CF40：债市调整触发“正反馈”，商业银行应找准产品定位

　　意见领袖 | 中国金融四十人论坛

　　债券市场调整导致债券型基金、理财产品等资管产品净值大幅回撤，本质上是债券净值下跌→投资者赎回→净值下跌的正反馈过程。本次事件只是债券市场波动，称不上债券危机，一段时间后仍会回归稳定。

　　本轮债市调整的原因包括四方面：一是在货币市场持续宽松条件下，债市加杠杆现象抬头导致整个市场对“利率反转”极为敏感；二是疫情防控政策优化调整、金融稳地产措施出台超市场预期；三是市场对流动性变化反应过度，银行负债端压力加大，引发同业存单利率率先反弹；四是机构行为放大市场波动，引发投资者赎回，从而触发正反馈机制。

　　总体来看，债券市场最恐慌的时刻已经过去。下一步，商业银行应守住非标资产的特色阵地，保持银行理财低风险稳定收益的优势；同时要努力提高长期限、封闭式产品比重，提升资金端的稳定性；而且要强化优质产品发掘和供给能力，提升客户的财富管理体验。

　　正文　

　　债券市场近期波动原因与展望

　　11月11日以来，债券市场波动引发基金及理财产品估值大幅回撤，导致市场剧烈波动。在此首先要厘清两个基本概念。

　　第一，本次事件是“债券波动”还是“债券危机”？一方面，11月11日以来的十年期国债利率上行，幅度只有12个BP，相比2013年的“钱荒”、2016年的债市去杠杆，调整幅度其实小得多。另一方面，当前国内经济背景也并不支持债券利率的持续大幅下跌。因此，本次只是债券市场波动，一段时间仍会回归稳定。

　　第二，本次债券市场波动是“正反馈”还是“负反馈”？这是需要我们厘清的概念问题。正反馈是系统控制的概念，所谓正反馈是当控制系统发出信号后，受控部门反馈会进一步加强控制部门的信号，进而使得受控部门不断加强，最终使整个系统趋于不稳定。而负反馈则是控制系统发出信号后，受控部分发生的变化恰好能够削弱控制部门发出的信号。因而负反馈有利于性能稳定，能够促使波动回归平静，也即《道德经》所说“天之道，损有余而补不足”。

　　我们认为，本次市场波动本质上是债券净值下跌导致投资者赎回，并进一步带来净值下跌的反馈机制，属于正反馈的过程。

　　近期债券市场波动的基本情况

　　11月11日以来，债券市场大幅走弱，10年期国债收益率累计上行12个BP至2.83%附近。其重要影响是短期券种调整剧烈，1年期国债收益率11日至18日累计上行31个BP至2.17%附近；二级资本债、信用债等理财公司的配置重点更是成为“重灾区”，收益率普遍上行50-60个基点。

　　本轮债市调整幅度大、节奏急，导致债券型基金、固收类理财等产品净值大幅回撤。截至11月18日，中长期纯债基金指数平均下跌50个基点，部分杠杆率较高的基金几乎抹去全年收益。近一周收益为负的理财产品数量达1.67万只，占比近50%；净值跌破1%的近2700只，占比达8%。

　　图1 部分债券品种到期收益率（%）

　　近期债券市场调整的原因分析

　　一是今年以来货币市场宽松持续时间之长、利率之低历史罕见，债市加杠杆现象抬头，导致整个市场对“利率反转”极为敏感，这为本轮调整埋下伏笔。年初以来，货币市场利率中枢整体下移至1.5%附近，7月隔夜回购利率一度跌破1%，无论从横向还是纵向看，我国市场利率都处于非常低的水平。

　　一般来说，增厚固收收益有三个途径：信用下沉、拉长久期、加杠杆。但随着通胀上行、经济下行，投资者普遍会控制久期，对信用下沉也有顾虑。因此在货币市场利率长时间低位运行的背景下，投资者普遍采取加杠杆的方式增厚收益，市场整体杠杆水平偏高。1年期同业存单利率低于一年期中期借贷便利（MLF）利率，已经接近7天回购利率。这一现象需要引起足够重视，说明在资金极度充沛的情况下，MLF已不再是市场短期资金定价的锚，而成为一个“顶”，表明市场机构普遍借短买长、运用杠杆套利策略。

　　图2 近期货币市场利率情况（%）

　　二是疫情防控措施优化调整、金融稳地产措施出台等超市场预期，成为本轮债市下跌的触发因素。11月11日，国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，此后市场传出人民银行、银保监会关于做好金融支持房地产市场平稳健康发展的十六条措施。疫情、房地产是困扰我国经济的最主要因素，但反而是债券牛市的重要支撑。感受到上述政策信号后，市场对经济基本面回稳向好的信心增强，同时对货币政策的预期出现反转，从而触发本轮债市调整。

　　三是市场对流动性变化过度反应，银行负债端压力加大，同业存单利率率先反弹。8月以来，央行流动性投放规模持续走弱。8月、9月MLF净投放连续缩量，10月等量续作。我们认为公开市场操作意在传递出信号，提醒市场不要过度加杠杆。但市场情绪高度敏感，预期开始转向，同业存单快速放量，利率快速攀升。1年期同业存单利率从11月初的2.02%上升到11月10日的2.19%，18日进一步上升至2.52%，说明市场紧张情绪已达到顶峰。随着市场利率整体反转，MLF利率又从市场利率的“顶”变为“底”。

　　四是机构行为放大市场波动，市场大幅波动引发投资者赎回，从而触发正反馈机制。本轮债市波动的显著特点是理财公司成为重要市场参与主体。银行理财已基本完成净值化转型，但广大投资者仍将银行理财当做保本保收益的资管产品，面对净值回撤的第一反应是赎回止损，从而触发“下跌—赎回—抛售”的恶性循环。基金专户大量拋售债券，进一步带来债券价格下跌，从而带来理财产品和债券型基金净值下跌。理财产品净值快速下跌，触发市场巨额赎回，各家理财公司纷纷发布公告，解释净值波动原因，安抚客户情绪。

　　债券市场未来展望

　　总体来看，我们认为债券市场最恐慌的时刻已经过去，本轮债市调整主要是预期和心理因素作用，并非基本面支撑力不足，可谓“风未动、帆未动，唯有心在动”。

　　10月份经济、通胀数据仍然较弱，房地产市场修复仍需时日，疫情形势仍有不确定性。本轮债市调整更多是对前期过度宽松的预期修正，不存在持续下跌的现实基础。最重要的是，央行在正反馈形成时及时关注到了债市波动情况，迅速出手打断了恶性循环。11月17日，央行净投放资金1230亿元，18日净投放90亿元，资金利率随之回落，债市情绪好转，市场行情基本稳定，有利于避免风险进一步扩散。

　　我们认为本轮调整也是开展投资者教育的宝贵契机，有利于机构对加杠杆行为形成清醒认识，长远来看有利于市场健康发展。

　　回归对商业银行的启示。经过本轮净值波动，广大金融消费者对银行理财的理解更加深入，“波动率低、收益稳定、只会增收不会破净”的形象发生了动摇。叠加理财公司相对于公募基金的税收劣势，未来理财子公司业务经营难度可能进一步加大。至于本次波动对未来消费者行为的影响，仍待进一步观察。

　　下一步，商业银行要思考如何找准产品定位，提升大财富大资管能力，重点应从两个方面着手。

　　一方面，银行理财子公司虽已实现净值化转型，但在投资者教育方面仍有欠缺。必须认识到低风险偏好的大众客户依然是银行的基本盘，而低波动率、收益率相对高的理财产品是大众客户的核心配置需求。资产配置能力是财富管理能力的基础和物质保证，银行理财子公司不能过份依靠将资产配置于固收债券，必须突出银行特色。非标资产和私募债配置能力是银行最具有优势的核心能力。唯有突出特色，守住非标资产的特色阵地，才能保持银行理财低风险稳定收益的优势。

　　另一方面，资产配置上，要努力提高长期限、封闭式产品比重，提升资金端的稳定性。根据监管要求，银行理财要压缩现金类理财的比例，这是非常正确的。通过压缩现金类、短期限产品，提高长期限、封闭式产品的比重，有利于减少短期波动对资产配置的影响。

　　此外，银行作为开放体系，不仅要提升自身的资产配置能力，还要能够引入行外的优质投资产品、资管产品，满足客户的财富管理需求。要建立资管产品准入、筛选、评价体系，量化考察产品收益、波动、回撤表现，强化优质产品发掘和供给能力，提升客户的财富管理体验。

　　中美利差倒挂只是阶段性现象

　　关于中美利差倒挂是否会常态化的问题。经过美联储的几轮加息，十年期美债收益率已高于十年期中国国债利率。从中国经济发展阶段、国内金融发展水平、疫情形势等多种因素综合考虑来看，我认为这只是短期现象。未来一段时间，十年期国债利率可能会再次高于美债。至于倒挂现象何时结束，将主要取决于美国通胀的控制进程和中国经济的发展情况。总而言之，中美利差倒挂只是阶段性现象。长期来看，中国利率仍然会高于美国。

　　关于中美利差倒挂的原因，很重要的一点在于中美经济发展阶段不同。我个人认为，美国应对疫情冲击和经济下行的政策力度非常大，本轮美国财政政策和货币政策协同发力。美国先是为应对疫情迅速启动巨量QE计划，各国也基本跟进。与此同时，财政政策也积极跟进，实施了各种补贴计划。所以2020年疫情后的一段时间，美国经济表现非常好，资本市场，包括股票、债券和不动产价格都处于牛市，就业率也处于较高水平。

　　但财政和货币政策同向共振的必然结果就是通货膨胀。因此即使没有俄乌冲突、没有石油短缺推动成本上升、没有全球供应链短缺，美国也必然会面临通货膨胀，因为没有物质生产与如此大体量的货币相匹配。

　　国内方面，疫情和房地产仍然对经济增长构成较大压力。客观来说，我国央行在应对危机的过程中始终保持审慎和理性态度，因此我国通货膨胀水平较低。但也存在一个问题，就是实际经济增长速度低于预期。从这个角度看，中美经济不同发展阶段决定了两国采取不同的利率政策，进而出现了中美利率的倒挂。对我国而言，应对经济下行压力，财政政策和货币政策还应进一步协同发力，财政政策需要充分发挥作用。

　　中美利差倒挂确实会对中国经济造成一定压力。因为资本具有流动性，中美利差会导致相当一部分资金回流美国，并对人民币汇率构成压力，这也是央行在降息降准时必须顾虑的问题。

　　但我相信，中国经济仍有很大的回旋余地。尽管过去两年美国名义GDP增速较高，但未来必然要承受巨量QE政策的后果。下一步，美国经济减速甚至逐渐步入衰退不可避免。随着通胀下行，美国经济增速和利率都会回落；而中国在疫情应对和房地产方面的政策措施还在持续优化，中国经济有望逐步回归常态。因此长远来看，中国长期利率仍会高于美国。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)