意见领袖 | 管涛
今年3月初人民币汇率冲高回落以来，4月底5月上中旬经历了第一波快速调整，从6.30跌至6.70比1附近。6、7月份，人民币汇率围绕6.70上下反复震荡，8月中旬起又开始了第二波快速调整，自9月中旬起再度跌破整数关口。第二季度，境内人民币汇率中间价和（银行间市场下午四点半）收盘价分别下跌5.4%和5.2%；第三季度，又分别进一步下跌5.5%和5.6%。高频的月度外汇收支数据显示，在3月份以来的人民币汇率宽幅震荡行情中，境内外汇供求保持了基本平衡，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥，外汇市场平稳运行，跨境资金有序流动。从日前外汇局发布的三季度国际收支初步数据中，我们又更加全面地了解中国对外经济部门在这轮汇率震荡行情中的大体表现。
资本外流是当前人民币汇率调整主要原因
长期以来，中国国际收支结构是经常项目顺差、资本项目逆差（含净误差与遗漏，下同）。如同美国国际收支结构性的经常项目逆差、资本项目逆差，我们既不能用经常项目逆差简单解释和预测美元贬值，也不能用资本项目逆差简单解释和预测美元升值一样，我们因此既不能用经常项目顺差简单解释和预测人民币升值，也不能用资本项目逆差简单解释和预测人民币贬值。
然而，今年的情况却很明显，在经常项目顺差扩大的情况下，人民币贬值的压力只能是来自于资本外流增加。今年第三季度，中国经常项目顺差1440亿美元，环比增长85.8%，为史上单季顺差最大规模；资本项目逆差1067亿美元，增长10.8%，显示今年第二波资本流动冲击规模超过了第一波。前三季度，经常项目累计顺差3104亿美元，同比增长56.0%；资本项目累计逆差2527亿美元，增长3.78倍，净流出规模为2017年以来同期最高（见图1）。
美国的情形与中国类似。今年前9个月，美国货物和服务贸易逆差合计7456亿美元，同比增长20.3%。同期，洲际交易所美元指数不断刷新二十年来的高点，主要也是来自资本大规模流入的驱动。根据美国财政部国际资本流动报告（TIC）的流量统计，前8个月，美国跨境证券投资累计净流入11501亿美元，同比增长44.0%，为史上同期最高（见图2）。其中，私人外国投资者净流入12039亿美元，增长42.2%，中长期美债是买入主力；官方外国投资者净流出539亿美元，增长11.6%，主要是减持中长期美债和美国股票。可见，虽然官方外资少量减持了美元资产，却未改变外资总体大幅增持的基本格局，美元本位的国际货币体系基础依然稳固。
在美元强周期、全球股汇债“三杀”背景下，国际资本大举逃向美元资产，全球正在闹“美元荒”而非“美元灾”。这一次，不仅脆弱新兴市场深受其害，60%的低收入国家已经或接近爆发债务危机；发达经济体也难逃厄运，欧洲、日本深受本币贬值叠加大宗商品价格上涨、输入性通胀压力加大之苦。后者充分彰显了资本自由流动情形下，汇率不论固定还是浮动，都难以充分保障货币政策独立性的“二元悖论”。
中国资本外流规模引发了一些市场担忧。然而，一方面，在央行基本退出外汇市场常态干预，国际收支自主平衡的状态下，中国经常项目与资本项目差额是“一顺一逆”的镜像关系，经常项目顺差越大，资本净流出就越多。另一方面，经济体量不同，同等规模资本流动造成的冲击程度不尽相同。例如，1998年，中国资本项目逆差250亿美元，相当于当年名义GDP的-2.4%；今年前三季度，资本项目逆差2527亿美元，净流出规模为中国史上第三高，却仅相当于同期名义GDP的-1.9%（见图3）。
这反映了大型开放经济体相对于小型开放经济体在金融开放方面的天然优势，即大型开放经济体的抗外部冲击风险的能力相对更强。如新加坡之所以限制新元金融资产的非居民持有，主要顾虑之一是，作为小型开放经济体，如果追求新元国际化，国际资本大进大出，或将在新加坡本土金融市场掀起滔天巨浪。
三季度短期资本流出冲击压力环比减弱
今年第三季度，尽管中国国际收支口径的跨境直接投资净流出271亿美元，为2019年第四季度以来首次，但是，当季经常项目顺差环比大幅增加，同期经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差1169亿美元，环比增长27.6%；短期资本净流出（含净误差与遗漏，下同）796亿美元，环比下降28.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-68.1%，负值环比回落了52.6个百分点（见图4）。
前三季度，基础国际收支顺差累计3573亿美元，与上年同期基本持平；短期资本累计净流出2997亿美元，同比增长41.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-83.9%，负值同比上升了24.6个百分点，显示本轮资本外流造成的人民币汇率调整压力，主要是来自于短期资本流动冲击（见图4）。
所有资本流动冲击都是从资本流入开始的，这反映了近期外资减持境内人民币金融资产的影响。不过，第三季度，外资减持势头有所减缓，导致短期资本外流在连续四个季度过千亿美元之后，重新回落至千亿美元以内（见图4）。债券通和股票通数据也交叉印证了这一结果。同期，债券通项下，外资净减持境内人民币债券1607亿元，环比下降48.4%；股票通项下，陆股通外资净减持境内人民币股票196亿元，上季为净增持961亿元，港股通境内净增持香港股票401亿元，环比下降了57.4%，二者轧差后，股票通项下跨境资金净流出597亿元，上季为净流入20亿元。然而，由于债券通外资减持势头减缓，债券通与股票通合计，跨境资金净流出2204亿元人民币，环比下降28.7%（见图5）。此外，当季境内公司海外募股筹资259亿元人民币，打破了二季度颗粒无收的局面。加之，人民币汇率震荡走低，累计下跌了5%还多，也进一步缓解了资本流出的压力。
三季度外汇储备名减实增
今年美元指数飙升，大部分非美货币对美元汇率大幅贬值，不少亚洲货币也受到冲击，创下二三十年来的新低。为阻止本币汇率贬值，加大国内输入性通胀压力，一些亚洲国家和地区采取了入市干预的措施，导致了外汇储备下降。如日元刷新1990年以来新低之际，日本央行于9、10月份就累计耗费了601亿美元直接入市干预。
今年，人民币汇率走弱伴随着中国外汇储备余额下降，也引发了市场关注。然而，中国对外经济部门韧性好于其他亚洲经济体，外汇储备余额下降主要是负估值效应的影响。根据国际收支初步数据，第三季度，中国外汇储备余额减少423亿美元。其中，交易引起的外汇储备资产增加388亿美元，上季为减少190亿美元；因美元升值导致非美元储备资产折美元减少，以及全球“股债双杀”引发的资产价值重估损失合计，负估值效应811亿美元，上季为994亿美元（见图6）。从这个意义上讲，在第二波资本流动冲击中，中国对外经济部门表现较第一波更为强劲。
截至9月底，中国外汇储备余额30290亿美元，较上年底减少2212亿美元。其中，交易引起的外汇储备资产累计增加610亿美元，同比下降41.9%；负估值效应累计2822亿美元，增长1.34倍（见图6）。在全球“美元荒”，许多经济体纷纷消耗外汇储备稳货币的情况下，中国外汇储备实际不降反增，进一步充分展示了中国对外经济部门的强大韧性。同时，也进一步增强了中国保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的物质基础。
如前所述，今年以来的人民币汇率调整主要是资本流动特别是短期资本流动驱动的。这意味着人民币汇率具有资产价格属性，一方面存在多重均衡，即在给定基本面条件下，人民币既可能涨也可能跌；另一方面存在汇率超调，即受市场情绪影响，容易出现偏离经济基本面的过度升贬值。所以，稳汇率的关键是改善国内经济前景，提振市场信心，其他手段不论是间接预期引导还是直接入市干预，都只是为经济调整争取时间。
党的二十大提出，“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，其中，构建高水平社会主义市场经济体制和推动高水平开放是两项重要内容。这要求我们相信市场，包括相信外汇市场。这里分享一个小插曲。今年2、3月份，中国香港地区银行人民币存款余额连续两个月环比下降超千亿元，境内外汇市场却波澜不惊，甚至2月底3月初还走出了“美元强、人民币更强”的独立行情，人民币一度被贴上了“避险货币”的标签。4~9月份人民币汇率加速调整以来，香港人民币存款仅有两个月份环比减少，六个月累计净增664亿元。这要放在六七年前，简直是不可想象的事情（见图7）。
由此可见，保持汇率灵活性，的确有助于及时释放市场压力，避免预期积累，减轻对行政手段的依赖，提振投资者的信心。在保持人民币汇率于合理均衡水平基本稳定的基础上，深化汇率市场化改革，增加人民币汇率弹性，将为维护国家对外经济金融安全增加一份保障。
本文原发于《第一财经》
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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