徐寒飞：对2022年下半年投资策略的判断

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　　2022年上半年所展现的宏观变量，特别是内外宏观变量的边际差拐点隐现。这对下半年的固收投资有重要的指导意义。

　　2022年上半年资产表现的两个特征

　　第一个特征是大部分资产呈现负回报。其中，三个大风险因子包括通胀、加息、疫情。总结一下，上半年大类资产回报有三个特征：表现最好的资产是能源相关商品，包括石油、煤炭、天然气为主；成长股跌幅比较大；美股、美债、全球信用债、A股、可转债都是负回报，只有人民币利率债、人民币信用债回报小幅为正。此外，美元指数上涨9%。

　　从银行理财在内的大型金融机构来看，其所持有的主要资产不是股就是债，整体资产在全球资产配置大的变化中没有获得特别高的收益。虽然人民币债券正回报可以弥补一部分权益资产的下跌，但上半年的整体表现不尽如意。

　　第二个特征是全球金融市场罕见波动。今年上半年全球金融市场的波动是近30年来鲜少出现的。2022年5月份开始每次加息幅度从25bp变为50bp，加息进度加速。6月份更是出现了加息75bp的现象。受加息幅度超预期影响，全球金融市场6月份出现剧烈波动，美元指数创下了2003年以来的新高，美债利率水平也创下了2011年以来的新高。

　　2022年美债回报创1990年以来最差记录，跌幅超过10%。而美股跌幅超过20%，是接近两次金融危机的跌幅水平。美联储超速加息导致的结果，不仅仅体现在美国市场，还使全球主要经济体，包括债券、股票承压。尤其是债券收益率出现大幅上涨。对于中国来说，4月份时出现一波货币贬值，即流动性收紧，全球金融市场加息，以及金融条件的恶化通过资本项目传导到国内金融市场，致使人民币资产承压，股市也在5月份出现一波下跌。

　　下半年市场可能出现的三个拐点

　　第一个拐点是预期拐点。上半年整个金融市场出现滞胀预期，导致商品表现良好，在需求拉动与供给冲击的影响下，商品走出了一轮大的行情。7月份商品出现明显调整，有以下重要原因：全球金融市场所谓的金融条件指数出现大幅度收紧，美联储加速加息，对全球经济需求造成较大压力。海外金融资产也开始转变预期，若美国的数据变弱的话，相对而言中国经济的复苏进度目前看来比较强。不过由于我国的房地产市场以及疫情防控政策因素导致内需复苏力度不强，所以整个商品市场保持强势的概率会下降。如此，全球需求和金融市场将开始经历经济衰退预期。总体上，商品库存偏低，主要包括有色和原油。地缘政治，能源革命等因素仍在起作用。商品目前还未到达熊市，深度调整后，未来可能会有较强的配置价值。

　　第二个拐点是流动性拐点。美国债券市场，已经从过度加息走向曲线倒挂，即美国债券已经出现降息的预期。而美国货币政策是左右全球流动性的关键因素，从宏观面、政策面来看，流动性拐点已经到来。第一个经济增长明确了新的衰退，美国早已发出了指示，美国二季度仍呈现负的GDP增速。需求的调整会导致美联储对市场预期的大幅加息和持续加息无法继续，现在对美国是否在经历经济衰退，市场还未达成所谓的共识，但事实上美国经济数据已经呈现半年的负增长。

　　这轮利率上行已从通胀预期转变成实际利率的上行。按过去几轮加息经验来看，当实际利率水平达到一个高点时，比如1%时，通胀会明显转弱。此时利率上行对整个经济负面作用开始体现，同时会出现通胀预期的转弱，以及美元指数的走弱，利率重新下降的情况。7月份的数据已经显示，十年美债再次跌破2.7%，相比本次高点下降超60bp，而且已出现了收益率曲线倒挂，目前倒挂程度已超过25bp，对市场会带来降息预期。之前过度预期美联储的加息，可能现在已经开始预期未来降息。既然明年年初要降息，为什么下半年还要加速加息呢？

　　第三个拐点是人民币资产重要性提升。目前这轮能源、疫情、金融条件的收紧等宏观面、金融供给面的冲击，凸显了人民币资产的避险价值。尽管目前还未达成共识，但已经出现了从美元资产向人民币资产配置倾斜的苗头。6月份全球金融市场大的动荡引爆了市场的猛烈调整，但事实上人民币资产在此轮调整中影响不大，从市场投资者层面来看，这体现了人民币资产避险价值。近半个月全球主要经济体长期利率水平大幅反弹50bp，幅度和波动都大大超出预期，而股市与商品资产也出现大幅下跌。同一时间，人民币资产，包括股票、债券、汇率，受到的冲击非常小，甚至中国股市在全球一片下跌中呈上涨趋势，并且中国债市利率水平上升幅度非常小，不到10bp，甚至人民币对美元贬值幅度还不到1%。这也体现了人民币资产在全球资产配置中地位的提升。

　　对2022年下半年投资策略的判断

　　一是从宏观基本面看，内外环境相对改善。从上半年内冷外热切换到内温外冷，中国的经济预期走出底部。市场可能在房地产如何解决、疫情防控政策如何彻底放开以及中国出口增速是否能维持在较高水平等方面有较大的分歧。总体上我认为，下半年市场会上行，尽管目前各方还未就此观点达成一致。

　　二是美国和其他发达国家受高通胀、高利率双重影响，通胀百分比已达两位数。欧洲的通胀百分比已达两位数，而美国是接近两位数。预计实际需求和增速呈现边际向下的情况。如此，内外经济增速很可能是在比谁更慢。最后实际是在变好，变好程度是否达到预期还需进一步评估。

　　通胀预期风险要切换成所谓的衰退预期。尽管中国在复苏，但复苏速度较慢。而全球其他国家需求下行的态势正在形成，所以整体需求会更慢。这可能导致商品价格出现一些问题，不再表现出非常强的走势。如此，短期通货膨胀的风险可能会明显下降。

　　从货币条件、金融条件来看，政策的过度加息预期切换成市场的曲线倒挂，意味着美债利率水平和美元指数的头部在6月份、7月份已经形成。虽说欧央行近期也启动了加息，但它在决定整个全球金融条件指数上不具备决定性作用，因此全球金融条件指数很可能会得到明显的改善。上半年市场承压会以美联储加息作为非常强的证据或风险点，但目前来看这点在改善，经济基本面、通胀、全球货币政策、全球金融条件改善都具备了。

　　三是中国人民币资产避险优势在凸显，全球机构投资者配置的需求正逐渐从美元资产向人民币资产过渡。人民币资产作为避险工具，具有人民币通胀相对低、中国制造业链条相对完备、能源独立性比较强、新能源产业链优势较大、汽车产业弯道超车等优势。这使得在目前宏观变量的冲击层出不穷的大变局下，人民币资产避险优势凸显。过去传统投资套路是一有风险就买美元、美债，很可能在未来人民币资产会成为新的避险资产。

　　因此，结合经济基本面、政策来看，未来半年风险资产整体回报要优于债券。尽管会出现一些国内外的相关政治风险，国内是政治周期相关，国外是地缘政治相关，由此带来市场的波动，但并不会改变整体风险资产中长期的走势方向。

　　人民币汇率方面，在美元走弱、人民币资产配置力度加大、贸易顺差、出口保持相对高位等因素的共同作用下，贬值预期可能逆转，甚至不排除重新出现小幅升值的可能。

　　对2022年下半年固收资产配置策略的几个观点

　　一是抑制投资者风险偏好的因素正在改善，下半年固收类资产整体回报有限。首先从纯债角度来看，目前利率绝对水平逆差、品种溢价都处于历史低位，期限溢价相对较高，中长期利率债可能会有一定的交易价值。因此，建议整个债券组合加强防守，提高流动性、信用等级，适当降低杠杆。

　　二是转债当前估值偏高，整个价格处于高位。目前建议中等仓位配置，若溢价率指标回落到相对公平的位置，可以增配。

　　三是由于债券市场投资者一直在通胀面前裸奔，所以公募REITs提供了一个比较好的对冲通胀的品种，因此可以密切关注公募REITs配置价值。

　　四是因为中资美元债目前投资的利率水平处于95%的历史分位数，境内债券利差也超过150bp。预计下半年美债上行空间非常有限，甚至可能出现明显下行，因此，投资美元债的风险有限。

　　五是目前中资高收益美元债的估值有一定修补空间，但没有太大的交易机会，可以基于持有到期的目标适当进行分散化配置。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)