导，存款利率难以跟随市场利率变化。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。
综上，当下存款利率定价自律机制的调整模式是，参考十年期国债和一年期LPR调整存款利率水平。
二、大行存款利率的数据观察
对于多数大行而言，2022年的存款成本均有所抬升。其原因在于，2022年疫情冲击之下，居民和企业的风险偏好被急剧压缩，更多的选择将资金配置在存款之类的无风险资产层面，而非配置在股票，公募，理财和私募等风险资产层面。
数据观测来看，2022年居民和企业用于风险资产投资的资金增量仅6.6万亿，接近2010年以来的年度增量最低值。无风险资产配置资金为24.21万亿。高出历史次高值约6万亿。存款内部结构来看，2022年定期存款增量18.7万亿，活期存款新增4万亿，定期存款存量是活期存款存量的2.24倍，（2021年底只有1.88倍，2019年年底只有1.62倍）。由于定期存款利率更高，因此自然拉高了商业银行整体的存款成本。
三、大行存款利率是否有下行空间？
（一）上一次存款利率调整是什么时候？
根据中国证券报先前报道，2022年9月15日前后，多家国有大行、股份行和城商行下调了存款利率。结合上文论述的存款利率调整机制来看，9月15日存款利率的调整对应8月15日MLF利率下降10bp之后，8月22日一年期LPR顺势下行5bp，进而推动存款利率于9月15日前后有所调整。
（二）当下存款利率具备调整空间吗？
我们认为可能空间并不算大。两个视角：
①存款利率调整后十年期国债呈现上行态势。2022年8月18日的2.65%是十年期国债的阶段性低点，此后十年期国债曲折上行，截止2023年4月7日最新取值2.84%，与2021年年底基本持平。
②存款利率调整后一年期LPR并未下行。8月22日之后，一年期LPR连续七个月不变，维持在3.65%，虽然期间两次25bp的降准，但由于对商业银行的负债端成本调降有限，因此LPR迟迟未能下行。
综上，如果一年期LPR利率或者十年期国债利率不下行，大行存款利率难降。
四、央行可能降低LPR利率、MLF利率和逆回购7天利率吗？
（一）当下仍处于央行可能降息的周期中
参照历史经验只要工业企业利润同比为负，央行货币政策的宽松窗口就没有关闭。结合《利润增速或已见底》上半年工业企业利润同比或持续为负，因此，当下仍有降低LPR利率、MLF利率和逆回购7天利率的可能。
降LPR的概率目前高于MLF利率和逆回购7天利率。但如果MLF利率不调降，那么LPR利率的下行幅度也相对有限。原因在于，商业银行的让利空间可能不多了。疫情三年以来，商业银行创造利润的能力明显减弱。净利润层面，大行2019年净利润增速10.8%，2020~2022年三年平均6.8%；股份行2019年净利润增速9.1%，2020~2022年三年平均6.2%；城商行2019年净利润增速2%，2020~2022年三年平均0.6%；农商行2019年净利润增速9.2%，2020~2022年三年平均-3.1%。净息差来看，大行2022年净息差较2019年下行0.2%，股份行下行了0.1%，城商行下行了0.4%，农商行下行了0.7%。商业银行本身让利空间缩窄的背景下，存款利率的抬升自然限制了贷款利率的下行空间。
（二）如何理解当下的货币政策？
当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。
由于结构性货币政策工具较低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%），因此政策支持的领域事实上已经拿到了“降息”后的低成本资金，金融资源在更有效的向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。
整体而言，相较于总量政策，结构性货币政策可能是当下央行更为重要的关切。LPR利率、MLF利率和逆回购7天利率不动的情境下，政策扶持的行业或通过“结构性货币政策”迎来定制的“降息”。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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