新格局下的资产配置方向：新产业、好赛道、低估值

　　意见领袖 | 李迅雷 

　　近日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客澎湃新闻《首席连线》直播间，就中国经济发展将迎来哪些新机遇，带来了最新分析展望。

　　以下为澎湃新闻与李迅雷对话实录（略经编辑）：

　　澎湃新闻：您怎么理解“中国式现代化”？您认为“中国式现代化”对经济发展提出了哪些要求？

　　李迅雷：“中国式现代化”非常有意义，也是一个全新的提法。它有几个要点。第一，它是全体人民共同富裕的现代化，其目标是全体人民共同富裕。纵观西方国家诸多的现代化，可能还是建立在贫富差距比较大的基础之上，存在区域经济发展不平衡或者阶层分化、阶层固化等诸多问题。这是我们跟西方一个显著的不同点。

　　第二，到目前为止，全球还没有一个4亿人以上的大国成为现代化国家。中国现在人口超过14亿，所以是人口规模巨大的现代化。我想这也是史无前例的，作为对人类的巨大贡献。

　　第三，它是物质文明和精神文明相协调的现代化，建立在中华民族优秀的文化、古老的文明基础上绽放新的光芒。同时，它也是人与自然和谐的现代化。

　　所以就这方面来讲，“中国式现代化”的目标要实现，我想前景是光明的，但道路恐怕比较曲折。因为我们面对的是当前比较差的国际环境，尤其在目前地缘政治冲突比较明显、全球经济面临衰退的压力下，要以和平发展的道路，来实现“中国式现代化”——确实还需要我们付出更大的努力。

　　澎湃新闻：报告还提出，未来五年，我们的主要目标任务之一是“经济高质量发展取得新突破”。您认为我国经济高质量发展的新动能有哪些？

　　李迅雷：高质量发展建立在新的发展模式基础之上。一方面，要坚持社会主义市场经济的改革方向，坚持高水平对外开放，来加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展模式。所以，它的动力一方面来自国内，通过投资、消费来拉动经济增长。

　　另一方面，要坚持改革开放政策，吸引更多外资来参与经济建设。同时，通过对外开放增加出口，而且是高质量、高水平的出口，以形成国内、国际双循环相互促进的高质量增长模式。这跟过去的粗放式增长，即劳动密集型、附加值水平比较低的出口模式有显著区别，这也是二十大对开放经济提出的新要求。

　　澎湃新闻：您认为扩大内需战略如何同深化供给侧结构性改革有机结合？这种结合可能带来哪些变化？

　　李迅雷：我觉得这包括两个层面。首先从供给角度，我们要进行供给侧结构性改革，使得经济结构、企业的杠杆率、库存率水平更加合理，这是2016年就提出来的目标。

　　其次，从需求的角度看，扩内需包括两个方面，一方面是投资，另一方面是消费。过去，投资的占比偏大，如果再处理不好，就会出现投资回报率下降、产能过剩、库存增高等问题。比如，当前房地产就面临着调整：过去中国经济增长对投资拉动的依赖度比较大，无论是房地产投资，还是基建投资，尤其房地产投资对经济增长的贡献偏大，大约占四分之一。随着人口老龄化加速，随着中国城市化进程的放缓，这一模式难以为继，所以管理层很早就提出来“房住不炒”。

　　而在新发展格局下，一方面要推进供给侧结构性改革，我们叫去产能、去库存、去杠杆；然后再补短板，另一方面则要扩内需、推动自主创新发展，所以可能更大程度上要从消费端发力。

　　促消费和共同富裕目标也是相辅相成的。因为中产群体的增加，对拉动消费是非常有利的。很多目标组合起来其实就构成了一种新的发展模式。比如，我们通过自主创新，通过高水平对外开放，通过一些产品、消费升级，来推进消费水平的不断提高。

　　从供给端，过去我们更多依赖于房地产，今后可能依靠补短板和发展自主创新来提高供给能力，即在科技含量高的领域做强、做大。例如，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，使得经济增长质量更高。我觉得，这跟过去的粗放式高增长相比还是有显著的不同。

　　澎湃新闻：党的二十大报告重申“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在此背景下，您如何看待接下来房地产复苏的斜率和持续性？

　　李迅雷：从房地产开发投资数据看，1-10月份负增长8.8%，说明这一轮房地产调整深度比较大，持续时间也比较长。所以我们要有清醒的认识，不要把当前房地产走弱当作短期的调整。可能这一轮调整，是对应过去20年多年房地产长周期上行阶段所作的必要修正，修正时间会比较长。

　　同时，我想我们还比较有信心，即中国房地产走的道路跟欧美、日本是不一样的。不仅因为我们很早就提出来“房住不炒”，而且采取了“因城施策”“一城一策”，还很早就通过诸多举措，如限价、限购、限贷等等。这就意味着，房地产调控基本上是可控的，还是能够实现稳房价、稳地价、稳预期目标的，所以我想调整时间会比较长，但是调整的斜率会比较平缓。

　　这也给经济转型留出了一定的空间。如果房地产像美国、日本那样，采取加息手段导致泡沫破灭，从而引发金融危机这种方式，显然会对经济伤害比较大。我想房地产的下行斜率应该会比较平缓，整体的调整过程还是在可控范围里，因此而引发系统性风险的可能性比较小。

　　澎湃新闻：二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。您认为这传达出了哪些信号？

　　李迅雷：我想，第一个信号就是把实体经济放在主体位置，着力点在于实体经济。实体经济发展好了，真正受惠的是广大老百姓。

　　过去，金融对经济的贡献还是偏大，房地产对经济拉动的作用还是过大，经济对金融和房地产的总体依赖度还是偏大。以银行为例，在中国上市公司净利润中，银行利润占总额的40%以上，显然这个比重是过高的。今后，我们要增强金融服务于实体经济的功能，而不是让金融充当拉动经济增长的重要角色。

　　同样，房地产也是如此。我们坚持“房住不炒”，因为房地产具有投资和消费双重属性，从投资角度看，它也是准金融类的产业。如果要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，那么经济的重心还是在发展实体经济方面，尤其在自主创新领域，这就可以避免“大水漫灌”、脱实向虚的局面。

　　同时，也可以缓解收入分化现象，更加逼近共同富裕目标。我觉得，做强做大实体经济，对我们老百姓来讲是件好事情；也是让大众的心态更加稳定，发扬工匠精神，而不是想着一夜暴富，想着利用市场的波动赚快钱——事实证明，这对于大部分人来讲都会引发诸多的风险，引发个人资产的损失。

　　所以我想，重视发展实体经济，是让大家的预期更加平稳，让按劳分配、勤劳致富的理念更加深入人心。

　　澎湃新闻：二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。从制度建设角度而言，有哪些着力点可以实现这样的目标？

　　李迅雷：我觉得，报告提出要健全资本市场功能，增加直接融资比重，对资本市场来讲应该是非常必要的。因为我们国家长期以来，就融资结构而言，还是银行间接融资的占比过大，直接融资的占比相对较小。当然，这几年随着注册制、科创板等金融市场创新，资本市场的直接融资，尤其股权融资规模也在显著上升。

　　我想从着力点来讲，还是更多要考虑金融怎么服务实体经济，怎样为实体经济的发展提供便利的融资服务，包括降低融资成本、提高融资便利性。这样能够促进实体经济良性发展，高水平发展才有了保障。

　　从这个意义上来讲，资本市场的规范发展、资本市场的改革还是需要继续推进下去。比如从注册制试点，到未来全面推行注册制；同时，加大退市制度，通过优胜劣汰来提高上市公司质量。这样对整个经济的高质量发展，也能够起到相互支持或者示范作用。

　　健全资本市场功能，当然包括投资功能，即要增加居民的财产性收入，资本市场也是一个重要渠道，过去老百姓的财产性收入主要来自房地产，今后房地产市场调整了，那么，资本市场应该要成为增加居民财产性收入的重要渠道。这就要求上市公司更加规范、公司治理结构更加完善，上市公司可以借助资本市场，进行并购重组、管理层持股或回购、增强社会责任等方式，实现资源配置的优化，提升公司的价值，从而更多地回报股东。

　　与此同时，资本市场在此发展过程中，还要坚持对外开放，让资本市场的国际化程度进一步提高，助推人民币汇率的国际化，使得开放度能进一步提高；金融市场能够做大，能够吸引更多外资进入国内市场，这样也有利于中国经济发展新格局的形成。

　　澎湃新闻：二十大报告强调要坚持“完善科技创新体系，加快实施创新驱动发展战略”。您认为在科技创新主题下，中国经济的结构性增长点可能在哪里？

　　李迅雷：过去中国经济主要靠加工业、出口、房地产来拉动。从目前来讲，这种模式越来越难持续了。随着人口老龄化，中国的劳动力数量将持续减少，劳动成本也会提高。房地产也面临着双重压力，一方面是城镇化进程放缓，另一方面是老龄化速度加快。在此大背景下，中国经济的传统动能已经难以支持经济的平稳增长，所以需要有新动能。

　　新的动能在于创新，在于发展，在于新旧动能的转换，所以这次党的二十大报告也提到了相关内容。比如在能源领域和粮食领域要确保安全，要确保产业链、供应链的安全，在一些短板方面要加大力度，使得经济增长有可持续性，经济增长中高科技的占比不断提升，在数字经济大背景下，大数据、人工智能、互联网等工具被广泛应用，来助推中国经济向数字化方向发展。

　　澎湃新闻：二十大报告提出要“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，您认为这释放了哪些信号？

　　李迅雷：在能源安全方面，如今欧盟面临着冬季来临之后的能源短缺问题。而通过国家支持，我们在光伏、风能方面发展得非常迅猛，在全球已经非常有优势。今后，可能能源安全方面对于传统化石能源的依赖度要进一步降低，避免受制于人。同时，我们在光伏、风电、核电或氢能方面，就有更大的发展空间。

　　在粮食安全方面，我们目前也是全球最大的粮食进口国。虽然我们的粮食产量已经是全球第一，但还是需要有更多的进口。今后要确保粮食安全，就要进一步提高粮食的供给能力，提高粮食产量，这就需要发展种粮、种子培育技术等。这方面，我们还是要进一步加大力度确保粮食安全。

　　另外，由于受到疫情和俄乌冲突的影响，全球供应链、产业链增加了很多不确定的因素，今后我们也要增强产业链、供应链的安全。我们要自主创新，在一些关键领域要有自主供给的能力，才可以比较少地受制于人。比如在半导体领域，其产业链非常长，目前我们还是受到了种种约束，今后在这方面还是要大力发展，每一环节都要有可替代、可供给的解决方案。

　　其他方面就更多了。总体来讲，补短板部分是我们今后发展的一个大方向，也给将来形成了一个好赛道。

　　澎湃新闻：海外来看，美国经济衰退阴影持续笼罩，欧洲能源危机也是迷雾重重。您认为这些外围因素对国内经济可能会有哪些影响？

　　李迅雷：传导影响应该还比较明显。就大宗商品而言，中国的能源需求量非常大，无论原油还是天然气。因为中国是全球制造业第一大国，中国制造业增加值在全球占比约30%，而人口占比约18%。可以想见，我们对全球大宗商品的需求非常大。比如，我国好几种大宗商品的消费量已经占全球的50%左右，当然希望大宗商品价格能稳定。

　　主要大宗商品的全球需求结构

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　但现在，美国通胀阴霾挥之不去，战争硝烟也没有散去，给未来带来了不确定性。尽管我们有自己的优势，比如中国能源消费以煤炭为主、中国的煤炭储量和产量又是全球第一。所以，这一轮对我们的影响相对比较小，但也不排除未来由于战争升级导致全球原油价格进一步上涨的风险，还得加以防范。

　　另外，由于欧美经济衰退，尤其美国要遏制中国发展，也要从很多领域限制中国，因此当前环境相对过去全球经济模式有显著变化。过去，欧美国家愿意从中国进口大量的商品，因为这些商品大部分价廉物美，在目前美元作为全球货币的体系下，可以获得更高性价比。随着全球政治格局发生了明显变化，现在中国出口，尤其某些商品的出口也受到了种种限制。而更大的问题是欧美经济的衰退迹象越来越明显，需求大幅下降，10月份我国出口已经出现负增长，估计明年出口将维持低增长。

　　过去30年主要经济体的GDP占比变化

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　这些影响，过去没有遇到过，所以我们也要做好充分的准备，通过扩内需来抵冲外需的不足，通过自主创新能力的提升来降低对芯片、新材料、高精尖等商品的进口依赖度。

　　澎湃新闻：国内来看，前三季度国内生产总值达到了870269亿元，同比增长3.0%。您认为当前我国经济的复苏程度如何，您怎么看今年四季度以及明年的宏观经济走势？

　　李迅雷：今年来讲，全球经济增速都在放缓，中国也不例外。我们前三季度的GDP增速是3%，三季度明显回升，好于预期，四季度还是存在内需不足的压力，我估计今年全年的GDP增速很难超过4%，这其实也受到房地产的拖累。

　　第二，出口也呈现出前高后低的走势。再加上目前受疫情影响，消费增速也低于预期。我估计这一趋势明年可能还会持续，所以我们还是要对当前国内外诸多不利因素之于经济的影响有充分的预估，既不要盲目乐观，也不要惊慌失措。

　　明年中国的GDP增速应该高于今年：今年二季度是一个低点，三季度之后GDP会出现比较稳步的回升。再加上现在国家在财政政策、货币政策方面也给予经济比较大的支持，所以对未来还是可以谨慎乐观的。

　　三季度我国GDP季调环比增速（%）反弹

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　但是不能过度乐观，以为经济还可以回到2019年以前的水平。人口老龄化加速使得中国的劳动力成本上升、房地产深度调整，这些因素的影响才刚刚开始，可能会影响未来很长一段时间。

　　澎湃新闻：展望后市，您认为A股市场的投资方向和大类资产配置该如何选择？您最为看好的投资主题有哪些？

　　李迅雷：我想，首先，经济要从高增长向高质量增长迈进，所以市场要高水平地开放，市场经济要高水平地发展。其次，经济建设要着力于实体经济，金融地产的预期要降低，实体经济的预期要增强。实体经济中，报告又提到要建设质量强国、制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国等，这些其实都对应着相关的产业和机会。

　　因此一方面，我们资产要配置于新兴产业和新的主题、新的赛道，这非常明确。相应的，对于传统的赛道、传统的项目，我们要降低配置。

　　我觉得还有一个大的理念，是房地产高增长的时代已经结束了。在资产配置中，过去中国居民家庭习惯于房价只涨不跌，买房必赚钱。今后，我们可能要降低对房地产的配置。比如美国房地产配置在居民家庭中的占比大概为30%，我们现在在60%左右，是不是有必要调整、减少配置？

　　但是对于权益类资产，居民家庭的整体配置还是比较低的，尤其目前由于诸多因素导致市场估值水平大幅度下移。我想这个阶段应该是一个非常难得的增强权益资产配置的时机，而且这个时期的持续时间还会比较长——股市往往不是一个尖底，可能是在底部反复震荡，形成锅底模式。这给了大家比较长时间的建仓机会，这是我个人的判断。

　　围绕报告，我想有两方面，一是对于要建立的制造业强国，我们需对相关产业进行扶持，推动其发展。二要着眼于安全，包括能源安全、粮食安全、产业链供应链安全。从安全角度来看，哪些地方必须要守住底线，哪些地方要提高供给能力，这也是非常明确的机会。

　　另一方面，要围绕“共同富裕”话题来进行资产配置。共同富裕最终的结果是什么？是消费能力的提升，是公共服务均等化水平的提高。而公共服务在教育、医疗、社会保障等方面的提升，可能就要降低老百姓在教育、医疗领域的支出，又会对这两个板块带来什么样的影响？大家可能也需要思考。

　　同时，要防止资本无序扩张，那么我们要毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展；但同时，对于无序扩张的垄断性行业还是要进行一定的限制。这会带来什么样的机会？对某些局部领域、行业或企业又会有什么限制？这方面大家也得思考。

　　总而言之，我想大家还是要认真学习、领会报告的内容，给资产配置一个明确方向。

　　澎湃新闻：对于近期A股融资融券标的股票范围的首次扩容，您认为有哪些现实意义？

　　李迅雷：这其实是增强市场的一个信号，是希望市场能够稳定。融资融券实际上是杠杆，在市场比较低迷的时候，通过融资融券标的扩大的方式来增强市场的活跃度，增加交易量，提高杠杆，其实也有利于市场活跃，应该对市场而言是一个利好。

　　澎湃新闻：中国证监会近日表示，将扩大高水平制度型开放，拓宽境外上市融资渠道，加强与香港市场的务实合作；港交所近日也宣布要修改规则，允许特专科技公司上市。您认为，未来企业在赴港上市、投资者在投资港股市场方面会有哪些新的变化？

　　李迅雷：我觉得有几个变化。第一，中国香港股市的活跃度应该会进一步提高。香港的后盾是内地，有内地这样巨大的市场、巨大的产业，香港的上市资源应该还是比较多的。香港市场的活跃和发展，我想应该还是毋庸置疑的。

　　而且，目前港股的估值水平处在历史最低点，也是全球主要股市中估值水平最低的，故2023年估计存在较大的上涨空间。通过在融资和投资两方面给予香港市场一定的便利性，也有利于提升当前香港市场权益资产的估值水平。对于该市场，投资的潜在价值是非常明显的，现在缺乏的就是流动性。

　　全球主要股市的市盈率和股息率水平比较

　　来源：Wind，中泰证券研究所

　　如果说进一步提高市场的开放度，吸引更多资金进入香港市场，或者香港市场与沪、深两市加强互动、加强协作，使得内地、香港两大市场之间的互动性能够进一步加大，也有利于内地投资者参与香港市场。

　　香港市场的繁荣，反过来又能够促进沪、深两地市场的繁荣，这是互利互惠、相互打通提高A股市场的国际化水平，同时也有利于吸引更多海外资金到港股市场，到A股市场进行投资。

　　外资占A股流通市值比重偏低

　　资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　澎湃新闻：您认为科创板引入做市制度，对于资本市场有怎样的意义？

　　李迅雷：科创板推行的是注册制。目前来讲，注册制实行的时间还不长，投资者对于科创板市场估值的认知可能还存在一些困难，不知道什么是低估、什么是高估、什么是合理。通过做市制度，可以对投资者的理性投资、合理估值可以起到引导作用。因此一来交易能够进一步活跃，二来在围绕着合理估值范围进行做市，也能够对广大投资者有引导作用。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)