靳毅：美国经济能软着陆吗？

　　意见领袖 | 靳毅

　　美国经济韧性的背后是当下火热的就业市场，当下美国就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。截至2022年9月，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，原因有二：

　　1） 劳动力供给难以回补，约解释疫后72%的就业缺口。一方面老龄人口提前退休且再未重返就业市场，另一方面，美国移民长期下降，加剧结构性就业缺口；

　　2） 劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。

　　我们认为4季度，美国“薪酬-通胀”螺旋仍将保持韧性。一方面目前企业盈利预期仍在历史高位，另一方面，近期“涨薪”议题的关注度有所上升。

　　面对美联储激进加息，2022年4季度美国经济有进一步下行压力。而美联储始终认为经济有软着陆的可能性，主要来自于两点：首先，本轮劳动力供给短缺，意味着职位空缺率的下降未必会带来失业率的大幅上升。其次，居民资产负债表健康，安全垫“丰厚”，需求侧难以出现断崖式下降。

　　近期市场对“鹰派”联储预期强烈，节奏上，目前4.20%水平上下的美债利率或许已经“基本到位”，年内美债利率或许将在目前水平上下维持震荡。然而，如果美国经济“软着陆”的逻辑能进一步兑现，则美联储有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年与10年利差倒挂40BP，美债利率也仍有进一步上行空间。

　　1、美国经济怎么看？

　　我们在今年6月份的报告《美国经济是否出现衰退迹象？》中详细讨论了当时美国经济的韧性。时至今日，美国经济成色如何？截至6月份，美国GDP已经连续两个季度环比为负，陷入“技术衰退”，但事实真的如此吗？

　　我们曾指出NBER在考核经济是否衰退时，GDP仅是参考维度之一，更重要的是从生产、就业、收入、消费等四大维度来综合评判。截至9月份，四大指标中仅有消费略有下滑，剩余3项均保持在相当强劲的水平，美国经济的“体感温度”并不冷。

　　就业、生产和收入的表现强劲，均将矛头指向了当下火热的美国就业市场，而这也恰恰是美联储目前面临的两难抉择。一方面，过度加息或将大幅推高美国失业，使得经济陷入实质性衰退，另一方面，面对过“紧”的劳动力市场，加息过慢使得薪酬不断上涨，令通胀易上难下。

　　我们认为，下阶段美国经济的主线之一将正是就业市场，美联储是否有可能完成“手术刀”式的就业通胀两头抓呢？本期报告，我们将进行简要讨论。

　　2、就业市场的“结”与“解”

　　2.1

　　美国就业市场为何强劲？

　　为了回答“强就业”还能持续多久，我们首先需要认识到，当下就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。

　　经我们测算，截至2022年9月份，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，这也是为什么美国劳动力薪酬有持续上行的动力。对于这个问题，我们不妨从供给和需求两个维度来进行解释：

　　1） 劳动力供给的减少，约解释疫后72%的就业缺口。背后主要有两大原因：①老龄人口提前退休后便再也没有回到就业市场。

　　从劳动力参与率来看，目前25-54岁适龄工作人口的劳动力参与率已经几乎回到疫情前水平，而参与率下降的“重灾区”在于16-24岁青少年和55岁以上的老年劳动力人口，其中，老龄人口的退出，是目前劳动力短缺的核心原因。

　　疫情后，美国财政“大放水”是老年劳动力选择提前退休的主要原因。实际上，从2021年上半年开始，美国财政补贴就已经停止，时隔一年，伴随薪酬和物价的持续上涨，并没有能“说服”这些老龄人口重返就业市场。因此，我们认为短期内，老龄人口退出带来的就业缺口仍将持续。

　　②移民减少，无法满足大量服务性行业招工需求。2019年，美国收紧移民政策叠加疫情后对边境的严格管控，使得疫情后美国的移民数量锐减，远远低于长期潜在增长。

　　从移民在各行业中的占比情况来看，移民人口在美国服务业、建筑业和生产交运行业中扮演者举足轻重的地位。这也意味着“缺工现象”或许在服务业中更为明显。我们认为，短期内移民的短缺也较难弥补这部分劳动力供给缺口。

　　2） 劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。除了供给方面的因素，当下过于火热的招工需求也是劳动力短缺的另一大主要原因。而背后的原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。

　　截至2022年2季报，我们以标普500为研究样本，统计得出全市场仍有超过60%的企业盈利超预期，超过10%的企业盈利符合预期，仅有不到四分之一的企业盈利不及预期。

　　2.2

　　“薪酬-通胀”的粘性

　　由于目前劳动力供给的缺失很难再短时间内得到解决，也非美联储力所能及的范围，而美联储只有通过加息，来抑制企业的扩张需求才能得以有效削减招工需求，以使得当下劳动力市场重新回到“均衡状态”。因此，目前美国就业市场的缺口，主因在需求，次因在供给。

　　9月份的通胀数据显示，对通胀支撑最高的5贡献项中，运输、医疗保健以及食堂均与服务有关。这也表明，目前美国结构性“缺工”现象确实已经开始威胁通胀难以快速下行。

　　但是，我们认为今年四季度，“薪酬-通胀”螺旋或将继续保持韧性：

　　1）  企业盈利预期仍在高位运行。历史上来看，企业盈利预期与美国职位空缺率高度相关。当企业盈利改善的时候，有意愿扩大投资和生产，招工意愿也会上升，因此，由于目前美国企业盈利预期仍在较高水平，我们认为短期内职位空缺水平仍将保持一定韧性。

　　2）  “涨薪”在近几个月的关注度有所上升。正如消费者预期通胀上行时，往往会提前消费，从而边际推动通胀继续上行。当企业预期薪酬上涨时，往往也会提前招工，从而边际推升薪酬上涨。我们选取Google搜索涨薪热度指数同比增速，发现该指数对平均周薪增速领先3个月左右。近几个月来，虽然涨薪词频热度有所下降，但依旧处于历史较高水平。

　　3、软着陆是否有可能？

　　综合以上分析，对于下阶段美国通胀和经济而言，职位空缺率下行的斜率将直接决定“薪酬通胀”螺旋的斜率。然而，美联储面临的两难问题也恰恰在这里，如何在控制通胀的同时，尽可能地避免失业率的大幅上行导致的经济下行？

　　目前来看，地方联储调查显示未来美国经济压力仍不小，但是鲍威尔向来坚称软着陆的可能性。那么，美联储的底气究竟在哪里？

　　我们认为，美联储的“自信”来自于两方面：

　　1）  失业率未必会大幅上行。贝弗里奇曲线描绘了职位空缺率和失业率的负相关性。历史上来看，职位空缺率的大幅下行，都会以失业率大幅上行为代价。然而，美联储理事会成员沃勒认为，目前美国劳动力处于短缺的状态中，这或许意味着我们在贝弗里奇曲线的陡峭侧，也意味着职位空缺率的下行，未必会带来失业率大幅上行。

　　2）  居民资产负债表健康，安全垫“丰厚”。一方面，美国居民部门杠杆率处于近20年来较低水平，加息对居民资产的“侵蚀”作用相对有限；另一方面，疫情后美国开启“直升机撒钱”模式，经测算，目前居民的超额储蓄仅消耗20%左右。因此，综合来看，加息或许很难让需求侧出现大幅衰退。

　　我们认为，虽然目前美国经济下行的确面临较大下行压力，但依旧是从过热向中性回归的过程。美国经济在这轮或有可能实现软着陆，即便是衰退，由于居民部门资产“安全垫”相对丰厚，也较难出现断崖式衰退。

　　截至10月22日，CME Fed Watch Tool指示市场预期2022年底，美联储将加息至4.50%。在基本面尚可的情况下，年内美国经济韧性难以发生扭转，美债利率中枢或许难以大幅下行。

　　一方面，历史上在美联储加息见顶前，联邦基金利率和10年期美债利率难以出现长时间深度倒挂；另一方面，历史上2年和10年美债利差的极限水平大约在40BP左右，而目前该利差已接近历史峰值。

　　由于近期市场对“鹰派”联储预期强烈，节奏上，目前4.20%水平上下的美债利率或许已经“基本到位”，年内美债利率或许将在目前水平上下维持震荡。然而，如果美国经济“软着陆”的逻辑能进一步兑现，则美联储有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年与10年利差倒挂40BP，美债利率也仍有进一步上行空间。

　　风险提示   全球经济超预期衰退，全球通胀超预期上行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)