连平：宏观经济运行走向V型复苏

　　意见领袖 | 连平

　　上半年，面对复杂严峻的国际环境和巨大的经济下行压力，我国经济维持正增长，成绩的取得来之不易。下半年，世界经济运行可能进一步恶化，各种矛盾和风险集中爆发，而国内经济已经走向了V型复苏，市场对下半年国内外宏观经济形势的关注与日俱增。基于此，本文对当前以及未来一个时期的经济形势做了一些分析与展望。

　　一、世界经济运行险象环生

　　全球卫生安全、地缘政治冲突、国际政局动荡、全球加息潮开启和金融条件收缩等因素对世界经济冲击有增无减，全球衰退迹象愈发明显。美联储已加息至接近中性利率，之后的加息节奏和力度可能逐步放缓。

　　1．世界经济多重风险叠加

　　近日，全球新冠疫情有所抬头，全球7月新增病例数环比增加425万例，且连续两个月大幅增加。同时，猴痘感染有恶化迹象。7月21日，世界卫生组织（WHO）发出最高级别警报，称猴痘暴发已经构成“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）。截至7月23日，全球共有75个国家和地区共报告了16000多例猴痘疑似和实验室确诊病例，许多以前没有报告过猴痘病例的国家正在发生疫情传播。在当前新冠疫情冲击影响尚未完全消除之际，猴痘疫情的爆发无疑将给全球卫生安全和经济运行带来新的更大压力。

　　俄罗斯向欧洲“断气”可能带来“双输”局面。7月俄罗斯通知欧洲多国，称因出现“超出控制的特殊情况”，俄可能无法履行天然气供应承诺。此前，俄罗斯已经缩减了对欧洲的天然气供应量。市场普遍将此举视为俄罗斯采用“断气”方式对欧洲在俄乌冲突事件上的一种“反制裁”方式。考虑到当前欧洲通胀高企，能源供应短缺和价格高企已成为影响社会经济稳定的重要因素，一旦俄罗斯与欧洲多国就“供气”问题未能取得共识，欧洲将面临巨大能源供给冲击，以及由此引发一系列负面效应。欧盟委员会预测，如果今年冬天寒冷并且该地区未能采取预防措施来节约能源，俄罗斯停止向欧盟供应天然气可能会使欧盟GDP减少高达1.5%，而即便冬季气温为平均值，俄罗斯断气也将令欧盟GDP减少0.6%。与此同时俄罗斯的出口规模也将出现大幅下降，从而形成“双输”局面。

　　近期国际政局动荡，多国时局可能迎来更大不确定性。拜登拜访沙特阿拉伯，敦促沙特提高原油产量，但并未取得理想效果，国际能源供给受俄乌冲突影响短期内难以消除；英国首相约翰逊不堪国内压力宣布辞职，英国各党派相互撕咬，使得权力出现短暂真空，英首相继任者尚不明确，未来英国政策存在较大不确定性；法国总统马克龙涉嫌与优步签署“秘密协议”，陷入了舆论风暴，反对党趁机大肆攻击，法国内部矛盾再度升级；意大利总理德拉吉辞职，经济社会动荡，市场对意大利前景看衰。斯里兰卡国家破产，基本民生资源紧缺，总统出逃，总理维克勒马辛哈对当前局面表示无力。斯里兰卡可能只是众多发展中国家“暴雷”的第一个，近期孟加拉国也向IMF申请求助，市场担心更多发展中国家可能由经济风险上升为社会风险。

　　全球通胀引发加息潮，抑制世界经济增长。全球通胀高烧不退，截至6月，土耳其、阿根廷、俄罗斯通胀率分别为78.62%、64%、15.9%；巴西和西班牙通胀率高于10%；美国、英为9.1%，欧元区为8.6%，墨西哥7.99%，印度7.01%。在此背景下，美欧等全球超过70个经济体采取加息措施以抑制通胀。7月美联储FOMC会议维持75个基点加息幅度，使得美联邦基准利率达到2.25%-2.5%，加息幅度创纪录；7月21日，欧央行宣布加息50个基点，为11年来首次加息，也是22年来最大加息幅度，并高出市场预期25个基点。加息会抑制投资和消费，从而限制经济复苏。现阶段，世界经济因饱受新冠疫情摧残和俄乌冲突冲击，早已脆弱不堪，全球因高通胀而被迫加息，很有可能以经济衰退拉低需求，进而抑制通胀，这样一种“惨烈”结局收场。美国二季度GDP环比为-0.9%，连续两个季度负增长，已进入“技术性衰退”；欧洲7月制造业PMI录得49.6，跌落荣枯线，且连续7个月下跌。美欧经济下行，使得全球总需求下降，拖累国际贸易萎缩。

　　加息引发全球金融条件收紧，金融市场风声鹤唳。7月，美债10年期-2年期收益率再次出现倒挂，且持续超过三周，目前尚无返正迹象。这种情况一方面反映了短端利率受美联储加息和加息预期影响快速上涨，金融条件正在大幅收紧，另一方面说明市场对长期经济预期悲观以至于长端利率（长久期）上升幅度落后于短端，这两方面因素都对金融市场产生了较大冲击。美债收益率上行压低全球资产价格，对未来经济前景预期悲观酝酿悲观情绪，加速资产抛售，可能进一步压低资产价格，使得金融市场大幅震荡。全球主要经济体股市、债市继续大幅震荡波动。加息潮也可能引发债务违约。截止7月初，美国联邦政府债务总额已高达30.56万亿美元，欧盟27国政府债务合计超13万亿欧元，全球债务总额2021年末超303万亿美元，加息潮开启使得全球偿债压力骤然提升。目前已有个别经济体债务违约，全球债务风险正在蔓延。美元指数继续上行，非美货币汇率承压，引发汇率风险。7月美元指数继续走高，中旬创下108.64近二十年来高点，非美货币均出现不同程度贬值。7月中旬欧元兑美元汇率盘中出现平价，创20年来新低，市场预期未来欧元还有进一步贬值空间。多数发展中国家货币兑美元也出现较大幅度贬值。部分欧洲和发展中国家受疫情影响，贸易盈余大幅下降，外汇储备积累有限，外部金融条件收紧导致资本外流叠加本币贬值，可能从汇率风险开始，引发债务风险，再引爆全面金融风险。

　　2．美联储加息节奏的拐点可能已现

　　美东时间7月27日，美联储FOMC会议决议加息75BP。本次加息决议基本符合市场预期，美联储态度较市场预期偏鸽，承认经济出现放缓迹象，表示未来加息节奏将取决于经济数据，未来某一时间点可能放缓加息节奏。抑制通胀仍是美联储目前的首要目标，尽管经济增速的拐点已经出现，但美联储仍需要继续加息，以避免美国经济陷入滞胀，但加息幅度拐点可能在四季度到来，预计9月、11月、12月，美联储可能再分别加息75BP、50BP、25BP。

　　随着美国经济增长动能逐步减弱，稳增长在美联储进行货币政策决策考量时的权重可能逐渐增加。当前美国经济表现尚属平稳，主要得益于服务业消费恢复的支撑，除去转移支付以外的个人实际收入增速依然在1.5%以上，实际个人消费支出的增速仍在2%以上，6月的新增非农就业人数仍超过以往大部分未发生经济衰退时期的数值。美国经济可能可以承受一定程度的下滑而不至于很快发生衰退。但原油价格的不确定性、核心通胀的高黏性、货币政策见效的滞后性等因素都将增加“软着陆”的难度，考验货币政策操作的精确性和灵活度。

　　美联储前瞻性指引的不确定性上升，决策高度依赖短期数据，因此还需重点观测未来每个月的通胀和就业数据，主要集中在两点：一是俄乌冲突演变下能源价格下降的趋势是否能够持续，二是美国就业数据是否出现明显恶化。6月中旬以来，原油价格出现了明显回调，自120美元/桶以上下降至97美元/桶，由于油价是6月CPI数据超预期的主要原因，预计7月CPI增速应当有所回落。欧洲、日本等其他发达经济体的需求继续回落，如果对于俄罗斯的制裁不出现新的变数，油价未来的上涨空间有限，美国CPI的增速拐点可能将会在7月-8月确立。后续CPI增速放缓的节奏则取决于核心服务消费的价格，需要关注美国服务消费还有多大回升空间，以及服务业工资的上涨情况。当前美国失业率处于历史低位，已连续四个月维持在3.6%，但劳动参与率也在低位徘徊，很多劳动者在新冠疫情后重返劳动岗位意愿降低，这意味着低失业率背后是就业总人口的减少。如果美国经济出现衰退，企业对未来预期转弱，用工需求下降，则失业率可能上行。美国已进入“技术性衰退”，美国原财长萨默斯撰文发出警告称，没有任何政策工具能只减少职位空缺而不增加失业。

　　美联储加息节奏取决于通胀、就业和国际金融市场波动情况。目前来看，美国通胀放缓后，欧洲和其他地区新兴经济体的经济衰退和债务风险可能成为美联储在2023年停止加息和缩表、转而降息的首要原因。

　　会后，由于市场解读偏鸽，投资者情绪有所升温，但这种升温情绪可能很快淡出。随着二季度GDP数据和就业数据的出台，市场可能重新转向衰退交易。8月更多美国公司公布财报，盈利下调可能推动美股继续走弱，十年期美债收益率年内大概率仍将重回3%以上。欧元、日元更弱背景下，美元指数可能在短暂回调之后继续上行，但由于外汇市场已经充分计价美联储加息和外部经济衰退预期，上行空间有限。

　　二、国内经济正在走向V型复苏

　　国内经济宏观经济运行出现诸多向好信号，如工业生产向常态化修复、基建制造业投资维持快速增长、消费稳中有升、PPI快速回落等积极现象，表明经济正在走出二季度底部。但经济下行压力依然较大，“停贷”事件拖累房地产销售信心、出口隐忧难除、CPI可能继续上行、人民币汇率承压等因素，成为经济复苏路上的一道道“坎”。

　　1.PMI扩张态势继续加快

　　随着疫情的持续好转和复工复产的不断深入，供需两端继续修复，制造业PMI扩张程度将继续加快。在多地疫情管控解除和复工复产有序推进的带动下，6月制造业PMI上升至50.2，时隔三个月再度回到景气区间。四重因素可能推动7月制造业进一步加快。一是工业生产持续平稳恢复。尤其是汽车行业和高新技术制造业恢复较快。二是交通物流有序运行，主要指标持续恢复向好。三是外贸出口依然偏强。四是市场主体预期有所提升。随着近期稳增长、稳外资外贸和稳市场主体等各项纾困政策的加快落实，企业主对外来的预期和信心有所上升。当前的风险在于，如果疫情反复不断、季节性因素和成本居高不下将对制造业造成一定拖累。

　　未来一个时期，制造业PMI保持扩张态势较为明朗，但能否继续加快有待观察。一方面，随着疫情进一步改善，供需两端的持续修复和纾困政策的加快实施将成为制造业的主要推动因素，另一方面，季节性因素、外需放缓和成本高企等也仍会对制造业造成制约。

　　2．工业生产常态化修复

　　在疫情缓解、复工复产持续推进叠加中国工业生产内生韧性较强等因素的共同推动下，工业生产向常态化水平修复。6月工业增加值同比增长3.9%，比5月加快3.2个百分点。7月发电数据回暖，其原因一方面在于，近期南方普遍高温导致民间用电需求激增，另一方面是重点行业生产有所加快，用电需求明显回升。除发电和用电数据外，7月生产高频数据显示工业生产继续平稳恢复，但不同行业形成分化。黑色行业供需走弱。截止到7月24日，全国247家钢厂7月前三周平均开工率较6月下降5.4个百分点，钢材和粗钢的产量也出现回落。汽车行业持续改善。7月前三周全钢胎和半钢胎的开工率分别较6月上升0.7和0.25个百分点。化工行业升降互现，其中涤纶长丝和下游织机开工率有所放缓；但涤纶短纤装置负荷率则有所回升；前三周PTA和PX的平均开工率均则一升一降。不过季节性和疫情反复不断等因素也将对工业生产带来负面影响。

　　下半年，工业生产预计仍将保持平稳增长。随着国内疫情的进一步缓解，复工复产会加快推进，基建项目开工和建设仍会保持较快节奏，内需也会持续回暖，共同推动工业生产向常态化增长水平修复。但也需警惕疫情仍存在反复和外需可能出现放缓的风险，同时行业分化的局面仍将维持。

　　3．基建投资保持较快增长

　　尽管基建投资增速将继续加快，但在制造业投资增速有所放缓和房地产投资仍在筑底等因素的共同影响下，固定资产投资整体仍将保持稳中有缓的运行态势。上半年，投资成为经济受到疫情阶段性冲击之下“稳增长”的基石。1至6月，固定资产投资同比增长6.1%。其中基建投资增长7.1%，制造业投资同比增长10.4%，房地产投资下降5.4%。

　　在建设进度加快、财政发力更为精准和项目储备较为充足等因素的推动下，基建投资增速将进一步加快。高频数据显示7月基建项目施工建设进度加快。石油沥青装置开工率、水泥发运率和磨机运转率均连续上升5周。其中7月第三周石油沥青装置开工率37.5%，环比上升3.3个百分点，已基本回升至去年同期水平。随着项目建设进程的推进，CME预估7月挖机销量有望转正。但在受到海外衰退担忧和国内房地产投资低迷的双重影响下，螺纹钢开工率出现下降。截至6月末，新增地方专项债发行规模超过3.4万亿元，占全年额度的99%。其中，6月新增专项债发行约1.37万亿元，创近年来的单月新高。通常从专项债发行到真正形成实物工作量需要约三个月左右的时间，因此整个三季度资金仍将处于较为充沛的状态。为了尽量避免资金闲置和被挪用等老问题的出现，充分发挥债券资金稳投资效应，财政部明确表示在7月份开始对专项债项目的穿透式监测。即通过信息化的手段来穿透式管理项目单位建设运营情况，重点掌握债务资金从国库拨付到项目单位以后的使用情况，加强专项债的使用精准度，尽快形成实物工作量。下半年项目储备仍较为充足。根据去年9月部署地方报送2022年的专项债券项目资金需求和今年1月布置地方补报一批储备项目，合计两批储备了2022年专项债项目7.1万个。上半年，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，因此下半年仍有约4.7万个储备项目可用。随着复工复产的进一步推进，基建项目开工率也将持续回升。

　　制造业投资增速继续小幅放缓。疫情持续改善使得生产供给能力进一步好转，6月出口数据显示压力持续缓解；5月以来，工业生产中的中高端制造业和汽车行业修复进程不断加快。今年上半年高技术制造业增加值同比增长9.6%，快于全部规模以上工业6.2个百分点；高技术制造业投资增长23.8%，显著高于其他行业投资；基建投资保持良好态势，新基建占比有所提升；6月消费迅速回正，大超市场预期。下半年随着内需的进一步回暖，消费恢复也将保持较好势头；近期纾困政策频出且加快落实步伐，6月工业企业利润已由降转升，随着工业企业利润和民企经营状况不断改善，投资积极性会再度提升；金融支持也会持续加码。上半年制造业贷款增加3.3万亿元，同比多增1.6万亿元，金融支持制造业投资将在下半年进一步增效。去年低基数效应逐步减弱；房地产市场仍处于探底过程中；欧美通胀高企，经济下行预期增大等因素又将拖累制造业同比增速。综合来看，制造业投资的累计增速将重回个位数。7月房地产销售数据仍未见明显起色，房地产投资仍处筑底过程中。

　　综合来看，下半年固定资产投资仍将保持平稳运行态势。随着各类投资进度的加快，中长期信贷需求将得到有效释放。新增的8000亿元政策性银行贷款额度为基建投资提供增量资金支持；3000亿元金融工具也将有效助力重大项目的融资；同时在政策推动尽快形成实物工作量的带动下，基建投资增速有望进一步加快；上述各项因素叠加带动制造业投资基本保持平稳增长态势；房地产投资或将筑底回升。

　　4．“停贷”事件拖累房地产销售信心

　　烂尾楼停贷风波再起，住房销售回落。7月中旬，多地集中出现烂尾、业主停贷事件，涉及全国多个省市，尽管诸多涉事项目已为之前爆雷房企，而非新增出险房企，相关中央监管部门和地方主管部门立即采取措施，帮助开发商盘活问题楼盘，但该事件仍对整体房地产销售造成影响。加之疫情在部分城市也有所反复并拖累房地产市场景气度，截止7月下旬，全国30大中城市商品房成交面积同比下降35%，较6月末大幅下滑28个百分点。分区域来看，除了一线城市住宅市场出现季节性小幅回落外，二线和三线城市同比下滑超过40%，成为拖累7月住房销售的主要因素。房价差异化走势有所扩大，以北京、成都和杭州为代表的一线和强二线城市房价开始率先回升，其中成都最近三个月新房价格环比平均增长1%，上次出现这样的情况还是在2019年末；弱二线和三线城市房，价仍然难有起色，到6月末，全国70个大中城市中，新房价格同比下跌的城市超过三分之二。

　　住房金融政策仍有待发力。房贷利率延续下行趋势，更多城市出台宽松政策。据统计，截止7月中旬，74个城市首套房贷利率降至4.25%，其中，合肥调整幅度最大，当月首套房贷利率下调78个基点。但7月整体销售状况不佳，预计个人按揭贷款环比下降5%左右。房企融资并未全面改善。7月房企发行约60亿中资美元债，较6月有所改善；其中，富力地产发行了51亿美元债，表明监管层对部分优质的民营房企提供了融资便利。内地房企信用债发行仍然不畅，由于市场担心房企存在更多偿债风险，部分房企债券遭到抛售，截至7月中下旬，房企国内信用债累计发行3284亿元，较去年同期少发行1145亿元，同比下降25.9%，幅度较6月末有所扩大。温州民间融资综合利率为15.43%，较6月小幅增加2个基点，民间融资难度不减。

　　房地产投资低位徘徊。土地市场在7月出现了积极的信号，尤其是在一线和重点二线城市，三线城市仍然低迷。杭州第二批集中供地45宗地揽金557亿，接近一半土地产生溢价，南京、成都、宁波等第二轮土拍状况均有所改善，流拍率下降，土地溢价率小幅上升，央企、国企和本地城建公司成为此轮土拍的主力军。截止7月中下旬，全国100大中城市土地成交面积同比下降24%，较6月末回升0.5个百分点；土地供应也呈现类似状况，土地市场有望在三季度完成筑底。在销售阶段性放缓和融资环境短期缺乏实质性改善，房屋新开工和建安工程季节性下降，导致房企总体投资能力有限，结合去年低基数情况，预计7月房地产投资累计同比为-5.3%，跌幅与上月基本持平。房价方面，预计全国新建住房同比下跌1.5%，二手房价同比下跌3%。

　　下半年，如果阶段性干扰因素逐步褪去，如停贷、疫情等，住房销售及个人按揭需求很可能出现好转。尽管部分房企仍然会面对资金面偏紧的状况，行业在优质房企的带动下将呈现整体修复状况。土地市场企稳回升的势头可能得以延续，土拍市场成交活跃度有望进一步回升。预计8月房地产投资会出现超过1个百分点的反弹，年内房地产投资最差的时间段将过去。

　　当下仍然需要高度警惕房企的三类风险，特别是债务风险。三季度房企将迎来全年的偿债最高峰值，重点房企信用债、海外债合计到期规模分别约为2528亿元，三季度前半段住房销售阶段性回落，部分房企短期偿债压力则上升，极易导致部分房企尾部偿债风险暴露和信用评级下降。

　　5．消费增长大幅反弹

　　全国整体疫情不断向好，消费修复进程随之加快。6月社会消费品零售同比由降转升至增长3.1%，仅时隔三个月就再度回正，大超市场预期。多重因素可能推动7月社零增速稳中有升。一是餐饮消费有望转正。6月餐饮降幅已大幅收窄至-4%。自上海6月29日餐饮行业逐步恢复堂食以来，当前客流量已逐步恢复到疫情前的六至八成。上海餐饮销售约占全国5%左右。上海餐饮行业复苏对于全国餐饮有较大拉动作用。尽管7月全国多地出现疫情反复，但均处于可控范围内，对当地餐饮影响有限。二是汽车销售延续较强态势。乘联会数据显示，7月前两周乘用车日均销售4.4万辆，高于2021年同期的3.4万辆。乘联会预计7月乘用车零售177万辆，同比增长17.8%。由于餐饮和汽车消费在社会消费品零售中占比约为25%，因此若这两项出现明显改善会对社零带来较大推动。三是可选消费有望继续保持较快增长。在全国多地解除或者放松疫情管控措施的带动下，前期积压的消费需求仍会保持较高水平。四是服务性消费回暖。7月前15日全国日均电影票房自去年12月以来首度转正；暑期“避暑类”旅游和周边游消费均呈现快速增长之势。五是就业形势有所好转。与此同时，由于7月多地出现疫情反复，近半月的百城交通拥堵指数和地铁出行人数均有所回落，对消费形成一定拖累。

　　未来，消费恢复速度仍将进一步加快。上述五项因素叠加去年同期的低基数效应（8月同比增速为全年次低点）将成为消费恢复的主要推动因素。与此同时，7月以来商务部和全国多地纷纷出台多项促消费政策和举措，包括助力消费领域企业恢复发展、稳定增加汽车消费、壮大数字消费、扩大服务消费、提升家装家居消费、加快消费提质升级及保障措施等，也会对消费恢复产生积极促进作用。但近日疫情再度发生变异，传播能力更强，传播速度更快，仍对消费持续恢复产生制约。同时，房地产销售何时能够探底回升也对消费的修复程度有一定影响。

　　6．出口增长可能小幅放缓

　　出口增速可能边际小幅放缓。5-6月得益于供给修复和需求回弹，出口深蹲反弹，增速表现超预期。预计7月反弹效应逐渐消退，外需及国内供给为出口主导因素。一是全球加息范围扩大，海外需求可能收缩，但发达经济体的超额储蓄惯性作用可能对出口仍有支撑。7月，欧央行、美联储和部分亚洲经济体相继加息，全球较大范围的流动性收紧将压缩海外需求。二是季节性因素可能制约了国内供给的持续修复。7月，长三角、珠三角和东南沿海的公路物流运价指数呈环比走低趋势，分别降低了11、16和18个点。PTA和PX开工率同步走低，本月分别下降了10.3%和2.1%，这可能与7月以来部分地区持续高温或密集降水等气候原因有关。

　　进口仍将在低位徘徊。6月，国内消费同比增速回正，录得3.1%，意味着7月国内的消费型需求有所回升，但根据本月进口集装箱运价指数CICFI由1406下降至1386的变化可知，消费内需的修复只是消化部分国内供给，对进口的拉动作用比较有限。价格因素对进口金额的支撑持续性走弱，本月的CRB综合、CRB金属、CRB工业原料、CRB食品的价格指数分别下降了2.0%、4.8%、2.9%和0.9%。在内需释放有限和价格因素走弱的情况下，进口可能继续低位徘徊。

　　7.CPI和PPI一升一降

　　上半年，PPI-CPI剪刀差较上月快速收窄至3.6%。下半年，CPI和PPI一升一降趋势不变，且PPI下行压力增大，PPI-CPI同比剪刀差或加速收敛。

　　一方面是CPI维持小幅上行。CPI同比走势受翘尾因素和新涨价因素共同作用影响。7月CPI翘尾因素迎来年内拐点，下滑0.3个百分点；但新涨价因素支撑7月物价上行的动力较强。对CPI波动贡献最大的几个分项是猪肉、鲜果、鲜菜和交通工具用燃料。7月生猪猪肉价格大幅上涨，但进入中旬后，中央调控效应逐渐显现，价格开始回归理性，加上7-8月属于猪肉消费淡季，需求跟进不畅，猪肉价格短期内缺乏进一步冲高的支撑。由于7月猪价中枢较6月明显抬升，叠加考虑去年低基数效应，7月CPI猪肉价格同比大概率转正。7月鲜果价格保持季节性下行，而受高温多雨天气影响，蔬菜价格较6月明显回升，表现强于季节性。目前国际油价、粮价大幅下跌，6月28日与7月12日国内成品油价格两次按机制下调，对CPI形成下拉压力。综合上述分析，叠加考虑暑期来临、疫情趋稳，消费需求进一步释放的影响，判断CPI将维持小幅上行态势。

　　另一方面PPI下行压力增大。7月PPI翘尾因素大幅下降0.5个百分点，而新涨价因素的支撑趋弱，PPI可能加快回落。生产资料对PPI走势起主导作用。全球经济衰退担忧加剧，国际大宗商品价格从高点明显回落，一定程度上缓解了我国输入型通胀压力，石油、金属价格表现均较弱。国内迎来需求旺季，极端高温进一步加大煤电需求，但政策层面保供稳价力度不断加码，煤炭价格基本企稳。得益于上游原材料价格涨幅回落，中下游企业成本压力有所减轻。从高频数据表现来看，7月生产资料价格指数持续走低，预计未来PPI月环比均为负值。

　　8．人民币汇率仍可能阶段性承压

　　7月，人民币汇率保持基本稳定，对美元小幅贬值。本月，美元兑人民币汇率在6.68至6.76的区间内窄幅波动，人民币对美元整体贬值幅度约1.2%。展望下半年，在美联储激进加息和国际收支的结售汇顺差走弱的情况下，美元兑人民币汇率的波动中枢可能阶段性小幅上移，在6.6-6.9的区间内维持双向波动，人民币短期承压，但仍在合理区间内保持基本稳定。其影响因素如下。

　　一是美元指数仍具备较强支撑，致使人民币汇率承压。7月美联储加息75BP，8月美元指数受到加息余温和9月加息预期的支撑可能保持相对强势。7月欧央行加息50BP，虽然欧元短期回涨、摆脱与美元平价的态势，但欧元货币的背后基本面支撑较为脆弱，表现在经济衰退风险更大、通胀压力更顽固、欧元区“碎片化”问题和欧债危机潜在风险增大，为此预计加息对欧元提振作用不大，欧元对美元指数的压制也非常有限。日本央行坚守低利率政策，捍卫收益率曲线控制（YCC）策略，与全球主要经济体的货币政策背离较大，加之贸易顺差已发生逆转，对国际收支支撑减弱，日元贬值趋势未出现扭转迹象。在非美主要货币持续走弱的情况下，短期内美元仍有一定支撑，美元指数的强势可能使人民币汇率短期承压。

　　二是国际收支及结售汇对人民币的支撑走弱。从经常账户看，虽然我国5-6月的出口增长超期预期，上半年贸易顺差增速也高达58.8%，但贸易顺差并未形成等额经常账户的结售汇顺差。3-4月，经常账户结售汇差额明显降低，顺差额从271.4亿美元降至154.9亿美元，5月则转为逆差4.9亿美元，显示企业主体结汇意愿降低。企业与商业银行结汇走弱可能基于多方面考虑，如在前期人民币汇率持续升值的情况下，企业错失结汇窗口后选择观望；目前美联储激进加息，市场对美元仍有升值预期；企业留存外汇为后续再投资做准备等。从非储备金融账户看，实际使用外商直接投资额近4月逐渐下滑，由220亿美元降至133亿美元，显示直接投资项的外资流入放缓。中美利差大幅收窄且于5月中旬开始倒挂，这对债券类投资项外资流入产生了一定的冲击。3月起，外资机构持续减持人民币债券，依次减持了1125亿元、1085亿元、1094亿元。股权投资项7月以来呈现资本外流状态，截止7月27日，北向资金共计净流出256亿元，显示证券投资项目前处于资本的阶段性流出，与证券投资项结售汇呈-4.4亿美元的逆差状态表现相一致，从而对人民币汇率的支撑有所减弱。

　　从经济基本面的预期影响和全球外汇市场的形势来看，人民币仍有韧性。随着国内疫情好转和复工复产复商复市加速推进，6月多项经济数据加速恢复，二季度经济最终仍以0.4%正增长的成绩收官，显示出我国经济在面对冲击时具备较强的应对和调控能力。下半年基建投资将持续发力，对疫情适应性增强有助于消费大幅回暖，经济基本面预期良好。虽然人民币对美元贬值，但人民币在全球范围内表现相当稳健。今年受到美联储加息和俄乌冲突等因素的影响，国际外汇市场变化的核心逻辑是美元走强，主要非美货币走弱。根据国际清算银行（BIS）公布的数据，今年美元指数累计上涨约12%，近一年对美元升值的货币仅有俄罗斯卢布、乌拉圭比索和秘鲁索尔。全球主要货币中，对美元贬值幅度超过10%的货币占一半以上，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度在12%-17%之间，而人民币兑美元贬值仅5.5%，体现了在全球货币体系中人民币汇率的稳定性较强。  

　　三、宏观政策稳步落地

　　7月中央政治局会议要求，做好下半年经济工作，坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。相较于4月，本次政治局会议不再强调努力实现全年5.5%的经济增长目标，而是要有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，这意味着下半年可能不会再推出大规模的刺激政策，而是将发力点聚焦于已有政策的落实。

　　1．一揽子政策措施持续推动融资需求回升

　　公开市场操作灵活适度，金融市场总体平稳运行。截至7月28日，央行逆回购操作840亿元，净收回4340亿元，主要为二季度末加量的逆回购到期；操作利率维持2.1%水平不变，DR007利率维持在1.55%左右平均水平，市场流动性仍较为宽裕。MLF等额置换1000亿元，利率维持2.8%不变；一年期与五年期LPR利率分别维持3.7%与4.45%不变；国有银行与股份制银行一年期同业存单发行利率较上月分别下降0.18与0.18个百分点，持续低于MLF操作利率；货币政策坚持稳健基调下，市场利率总体平稳下行。货币市场利率下行明显，隔夜回购规模回升至6000亿元以上；与6月平均水平相比，质押式回购、买断式回购与同业拆借隔夜加权利率分别下降了0.51、0.37与0.48个百分点。股票市场合理波动，上证综指与深证成指合理回调3.41%与3.62%。债券市场发行量有季节性下降，但新发行4.83万亿元，较去年同期少0.52万亿元；净融资155亿元，较6月下降明显，主要受同业存单、资产支持证券与短期融资券净融资下降影响，分别减少2943亿元、1088亿元与413亿元；国债与地方债与地方政府债券净融资分别为3933亿元与-857亿元；地方政府专项债明显缩量，新发行463亿元。债券二级市场成交量上升，现券市场与回购市场交易量同比上升44.2%与37.9%，较上月略有上升。

　　剔除季节性因素影响，7月融资需求回稳情况尚不明朗。6月信贷与社融增速分别上升0.2与0.3个百分点，前期一系列针对性政策效果逐步显现，三季度仍有较大发挥效能的空间。市场资金面较为宽裕，票据融资增量预计会小幅回升；消费市场持续回暖，但疫情反复加上刚需消费下降，家电、汽车等大宗商品消费政策支撑力度可能弱于6月；受疫情及楼市断供事件影响，30大中城市商品房成交面积环比下降超过20%，居民中长期信贷预计明显下行；企业短期资金需求量下降，短期信贷会有一定的季节性下降，重点项目配套融资需求对中长期信贷增长仍存有较大支撑。7月社融增长可能放缓，表外三项融资保持少量压缩状态，企业债券发行与IPO规模有所降低；上半年财政发债提速，三季度政府债券融资规模会大幅下降。7月信贷新增1.5万亿元左右，信贷余额增速上升0.2个百分点至11.4%；社融增量2万亿元左右，社融存量增速上升0.4个百分点至11.2%；M2预计同比增长11.6%左右，较上月上升0.2个百分点。

　　2．宏观政策“落地”发挥稳增长效能

　　当前，“我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要”，宏观政策需要着力稳住经济大盘，优先保障稳就业稳物价目标实现；既要精准有力又要合理适度，不会出台超大规模刺激措施，不超发货币，不预知未来。8月，宏观政策将以发挥现有一揽子稳经济政策效果为主，着力扩大内需，加快重点项目落地带动投资与消费，增量政策工具的使用可能会更加谨慎，需要为未来预留逆周期调节的政策空间。

　　积极财政政策重点是“抓落实”。6月一般公共预算支出大幅增加，约2.5万亿元，占全年预算的9.2%；支出1.3万亿元，占全年预算的9.4%；在政府债券发行提速的前提下，6月财政存款下降4367亿元，财政支出力度较大。随着下半年疫情得到有效防控，经济逐步恢复，财政收入预计逐步回升，地方政府财政紧张压力预计会有所缓和。8月积极财政政策将进一步加大对保基本民生、保工资、保运转的财政支出，充分利用政策性开发性金融工具推进重点项目落地。上半年全国留抵退税额超过1.8万亿元，二季度大规模留抵退税政策将进一步得到落实，有效缓解了企业资金压力；8月阶段性缓缴社保费将加力扩围，延续实施失业保险稳岗返还政策、加大政府采购力度等政策也将有效支持企业纾困。地方政府将加快拨付专项债资金，与新增的3000亿元金融工具和8000亿元政策性银行信贷额度相互配合，有效支持重点项目加快配套融资进程，推动项目尽快落地。8月，财政政策将继续加快转移支付，向地方政府提供落实“三保”所需的财力，同时还将继续督促与引导地方政府做好资金管理。在现有较大的财政赤字水平下，稳增长一揽子政策措施还有相当大的发挥空间。

　　稳健货币政策注重精细化操作，总量工具仍会保持流动性相对宽裕以满足经济企稳回升的资金需求。7月地方政府债券发行缩量，专项债资金等财政支出进一步加快，疫情反复影响7月财政的季节性收入增长，且央行逆回购回笼资金量相对较小，3000亿元金融工具、8000亿元政策性银行信贷额度等也将投放部分资金，8月市场流动性仍可能维持相对宽裕局面。货币政策保持稳健基调，注重发挥政策工具的总量和结构的双重功能，年内大幅度收缩流动性的可能性较小。当前全球通胀仍处高位，海外货币政策持续收紧且短期内有较强的收紧预期，8月我国下调政策利率的概率仍然较低。房地产市场恢复、企业纾困都需要金融领域的持续支持，货币政策工具的使用将更加注重对需求的拉动作用，尤其是三季度对重点项目的融资支持。

　　加大力度实施针对性房地产支持政策。一是进一步释放住房需求。商业银行将进一步提供稳定的居民住房信贷支持，适度下调居民房贷利率。更多符合条件的城市可能下调房贷首付比例；加大地方公积金政策宽松力度，提高公积金贷款额度。通过进一步释放居民购房需求，促进销售企稳回升，加快房企资金回笼。二是加大力度创造宽松的房企金融环境。商业银行将加大按揭贷款投放额度，加快开发贷审批和发放速度，通过窗口指导，适当提高个人住房贷款和开发贷在贷款余额中的占比，以满足居民和房企合理资金需求。三是增加房企非银金融支持。对资质优良的房企加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、等工具，引入地方不良资产管理公司等其他金融机构，共同推动存在短期流动性问题的项目尽快复工复产，缓释房企现金流和债务压力。四是设立房地产稳定基金。针对部分资质相对优良、体量比较大、短期信用风险偏高的房企，通过各方合法集资，成立短期疏困基金，帮助化解房地产行业短期面临的困局。五是加大风险监测体系力度。建立因地制宜、动态调整的房地产金融风险监测体系。对于停工烂尾项目，监管部门积极推动购房者与相关开发商、银行沟通和协商，尽可能厘清各方权利和责任，尽可能降低购房者损失，平稳化解问题和风险。

　　报告撰写人员：

　　连平、刘涛、邓志超、马泓、罗奂劼、常冉、王运金、董澄溪、丁宇佳。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)