CWM50研究报告：新使命和新征程——资管新规四周年回顾与展望

　　意见领袖 | 中国财富管理50人论坛

　　随着资管新规过渡期于今年正式结束，在经历行业规模快速扩张、规范整治后，行业发展将逐步进入高质量发展新阶段。在发展新阶段下，资产管理行业在服务国家战略、服务居民财富管理、服务金融改革深化上将承担更重要的使命和任务，在构建新发展格局中，资产管理行业也将迎来新征程。

　　中国财富管理50人论坛（CWM50）一直致力于搭建资产管理机构与金融监管部门之间开放、共享的交流平台。过去四年，CWM50围绕资管新规及资产管理行业发展先后组织了多场专题论坛，在推进资产管理行业健康发展上发挥了重要的平台交流作用。

　　值此之际，CWM50组织专家学者及业内机构对转型过渡期内资产管理行业取得的成绩及面临的问题、挑战进行系统梳理，从新阶段下资产管理行业的新使命出发，展望行业发展新趋势，并为行业高质量发展提出建议举措，供监管部门、业界机构及专家学者参考。

　　规模：在去嵌套过程中规模稳中有升

　　资管新规过渡期内行业管理资产总规模维持相对平稳。2008~2009年金融危机至2017年的近十年间，我国资产管理行业规模高速增长，自2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）以来，资产管理行业规模经历了先下降后平稳攀升的阶段。2018年和2019年我国资产管理行业规模分别收缩11%和4%，而2020年和2021年分别回升9%和11%，2021年末我国资管总规模达到132万亿元，较2018年初增长4%，过渡期内资管行业总资产整体平稳。

　　图1：资管新规过渡期内资管行业规模先降后升

　　银行理财和公募基金在大资管中的占比排名前二。从主要资管子行业的相对规模来看，银行理财产品近年来占比稳定在25%左右，仍是大资管规模最高的资管主体；公募基金占比大幅提升，由资管新规之前的10%提升至2021年末的22%，成为银行理财之后最重要的资管主体；信托和证券公司私募资管的规模延续了资管新规以来收缩的态势，其在主要资管主体中的占比由资管新规之前的23%和15%下降至2021年末的17%和7%。总体来看，依赖通道业务的资管主体规模相对占比下滑较多，主动管理能力较强的公募化产品发展较快。

　　图2：公募基金在主要资管主体中的相对占比大幅提升

　　结构：银行保本理财清零，净值化程度提升

　　资管新规过渡期资管产品的结构明显优化。一是银行保本理财产品清零。资管新规实施前，保本型银行理财产品规模近4万亿元。截至2021年末，保本理财产品规模已实现清零，理财市场上的刚兑预期逐步被打破。二是产品净值化程度提升。截至2021年末，净值型理财产品余额26.96 万亿元，占比92.97%，较资管新规发布前增加23.89 万亿元，产品净值化转型进程显著。三是去杠杆与去嵌套取得成效。2021年末理财产品杠杆率降至107.73%，同比减少3.63个百分点。多层嵌套也基本清除，截至2021年末理财产品持有各类资管产品规模11.40万亿元，占总投资资产比例的36.55%，较资管新规发布时下降10.63个百分点。四是混合类产品提升，资产配置方向更为多元。私募资管混合类产品占比提升，较去年同期提升3个百分点。银行理财混合类产品中公募基金、权益类资产占比较高，产品投资结构多样化。

　　制度：统一监管下配套制度体系和实施规则持续完善

　　资管新规过渡期内持续健全制度体系，最后一年各类新政策不断完善。过渡期内资管行业的顶层设计不断完善，针对各细分行业的规则逐步明晰。在前三年制度建设的基础上，2021年银保监会出台保险资产、理财销售、养老理财等多个方面的监管细则，完善监管配套制度体系。针对保险资管，银保监会修订《保险资产管理公司管理规定》，新增公司治理、风险管理专门章节，优化股权结构设计要求，明确保险资管公司发展方向。同时推出监管评级办法，明确对保险资产管理公司的机构监管和分类监管规则。针对理财资产，银保监会发布销售管理、流动性风险管理办法，合理界定理财产品的销售界限与范围，要求理财公司设立专门岗位负责理财公司流动性管理，推动产品净值化。同时，监管机构将严格限制理财产品成本法估值，要求部分理财子公司压降现金管理类理财产品及占比，推动理财产品进一步完善。另外，银保监会与证监会分别发布《关于开展养老理财产品试点的通知》以及《重要货币市场基金监管暂行规定》，对养老理财产品的推出、重要货币市场基金的评估监管做出了明确指示，推动资管市场产品多元化发展。

　　表1：2021年持续完善和补充资产管理相关的规定

　　创新：产品创新层出不穷

　　公募REITs助力资管行业服务实体经济。在房住不炒和地方隐性债务受限的背景下，首轮首批9支REITs于2021年6月在沪深交易所挂牌。基础设施公募REITs以“公募基金+资产支持证券+项目公司”结构呈现，借助公募基金这一成熟载体，引入长期稳定的社会资本，将我国大量沉淀的基础设施资产转化为标准化的、可交易的、透明化的投资产品，推动资产有效整合的同时，提高基础设施的整体质量，有利于资产管理回归本源，服务实体经济。

　　养老理财试点提升资管行业对养老体系的参与度。2021年9月，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四家机构”进行试点，试点养老理财产品真正具有“养老”属性，突出稳健性、长期性、普惠性特征，有利于规范现有业务，丰富养老金融产品供给，满足人民群众多样化养老需求。

　　跨境理财通试点开展。2021年9月，人民银行、银保监会等相关部门启动“跨境理财通”试点工作，发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》，有利于探索个人资本项目跨境交易，稳步推进资本项目可兑换，拓宽居民个人跨境投资的渠道，扩大金融市场开放。

　　MOM和FOF取得进一步突破。2021年8月，多家基金公司申报FOF-LOF公募产品，FOF产品线进一步丰富，方便投资人在封闭期内通过交易进行退出，同时通过基金组合的形式进一步分散了风险，有利于投资者在收益与风险中找到一个合理平衡点，实现资产的稳健增值。2021年1月首批公募MOM正式发行，MOM产品将规模资产配置给分散在不同公募或私募公司的多个优秀基金管理人，有利于充分发挥各机构投资优势，管理多种资产，实现多元配置，提升投资收益。

　　风险：有效防范化解重大风险

　　资产管理公司立足于逆周期工具和防范化解风险的核心功能，积极开展不良资产收购处置和重组业务，资金空转、脱实向虚的情况已得到根本扭转，资产管理业务服务实体经济的质效大幅提升。截至2021年6月，我国影子银行规模较历史峰值压降20万亿元，直接金融间接化情况明显好转。融资类信托占比不断下降，通道业务大幅压降，不合规信托项目累计压降超80%，投资业务融资化情况同样好转。复杂嵌套、资金池化运作等高风险业务得到整治清理。

　　使命：共同富裕时代，资产管理行业面临三大新使命

　　服务国家战略，加大对实体经济支持

　　当前我国实体经济进入转型关键阶段。我国经济传统驱动力不断退潮，2012年以来中低端制造业退潮，带动民间投资和出口在人均GDP不足1万美元时便过早放缓，2018年以来受困于地方政府债务风险约束和大型项目储备不足等因素，基建投资增速降至个位数，对投资支撑力度减弱，2021年以来房地产投资增速也呈现明显下滑态势。三大驱动力退潮下投资对GDP增速的拉动不断走弱，同时，我国短期内还面临海外货币政策紧缩、后疫情时代高通胀等多重压力，如何实现经济高质量发展，确保稳增长、稳经济、稳预期是当前亟需解决的问题。

　　资管行业应助力金融供给侧改革，支持科创驱动发展。实体经济科创化发展需要风险偏好较高的长期资金的支持，而银行信贷为主的融资体系难以满足其发展需求。当前我国正加速推进金融供给侧结构性改革，关键是大力发展资本市场，提升直接融资占比。海外经验表明资本市场发展和资管行业的壮大相互支撑、相互依赖。西方成熟市场普遍借助发达的财富管理行业将居民的零散资金转化成资本市场稳定、长期的资金来源，并推动了市场投资理念的改善，将长期稳定的投资收益回报给财富管理产品的持有人，进而形成了良性循环。我国资管行业应发挥将居民零散资金汇聚为资本市场所需长期资本的作用，为资本市场提供活水，同时自身作为重要的机构投资者，推进资本市场投融资功能的完善。

　　资管行业应助力绿色金融发展，支持绿色转型发展。践行绿色发展新理念，助力双碳战略是新发展阶段下金融体系服务实体经济的重要内容。近年来金融产品绿色化成为发展的大趋势，绿色信贷、绿色债券、绿色保险等规模不断提高，资产管理行业也应加大绿色产品的创设，并持续弘扬ESG投资理念，提升资管机构对所投资产涉及的环境风险和碳排放的分析能力，就环境和气候因素的影响开展压力测试，保护绿色投资者利益，促进资金投向绿色行业，推动实体经济绿色化发展。

　　服务财富管理，提升居民财产性收入

　　当前我国居民财富配置呈现“三重三轻”的特征。一是资产配置重储蓄轻投资。我国居民储蓄率在全球处于较高水平，城乡居民储蓄存款余额已超过80万亿元，储蓄率高过其他所有主要经济体。过去20年我国居民部门储蓄率维持在40%左右，2010年后开始下降，近两年稳定在35%。二是投资中重房地产投资轻金融投资。我国城镇居民家庭总资产以实物资产为主，占比79.6%，其中住房是家庭实物资产的重要构成，占比超过七成，相较而言金融资产的占比明显偏低，户均金融资产占比仅为20%。三是金融投资中重类固收投资轻股权投资。我国居民仍然高度依赖银行信用，对直接投融资工具的接受程度较低，居民选择通过银行理财投资资本市场仍较通过基金信托理财或直接投资股票或债券更为普遍，且金融资产配置结构偏向固收及类固收产品，股权类投资占比偏低。

　　多因素推动我国居民财富配置结构发生重大变化。第一，2021年我国人均GDP达到1.25万美元，首次超过全球平均水平。从国际经验看，在这个阶段居民扩大金融资产配置特别是权益资产配置的意愿快速上升，财产性收入将成为居民财富提升的重要来源。第二，疫情对全球供应链的干扰、复杂国际形势下大宗商品涨价和疫情中各经济体释放大量流动性均导致后疫情时代高通胀将成为人们长期需要面对的问题，居民通过财富管理在后疫情高通胀时代实现资产保值增值的需求将比以往都更为强烈。第三，“房住不炒”下居民对房地产市场预期将发生变化，央行储户调查报告显示 2021年下半年以来预期未来房价上涨的储户占比下滑至20%以下，我国居民降低房地产配置、提高金融资产配置的趋势强化。第四，我国资本市场进入高质量发展阶段，市场不断扩容使其承接中国居民财富管理资产配置需求的能力大为提升，而产品的不断丰富使其已成为金融资产标准化的主阵地，可以满足财富管理净值化发展的需求。

　　资管行业需加强对居民财富管理的服务，助力共同富裕。资产管理行业经历四年的过渡规范，行业发展已在很大程度上回归本源。在居民财富管理需求大爆发的新阶段，接下来资管行业需要进一步专注于为居民提供财富管理服务，资管机构要进一步坚持以投资端客户为中心，搭建完善的投研体系、投顾团队，为居民提供更专业的财富管理服务。要借助完善普惠金融体系，助力居民提升财产性收入，更好推进共同富裕建设。

　　服务金融改革，推进金融体系形成良性生态

　　资管行业有效连接资金端与资产端，要更好提升市场的投资功能，推动形成投资、融资、交易等功能并重的金融市场体系。过去我国金融市场重融资功能而轻投资与交易功能，资产管理行业作为连接资金端和资产端的桥梁，有利于推动我国金融市场功能的完善。在融资端，资产管理行业通过创设个性化、定制化产品来弥补我国金融市场过于依赖公募化、标准化的不足，满足资产方多元化的融资需求。在投资和交易端，资管行业将零散的居民资金汇聚为集中的、长期的资本，改善市场投资风格与投资理念，并将长期稳定的投资收益回报给资管产品的持有人，进而形成了良性循环，提升金融市场的投资功能。

　　资产管理行业作为金融生态中重要的买方，应积极推动金融市场上的买方、卖方机构及监管主体间形成良性生态。在金融产业链上，境外成熟市场各类买方主体与卖方主体间在形成委托代理关系的同时也形成了相互约束机制，最终保护个人投资者的利益。买方机构一方面通过专业能力影响市场运行风格，另一方面通过对卖方金融中介的约束和筛选倒逼卖方勤勉尽责并提升专业能力。目前我国专业买方机构力量薄弱，在资产定价、市场平稳运行以及长期资本形成上发挥的作用不够，这不利于投资者保护，也导致市场高度依赖对卖方主体的行政监管，自律监管和法律体系相对不足。我国资管机构应通过高质量发展推动形成良性金融生态。

　　资管行业应有效防范化解金融风险，防止相关业务异化带来的风险叠加。当前实体经济面临一些新型风险，如科技创新风险、信息风险、产业链风险、大宗商品风险、生态风险等。此外，金融市场也面临诸多风险源的交错叠加，如高杠杆带来的信用风险、高流动性带来的市场风险、房地产预期变化带来的地方债务风险和金融风险、境内外联动风险等。一方面，资管行业要发挥专业优势，持续打破刚性兑付，去通道，进一步避免直接金融间接化和投资业务融资化等资管业务异化，同时丰富投资策略，加强大类资产配置和交易策略建设，提升资产定价能力，合理防范信用风险。另一方面，资管机构应当提升风险主动经营能力，通过提升对科技项目的评估和定价能力来经营科技风险，通过支持产业链高端化来经营产业链风险，通过积极开展绿色金融业务来经营生态风险，通过大力发展衍生品业务来经营大宗商品风险，坚守不发生系统性风险的底线。

　　挑战：当前资产管理行业发展面临四大挑战

　　居民储蓄向投资转化面临诸多约束，资管规模扩容受限

　　我国传统金融文化重间接金融轻直接金融、重债权文化轻股权文化，不利于居民资金大规模通过资管产品进入资本市场。我国历史上很早便出现了类似于现代银行的间接金融服务机构，如唐宋开始出现的账局、钱庄、银号等金融机构，较西方类似机构早了上千年，明清时期钱铺、票号也有过各自的繁荣。近代私营银行在1927年到1937年经历了十年黄金发展时期，形成“南三行”和“北四行”的格局。与此同时，我国历史上直接金融在金融体系中扮演的角色一直不突出，首次发行债券已是1894年清政府为支付甲午战争军费需要由户部向商业巨贾发行的“息借商宽”，现代直接金融体系在近三、四十年才逐渐打造。此外，我国股权投资文化偏弱，公司制在鸦片战争后才被引入，股权融资和“所有权”的概念也在近代才逐渐被中国人习知。当前我国资管市场的投资者大多由银行储户和银行理财的投资者转化而来，对资管产品的理解不够深刻。

　　我国房地产资本属性仍较强，短时间仍将吸引大量居民资金。过去我国房地产市场的发展基本按照西方房地产市场资本属性定位来设计运作，如在国民经济统计口径上，房地产是固定资产投资的重要组成部分，又如在税收制度上，目前我国房地产市场主要征收契税、印花税、个人所得税，基本上是从资本利得角度征税，这也在一定程度上强化了房地产的资本属性。虽然近年来中央多次强调“房住不炒”，房地产的投资属性仍然很强，在未来一段时间仍将是居民资产配置的主要形式。

　　我国资本市场投资功能有待完善，对居民资金的吸引力不够。从股指表现来看，我国股指在较长区间内涨幅不高，波动性大，近十年标普500和纳斯达克分别上涨超过200%和350%，而上证指数和深证成指几乎没有上涨；从资产质量来看，我国居民可投的优质资产相对较少，2008至2017年间，A股上市公司中具有创值能力（投入资本回报率ROIC超过加权平均资金成本WACC且净利润正增长）的数量一直低于40%，且有持续创值能力的企业少之又少，具有五年以上持续创值能力的上市公司家数仅200余家；从分红来看，我国上市公司分红率偏低，如果我们将现金分红比率在20%以下的上市公司定义为低分红，那么2020年低分红的上市公司数量占比达到45%，接近一半。

　　同质化竞争严峻，协同发展生态尚未形成

　　各资管子行业尚未形成差异化的竞争格局。资管新规之前，各类资管机构普遍采取借助通道业务做大规模的发展战略。后资管新规时代，大资管行业能否健康发展，关键在于各资管子行业能否发挥自身优势，形成各自业务特色，在统一监管和差异化发展中找到平衡。当前各资管子行业的优势还没有充分发挥，如保险公司对股权类投资占比不够高，未充分发挥资金期限优势，又如证券公司产品收益率未明显跑赢其他资管机构同类别产品，未充分发挥资产配置优势。不同资管机构在资管业务链的资金端、产品端、资产端等各个环节仍在进行激烈的同质竞争，差异化不明显。

　　资管机构集中度不够高，未形成全能机构与精细特色化机构共同发展的格局。在疆外市场，资管行业的业态层次丰富，既有贝莱德、富达这类全能型平台型资管机构，也有黑石、麦格理这类精品资管机构，既有如摩根大通这类立足私人银行的资产管理发展模式，也有如摩根士丹利这种将财富管理与资产管理结合的发展模式。我国资管行业差异化发展不够，一方面缺少国际知名的全能型、平台型资管机构，公募基金非货币规模行业CR5不到25%，CR10不到40%，银行理财大多采取类似的发展战略，未形成梯度化发展格局；另一方面精品资管机构发展缓慢，在某一领域有明确领先优势的机构较少。

　　资管产品发展模式同质化，产品体系过于单一。在资管新规之前，资金池产品作为资产管理行业最主流的产品模式之一，主导了部分资产管理机构的产品设计体系，机构过于依赖资金池模式，通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，并尽量提升产品的预期收益率以提升产品相对竞争力，这不仅使得产品创新能力受限，还造成了产品期限错配等问题。资管新规后，机构普遍更加注重加强产品的竞争力，但是各类机构不论是在组合投资产品的选择方面还是在组合期限选择等方面都存在明显的扎堆现象，过分受市场热点左右，如近年来公募基金出现的抱团投资，量化私募基金交易策略雷同带来的交易拥挤等现象频现。资产管理机构根据客户的个性化需求提供服务的能力仍相对不足，造成了资产管理产品同质化严重。

　　专业化管理水平相对不强，竞争力有待提升

　　主动管理能力不足，产品业绩波动幅度较大。近年来我国主要资管子行业的产品收益率受市场影响宽幅波动，例如2018~2021年非货币类公募基金产品年净值增长率的平均数分别为-10.3%、24.6%、28.2%、6.9%，信托产品年净值增长率的平均数分别为-14.3%、17.7%、21.9%、20.0%，证券公司集合理财产品年净值增长率的平均数分别为-0.6%、4.5%、7.9%、5.7%，反映了资管机构在由通道业务为主转向由主动管理为主的过程中投研能力的培育仍然不足。面对外资机构加入行业后费率收窄、资金端竞争激烈程度上升的格局，我国资管行业应加强研究能力建设，培养积累对复杂金融资产定价的能力，在风险可控的情况下赚取较为稳定的收益。

　　渠道销售能力不足，尚未形成以客户为中心的服务模式。资管新规之前资产管理机构对于销售的考核主要以规模作为最重要的指标，机构销售以获取客户资源、抢占市场、扩大规模为主要导向，在评价标准的制定上也偏重销售规模。资管新规对资产管理机构的合规销售做出了详细的规定，但在实际操作中仍然存在一线销售人员素质参差不齐、网点服务难以满足客户个性化需求、销售团队不能完全达到结合投资者需求和风险偏好提供个性化的咨询建议的水平等问题。行业未真正形成以客户为中心的商业模式，亟需加强对客户的了解，把合适的产品投放到合适的渠道上，最终销售给合适的客户。

　　风险管理能力不足，风险事件时有发生。近年来资管行业风险事件仍时有发生，例如据用益信托数据显示2021年前11个月信托行业便发生违约事件超过250起，涉及违约金额超过1，200亿元。在实体经济增速长期探底的过程中，资产管理行业面临较大的风险。当前我国资管行业的风险管理能力普遍还存在欠缺：一是风险管理理念还有待完善，部分机构发展目标、考核方式在很大程度上以追求规模和市占率为主；二是风险管理体制与架构不够完善，风险管控流程和风险管理规划不够科学，风险管理部门与现代公司治理的体系结合得不够紧密；三是主动风险识别能力不足，当前新旧风险叠加格局下，资管机构在风险识别、计量体系，风险计量模型预测准确性上都还相对不够。

　　金融科技能力不足，数字化程度有待提升。海外领先资管机构已经将数字化融入资管业务链的各个流程，一是在资产端运用人工智能、大数据等技术，通过机器学习避免传统投资决策过程中过多的假设条件带来的主观影响，将数字化运用于智能投顾、智能投资领域。二是在资金端通过建立精准的客户画像，使用人工智能解决方案针对不同的客户特征提供差异化、精细化、定制化的产品服务，匹配客户的投资需求。三是在风控端借助于大数据挖掘分析、人工智能算法等技术提升风险识别、风险计量能力，并更好地做到风险经营。当前我国资管机构的数字化转型仍然局限在通过线下业务线上化来提升与客户交互效率，在如何运用数字化提升运营管控效率和投资决策效率方面与海外领先资管机构仍有较大差距。

　　国际化程度不高，“走出去”和“引进来”有所受阻

　　我国资管机构为居民提供全球资产配置服务的能力仍相对不足。招商银行和贝恩联合发布的《2021中国私人财富报告》显示我国高净值人群境外可投资产比例由2019年的15%上升至2021年的30%。在当前我国资本项目尚未完全开放的背景下，资管行业近年来为方便居民全球化资产配置积极探索，例如通过QDII和QDLP加大全球资产配置，通过跨境TRS（总收益互换）等金融产品为境内投资者提供间接配置境外资产的机会。但总体来看，我国居民配置境外优质资产的需求没有被充分满足，可选境外投资标的不够丰富，针对境内居民配置全球资产提供的投资研究和投资决策服务不够完善。

　　我国资管机构海外布局进展偏缓。境外领先资管机构国际化程度较高，例如贝莱德2021年末美洲以外的客户AUM达到3.4万亿美元，占比达到所有客户AUM的三分之一。相比之下，我国资管机构国际化程度偏低。近年来监管政策积极鼓励资管机构拓展海外布局，2018年《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》实施，但截至2022年3月仅有13家公募基金管理公司在香港设有子公司。我国资管机构海外展业受限于其全球化竞争力偏弱，在产品体系、风险管理和客户基础上都难以与境外资管机构直接竞争。

　　外资资管机构加快推进中国区域业务布局。近年来我国金融机构“引进来”加速，外资管理人通过QDLP、外资私募（WFOE PFM）、外资公募（FMC）等方式在我国境内开展资产管理业务，在很大程度上丰富了我国资管业态，对我国本土资管机构形成了一定鲇鱼效应，同时丰富了行业投资策略，拓宽了我国居民的资产配置范围。与此同时，外资资管机构在境内展业，在实操业绩、投研体系、销售体系及客户管理上也都面临一些挑战。

　　展望：资产管理行业进入高质量发展新阶段

　　投资者结构机构化，投资风格长期化

　　我国资本市场正在经历个人投资者机构化。A股市场境内外机构投资者快速发展，2021年末公募基金和陆股通持股市值分别达到6.4万亿和2.7万亿元，占A股流通股之比分别达到8.5%和3.6%，较资管新规之前（2017年末）的3.8%和1.0%大幅提升。从公募基金的持有人结构来看， 2021年基金年报显示公募基金的持有人中个人投资者持有54%，机构持有46%，个人投资者占比较年中下降2个百分点。未来各类资管主体的投资者结构中机构占比将进一步提升，权益类公募基金持有人结构中当前个人投资者占比仍然较高，股票型基金达到66%，混合型基金高达81%，预计仍将进一步下降，银行理财持有人结构中2021年底机构投资者占比仅为0.77%，个人投资者仍占据理财市场主力，机构投资者占比将持续增长。

　　各类资管主体相互持有。公募基金将加大与养老金和保险资金的合作，全面放开公募基金作为养老金和保险资金的委托管理人，提升养老金和保险资金在公募基金持有人来源中的占比，改善公募基金持有人结构。银行理财将加大与公募、私募基金以及保险资金的合作，借助公募基金或者基金专户开展部分固收、权益类投资，通过直接购买公募基金，以及“一对一委托”将资金交由基金公司运作。保险资金在将银行理财产品作为长期重要配置品种的基础上，也能够通过万能账户投资于银行理财子产品，深入持有银行理财标的。私募基金也可选择更多公募基金作为投资标的，丰富投资策略。

　　投资者持有长期化趋势加强。一方面，长期限资管产品增多。银行理财产品中新发封闭式产品加权平均期限整体呈现上升态势，1年以上的封闭式产品存续余额占比持续上升，截至2021年末占全部封闭式产品的比例为63%，较2020年末增长26%。另一方面，投资者持有期限将拉长。银行理财产品中期限为1年以上产品的投资者平均持有金额约为T+0产品的两倍。公募基金持有期限也呈现拉长趋势，根据基金业协会公布的《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》，超半数个人投资者持有单只公募基金的平均时间在1年以上，持有更长时间的投资者比例在缓慢上升，如持有5年以上的投资者比例从2019年的7.7%上升至9.6%。机构投资者中平均持有一年以下的机构占比也大幅下降，较2019年的调查数据（83%）下降了24个百分点（59%）。

　　公私募机构相互转换，边界模糊化

　　各类资产管理机构正更积极筹备开展公募业务，公募化产品大扩容。近年来已有越来越多私募机构申请获得公募牌照、发行公募产品，鹏扬、朱雀等私募机构已获得公募牌照，佑瑞持投资、施罗德投资等也已提出申请，公募化产品规模正在显著提升。开展公募业务有助于扩充私募基金的产品线，引入QDII、LOF等多样化公募产品，利用公募平台引入包括社保基金、养老金等长线资金。近期证监会发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，鼓励银行理财子公司、券商资管、保险资管等机构申请公募业务牌照，为投资者提供更好的普惠资产管理服务。

　　公募机构也正持续与私募机构产生良性互动。一方面，在私募机构不断申请开展公募业务的同时，公募基金核心团队“奔私”潮继续，不断为私募基金提供人才，公私募机构以及公私募资产管理产品之间的界限模糊化。与此同时，当前公募基金在顺应资管新规要求大力发展公募化产品的同时，也十分注重对客户的个性化服务。经历四年的资管新规过渡期，基金专户与子公司专户数量于2021年末仍达到11，427只和4，134只，规模仍达到7.4万亿元和2.3万亿元。

　　一二级投资一体化，投资前端化

　　我国资本市场一、二级市场投资加速一体化。此前我国一、二级市场的投资逻辑和定价体系分割严重，二级市场特别是场内市场长期以来以成熟企业为主，其投资风格很大程度上受增量驱动，注重追逐市场热点，而一级市场投资的逻辑更多是为了通过投资标的在二级市场上市从而获取丰厚的溢价。当前伴随着注册制的推进，二级市场快速扩容，股票稀缺性正在下降，这将很大程度上同时改变一级和二级市场投资逻辑。资产管理行业的投资将更多地从产业链的角度出发，投资逻辑向前端延伸，从源头发掘好公司。这意味着将有更多的机构同时投资一、二级市场，而其投资视角将更多聚焦于标的业务模式可持续性、创业团队能力、行业高成长性以判断标的投资价值，追求长期结构性价值投资，投资具有成长性与盈利性的企业，并在发展过程中逐步形成自身投研风格，构建护城河。

　　产品体系丰富化，风险关联度弱化

　　差异化产品的发展将逐步为居民提供更多分散风险的选择。当前我国资本市场发展日益成熟，资管行业所能提供的产品已在很大程度上丰富，例如公募基金产品包含各类股票型、债券型、混合型、货币型、另类投资型、QDII和FOF等。但总体来看，当前资管行业满足居民多元化配置的能力偏弱，产品风险程度的相关性仍偏高，导致在市场环境剧烈波动下居民难以通过不同资产的配置有效分散风险，例如2022年前4月，1.5万余只公募基金产品中有85%的产品复权单位净值增长幅度在1%以内，有69%的产品净值下降，不同公募产品间的风险关联度太高。未来资产管理产品体系将进一步丰富，除传统股债产品和指数产品以外，FOF等结构性产品、REITs等资产证券化产品、大类资产配置产品将快速发展，不同类型产品之间的风险关联度将有所下降，更好满足居民差异化的资产配置需求。

　　推进资产管理行业高质量发展的建议举措

　　持续深化监管改革，完善资管行业监管体系

　　完善顶层架构，加速行业统一监管。资管新规过渡期内，市场主体积极适应资管新规统一监管的趋势，监管部门间的协调也大有增强，但当前同类资管产品在不同监管部门下仍面临监管标准的不同意，例如银行理财子公司所依据的银行理财产品监管规定与公募基金面临的制度仍是两套规则体系，双方在同类产品的注册、报备流程、审核标准不完全一致，投资范围、审慎监管指标和税收规定上也不完全一致。接下来，要在金融委的统筹下，进一步加强金融监管部门之间的协调沟通，基于业务实质推进资管行业统一监管，消除各类资产管理机构之间的差异性展业条件，推进资产管理行业公平竞争。要逐步推进对资产管理行业的监管从机构监管主导向机构监管与功能监管相结合转变，做好机构审慎监管与业务行为监管之间的协调，切实做好投资者保护。

　　优化风险治理方案，实现业务规范转型和平稳过渡。应坚持新老划断，多渠道化解不符合资管新规标准的老产品，增加正向激励和刚性约束，确保不符合资管新规标准的老产品在过渡期适度延长后完成压降和转化。同时，针对市场中出现的新产品、新业务模式，比如场外衍生品业务，监管机构应合理评估产品风险，及时出台相应业务规范，形成有效的监管机制，避免政策一刀切，引导资产管理业务创新与风险防范的均衡发展。

　　疏通资产管理产业链，打造行业良性生态

　　资金端要提高养老金权益投资比重，为资产管理提供长期资金支持。从境外市场的发展经验来看，养老金是资产管理行业重要的资金来源。2020年末美国18万亿美元规模的长期公募基金中，35.4%是由个人账户直接持有，IRA（个人退休账户）和DC Plan（确定缴费计划）均在持有人结构中占据约30%，仅7.5%是以养老金以外的形式持有。要加速推动养老金加速入市，不断为资管行业提供活水，一是适当降低企业在第一支柱中的负担，引入“自动加入”机制，提高第二支柱的参与率；二是优化税收制度安排，鼓励居民加大商业养老投入，做大第三支柱；三是尽快明确社保基金的封闭期和支付期，取消国资划转股份禁售期规定，实施主动管理的投资策略来获取超额收益；四是引导养老金管理机构形成中长期考核机制。

　　要完善投资顾问制度，引导居民资金投资资本市场。境外经验表明，投资顾问是连接资金端与资管产品的重要桥梁。近年来我国以公募基金投资顾问试点为基础，加速发展投资顾问制度，取得了一定成果，但整体来看仍然面临相关法律制度不健全、业务模式单一、投资者保护相对不足以及专业投顾人才队伍欠缺等问题。接下来要加快完善投资顾问制度，逐步扩充投资顾问业务覆盖的资产种类和客户类型，对不同类型的投资顾问机构实行分类监管，加强培育专业的投资顾问人才队伍，制定行业最佳实践标准，引导投顾机构规范化发展，适时推进相关法律条例的修订，放开全权委托的投资顾问模式，借助投资顾问团队的专业化来推进各类投资机构的专业化投资，形成各类投资机构各司所长、相互合作和相互制约的良性生态。

　　资产端要借助注册制改革，大力丰富优质可投资产。资本市场的发达程度和资管行业的发展互为表里，相辅相成。为了推动资管行业的健康发展，需大力发展资本市场，培育丰富的优质资产。股票市场发展也需要通过深化注册制改革进一步放宽市场入口，实质性降低企业上市成本，完善相应配套措施，形成适应新经济企业发展的生态环境，改善股票市场的资产结构，提升民营企业、新业态公司的比重，同时进一步畅通市场出口，从而提升市场优胜劣汰功能，发掘、培育、支持优质资产在境内市场更好发展。债券市场需要通过注册制改革改变信用债发展偏弱，风险过于集中在政府和金融部门的现状，推动企业直接融资，并减少各市场间的监管套利，推动多元化债权产品的发展。

　　产品端要加快推动各类标准化与非标产品发展，丰富资管行业产品体系。大力发展金融衍生品，为居民提供风险管理工具。我国金融衍生品发展相对滞后，金融衍生品品种匮乏。应在《期货和衍生品法》基础上尽快解决我国衍生品市场割裂、监管标准各异的局面，并加快品种的扩容，例如将股指期货从当前的沪深300、上证50和中证500扩充到深成指100、中证1000、科创50等股指期货。大力发展场外市场产品，我国私募股权基金在募、投、管、退阶段均面临挑战，例如在退出环节过度依赖IPO。接下来要通过税收改革、发挥场外市场作用等方式引导私募股权行业投早投新，同时发展私募股权二级交易市场，吸引更多资金进行股权配置，助力打通科技、产业与资本的循环，也为居民理财提供更多元的配置产品。

　　推进资管行业数字化、专业化、绿色化发展

　　顶层设计和市场主体双方发力，加速资管行业数字化改造。第一，建立数字化资产管理的统筹监管机制。对数字化资产管理的监管应涵盖所有提供资产管理业务的机构，包括从事资产管理业务的金融机构、互联网机构、三方理财等。建议形成央行牵头下的统一的大资管数字化监管规范及政策体系。第二，明确数字化转型标准。建立人工智能、区块链、大数据等数字技术在资管行业的应用标准和技术规范，严格遵照“资管新规”明确由央行统筹行业数据系统建设和管理的思路，加快相应系统的建设以及数据报备标准的统一，推进行业与机构层面数据系统建设的完善。第三，鼓励资管机构建立敏捷组织文化，提升与客户的交互效率与自身运营效率。资管机构应打破总部和分支机构、资产管理条线内部、资产管理条线和其他业务条线之间的壁垒，建立敏捷组织，在风险可控的前提下增强对一线业务人员的授权，提高一线人员对客户和市场的洞察力以及服务质量。同时，应在全公司层面设立数字化运营部负责牵头公司全面数字化转型需求的顶层设计和运营，推动构建全公司统一的业务和技术架构。第四，鼓励资管机构打造数字化产品和商业模式。鼓励资管机构延长业务价值链、拓宽业务范围，如大型机构可以将以大数据为核心催生出的数据挖掘、分析预测服务、决策外包服务出售给小型机构等。

　　加强主动管理能力和风控能力，不断提升资管行业专业化管理能力。一方面，加强主动管理能力。鼓励资管机构进一步向长期投资与价值投资转型，适度拉长对养老金管理机构的考核周期，减少不必要的短期市场业绩排名，将考核周期与资金期限结构相挂钩，将年度考核与任期考核、长周期考核相结合，通过薪酬递延等方式形成中长期激励机制。鼓励资管机构完善投资决策体系，通过“构建研究→内部沟通→投资决策→交易风险管理”的流程提升投资决策的效率，并根据自己的特长形成差异化的投资风格与适合自身的投研模式。另一方面，加强对风险的主动管理和经营能力。鼓励资管机构形成科学的风险管理理念，将风控管理融合进资管机构的发展目标和考核方式，避免唯规模论与唯盈利论，建立健全风险管理体制与架构，梳理风险管控流程，保证风险管理部门的独立性，完善风险识别、计量体系等基础风险管理工具。

　　推动资管机构将外部生态成本内部化，加速资管行业绿色化转型。鼓励资产管理机构将ESG纳入到业务流程中，一是建立绿色标的识别机制，重点关注被投标的营收结构中绿色项目、绿色产品所占比例，资金运用中绿色方向所占比例。二是加大对绿色产业、绿色项目的研究，将绿色投资嵌入现有投研与风险管理体系中。三是加大绿色产品的发行力度，并注重投后管理，主动采取措施促进被投企业提升绿色绩效。四是建立绿色投资内部评价体系，在公司层面设立绿色投资业务目标，在考核、评价流程中纳入ESG相关指标。相关部门可以出台相应的激励政策，引导我国机构投资者投向绿色领域，培养其责任投资、ESG投资理念，完善绿色机构投资者评价体系。

　　引导资管机构差异化发展，构建协同发展新生态

　　形成资管子行业间的差异化发展生态。银行理财的客户资源优势较为突出，其在资产管理业务链上的定位可以更侧重在资金端。保险资金具有期限长、规模大、来源稳定的特点，在资金端也具备明显的优势。公募基金在产品方面整体较为规范，类型较为多元化，应当在产品创设上发挥自身优势，不断丰富标准化产品线。证券公司在基础资产的形成方面积累了经验，在投研方面的优势利于权益类主动管理产品的设计。信托公司同时具备资产端灵活设计产品（特别是非标准化产品）的优势以及资金端灵活服务高净值人士的优势。各子行业应当立足自身在资产管理中的生态位，主动与其他子行业合作与协同，共同完善大资管生态圈。

　　利用自身优势，形成差异化资管发展模式。部分实力雄厚的大型资管机构可以借助完善产品线来实现全产品、全周期及全市场的覆盖；在二级市场投资研究上有长期积累和布局的机构可以借助强化主动管理来提升竞争力，进一步专注于发展主动管理，坚持资管本源、价值投资；拥有广泛零售客户基础的资管机构可以通过基础设施搭建、产品创设等将资产管理业务与财富管理相结合，发挥协同效应。行业整体应逐步形成头部全能型资管机构和特色精品资管机构并存的生态。

　　明晰资产管理业务与其它金融业务之间的关系。一方面，要有效区分资产管理业务与其他业务的边界，不同业务不能用同一套业务模式、风险管理和考核机制来衡量，要基于资产管理业务的实质，进行相应的配套机制建设；另一方面，各类机构资产管理业务的发展要在做好风险隔离的前提下，发挥好与其他业务之间的协同关系，如银行理财业务要充分借鉴母行的客户端优势，与私人银行等部门之间实行有效协同；保险资产管理机构要有效管理好母公司的委托资产，发挥保险产品的长久期优势；证券公司资管要充分实现与投行业务以及投资业务之间的联动，构建差异化竞争优势等。

　　稳步推动双向开放，提升在全球金融体系的竞争力

　　推动资管机构“引进来”和“走出去”，在业务规则制定上与国际通行惯例相向而行。要持续引进外资资产管理机构，通过丰富市场参与主体来进一步提升市场多元竞争局面，引进外资机构成熟的资产管理模式、投资理念、投资策略和风险管理做法，不断推动本土资产管理行业在竞争中学习，在学习中发展，并通过引入外资资管机构来推动本土资管机构完善投资管理体系。要鼓励有能力的本土资管机构走出去，开展离岸证券投资、离岸基金管理等业务创新，探索发展人民币离岸交易，鼓励尝试“走出去”的境内资管机构按照全球化标准推进自身业务的开展。要在资管行业顶层设计上注重与境外通行规则相向而行，建立以功能监管为核心的监管制度、强化优化资管机构的公司治理、完善资管机构工作人员的行为准则和问责机制、注重企业社会责任理念，从而助力我国资管行业参与全球金融产业链。

　　发挥资管机构作为专业机构投资者在资产定价上的作用，把握对中国核心资产的定价权。当前全球正面临百年未有之大变局，全球地缘政治格局、全球价值链和全球经贸秩序均正在重塑。我国金融市场体量不断增长，市场容量在全球的占比也逐渐向我国GDP占全球之比靠拢，据BCG全球资产管理报告显示，2020年末我国资管市场占全球之比达到9%。2019年习近平总书记提出“要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力。”资产管理行业作为专业投资者，要发挥专业优势，在开放中把握对中国核心资产的定价权。同时，资产管理机构要积极融入全球市场，借助全球化经营不断提升在国际市场的影响力，积极参与全球新一轮金融治理改革，在全球金融市场上更多发出“中国声音”。

　　本报告执笔

　　CWM50特邀研究员：龚芳、袁宇泽

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)