意见领袖 | 张涛
纽约联储主席威廉姆斯在最近某次演讲中对本轮美国通胀成因作了一个形象的比喻，提出了所谓的“洋葱理论”，认为本轮美国通胀由三层原因构成：最外层是贸易品。因全球化受阻，疫情冲击，物流成本攀升，叠加各种税收壁垒，导致贸易品价格上升，这也是美联储2021年11月之前认为“通胀是暂时性的”主要原因。而随着疫情等冲击的缓解，贸易品价格确实在回落，贸易品价格导致的通胀问题被证实的确是暂时性的。中间层是耐用品。耐用品价格与供给更多取决于全球供应链是否运转顺畅。疫情前是“全球供应链”，而现在变成了“近岸外包”或者“友链”，造成能源脱钩、产能脱钩的问题，这一问题如今仍是美国国内通胀的因素之一。最内层是核心CPI。美国核心CPI累计上涨了9%，2022年累计加息300个基点，劳动力市场已发生了结构性改变，形成了全面通胀。接下来，我将从七个方面对本轮美联储加息进行分析。
第一，本轮美联储加息节奏是历次美联储加息进程中最快的。从今年3月至今，平均每个月加息47个基点。按9个月来计算美元指数，美元当前明显被高估，以2000年至今的货币均值标准来衡量，美元被高估了约23%，相应地，挪威克朗、英镑币值则明显被低估。
图1 本轮美联储加息节奏较快
如此快的加息节奏导致非美货币面临压力。图1左下角统计了自1971年开始的几次加息周期结束时联邦利率水平，基本政策利率均超过了同期通胀水平。而当前的政策利率为3.5%，依然远低于通胀率。本轮加息节奏过于迅猛是美元强势的主要原因。
图2 本轮美联储QT相对克制
第二，美联储此次QT表现得更为克制，缩表计划相对理性。比如MBS并没有像预期那样达到回收上限。但因此也带来一个问题，如果刺激流动性，通胀将被进一步大幅抬升。图2展示了美联储持债的规模减去银行备付金，相当于印发的钞票投放到实体经济中的水平，和美国CPI的拟合程度是比较高的。
除了调整利率水平，要想快速缓解通胀压力，还需在流动性方面采取措施。由于全球金融市场脆弱性，增加流动性将促使加息节奏加快并推高加息幅度。如图2右下所示，按照950亿/月的缩表节奏（绿线为实际缩表进程，红线是理论缩表上限），整个过程执行的比较克制，对市场而言这是一个好消息。
图3 美联储SEP经济预测
第三，美联储9月《经济预测摘要》（Summary of Economic Projections， SEP）大幅调低了对经济增长的预期。3月份首次加息时，SEP预测2023年经济增长率为2.2%，而9月份SEP预测2023年经济增长率为1%。同时，美联储不断修正“软着陆”的概念，刚开始觉得“软着陆”可以实现，6月之后放弃了这样的预测。2022年的PCE回落明显，但是失业率水平接近衰退期表现。总体而言，美联储通过SEP预测向市场释放了一个信号，即美联储会接受一定程度的经济衰退来解决通胀问题。
图4 美国通胀和就业表现
第四，加息对通胀和就业的影响。如图4所示，左侧为美国2000年至今22年间的“贝弗里奇曲线”加权平均统计，横轴是失业率，纵轴是非农岗位空缺。由于疫情、“婴儿潮”退休及生活方式的改变，美国劳动参与率较疫情前大幅下跌1个百分点，相较过去，2020年4月到2022年8月（红色点状图）的非农就业空缺率明显偏高。美国CPI自2021年3月超过4%，标志着美国国内经济进入通胀区域。到目前为止，只有信息技术、硬件、服务价格呈下跌趋势，其他价格都在上涨。过去的近一年半里，美国核心通胀率累计上升了9%，整体CPI达12%，这是典型的全年通胀表现，加息确实可以适当缓解通胀。
图5 美债收益率变化
第五，美债收益率的变化。作为全球金融市场核心定价中枢，美债收益率的波动一定意味着其他金融资产定价也会随之波动。图5展示了3个月到30年美债收益率变化，红线表示10月7日情况，黑线表示今年3月加息时的情况。曲线整体缓和上行，出现10-2或10-3的利差倒挂或收窄。图5右侧是十年期美债名义与实际收益率同差。新世纪以来，美债收益率的同差在正负200个基点左右，若美债收益率较去年同期提高200个基点，则意味着市场基本调整到位。但这次同差可能超过200个基点，甚至还会继续上升，基本接近80年代末的水平，反映出债券市场普遍预期美联储将为控制通胀继续抬升政策利率。在同差曲线拐点出现之前，全球金融市场重新定价的过程将一直持续。
图6 全球主要经济体央行资产变化情况
第六，全球主要经济体央行资产变化情况。图6横轴是美联储资产负债表变化，纵轴分别是人民银行、日本央行、英国央行、欧洲央行资产负债表变化。欧洲央行2020~2022年资产负债表曲线在对角线（k=1）之上，意味着相较于美联储，这一阶段的欧洲央行资产负债表呈相对扩张状态，而其他几家央行资产负债表处于相对紧缩状态。与2008年次贷危机相比而言，本轮流动性过度释放由美联储与全球央行共同促成，因此，后续央行资产负债表变化以及全球利率环境将比次贷危机时更为复杂。值得注意的是，各国情况有所不同，因通胀压力尚未显现，中国人民银行和日本央行此时相应的货币政策更加侧重于保障经济增长或稳定就业。
图7 美元指数、一年期美债收益率与能源价格指数关系
第七，本轮美元加息的影响。对比美联储应对1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融危机以及2021年至今的三轮美元加息周期，1994年金融条件收紧主要是政策驱动，美元利率提升，但美元指数相对缓和；1997年亚洲金融危机时则更多体现为美元指数上升导致金融条件收紧。自2021年11月至今的本轮加息周期过程中，美元利率上升与美元指数走强叠加，美联储放弃暂时性通胀目标之后，非美经济体货币所承受的波动压力超过前两次危机。此外，能源供给趋紧与美元紧缩叠加，对全球经济构成双重紧缩环境。1994~1995年墨西哥危机时，能源价格指数与美元指数对冲，美元走强，能源价格走弱。但本轮加息周期过程中，美元指数与能源价格指数双双走强。如果前两次危机是由美元走强这个单一因素所致，本轮加息则不但加剧了资本账户下跨境资本流动，经常账户下国际收支情况也将承压。
下面以三类非美发达经济体为例，对本轮美联储加息外溢效应展开分析。
图8 非美经济体分析-英国
第一类是以英国为代表的欧洲传统发达经济体。随着美元的收紧，英国央行也跟着加息，英镑贬值对冲了英国金融条件紧缩，但同时也削弱了英镑加息对抑制英国国内通胀的效果。另外，由于英国国际收支的经常账户是逆差，但资本账户是顺差，为了平抑通胀，则需要更强的加息力度，这将损害英国金融市场，影响资本项下盈余，加之利率环境的改变会导致金融机构抵押品不足以及流动性匮乏等问题。与英国类似的瑞典等发达经济体也面临同样的问题。
图9 非美经济体分析-韩国
第二类是以韩国为代表的亚洲发达经济体。韩国是出口导向外向型经济体的典型。韩国的经常账户常年保持顺差，但因近期能源供给收紧导致经常账户部分顺差用来抵补能源进口成本升高产生的逆差。因韩元汇率贬值，在控制通胀的同时需要更强的加息力度，多种因素叠加定会导致汇率与经常账户项下爆发危机。韩国外汇储备下降飞快印证了这一情况。
图10 非美经济体分析-意大利
第三类是以意大利为代表的高赤字发达经济体。若要降低政府债务，就需要保持经济增长，利率条件便不能收得过紧。同时，意大利同样面临能源进口成本的大幅上升，这和英国、韩国类似，经常账户中能源供给的成本压力使得政策制定陷入两难。如果要稳增长，就需要扩张的财政政策，但同时也会打乱其控制通胀的计划。
本文为作者参加中国财富管理50人论坛（CWM50）青年学术论坛举办“美联储货币政策走向、影响及应对”专题研讨会的发言整理。
(本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)
责任编辑：张文
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