管涛：上次应对危机时扩投资的经验可以复制吗

　　意见领袖丨管涛

　　当前，发挥有效投资的关键作用重新成为扩大内需的重要抓手，但会受到现有经济和产业结构的约束，不能简单类比上次危机应对时的效果。在坚持动态清零前提下，高效统筹疫情防控和经济社会发展，努力推动经济尤其是服务业生产经营活动重回正常轨道，对于保市场主体、稳就业稳收入、促消费稳增长依然非常重要。

　　2008年全球金融危机之后，中国曾推出大规模投资计划，推动经济反弹。今年疫情反复，投资再次成为稳增长重要抓手，这次有什么不同，过去的经验可以复制吗？

• 发挥投资的关键作用再次成为稳增长的抓手

　　2008年爆发全球金融海啸后，中国迅速推出两年四万亿元一揽子投资计划，推动经济V形反弹。2009年，基础设施建设投资同比增长42.2%，较上年增速高出19.5个百分点；投资对经济增长的贡献率85.3%，较上年提高32.0个百分点。中国经济季度同比增速仅在2008年四季度和2009年一季度短暂跌破8%后快速回升，2009~2011年年度GDP增速高达9%以上（见图1）。

　　今年，新冠肺炎疫情进入第三个年头，多地出现反复，发挥有效投资的关键作用再次成为稳增长的重中之重。去年底，中央经济工作会议提出要适度超前基础设施投资。今年3月29日，国务院常务会议专门部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板、增后劲；4月26日，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。

　　今年前4个月，基建投资累计同比增长8.3%，较固定资产投资完成额增速高出1.5个百分点；在房地产开发投资下降2.7%的情况下，拉动固定资产投资增长6.3%，较同期社会消费品零售总额增速高出7.0个百分点；基建投资三年复合平均累计同比增长4.9%，较2019年同期增速高出1.9个百分点（见图2）。

　　4月29日，中央政治局会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，并提出扎实稳住经济，抓紧谋划增量政策工具。会议要求全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。

　　5月23日，国务院常务会议部署6方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间。其中包括：今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等；优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款；启动新一轮农村公路建设改造；支持发行3000亿元铁路建设债券。

　　5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，指出当前正处于决定全年经济走势的关键节点，要有更强的紧迫感，前述稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。

• 疫情暴发前中国经济转型升级取得积极进展

　　2007年底，党的十七大提出，加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。2008年危机以来，中国加快了这一转变进程。2011~2019年，消费对经济增长的贡献率平均为60.1%，投资的贡献率为40.1%，分别较2000~2010年均值提高8.9和下降12.4个百分点（见图3）；第二产业对经济增长的贡献率为41.5%，第三产业的贡献率为54.2%，分别较2000~2010年均值回落10.7和上升10.8个百分点（见图4）。

　　2020年初，突如其来的疫情给中国经济造成严重冲击。当年5月底，总理在记者会上指出，我们推出的规模性政策注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目，因为现在中国经济结构发生很大变化，消费在经济增长中起主要拉动作用。我们这次所采取的规模性政策，用了70%左右的资金直接或比较直接地去支撑居民收入，这样做可以促进消费、带动市场。

　　2020和2021年，中国基建投资两年复合平均增长1.8%，较2019年低1.5个百分点（见图2）。而据国际清算银行统计，2020和2021年中国政府部门杠杆率累计上升13.6个百分点，高于2009和2010年累计增加6.6个百分点（见图5）。可见，过去两年抗疫工作中，中国政府花钱多于上次危机应对，但投向主要转为民生支出而非搞基建。

• 过去两年来中国经济和产业结构有所反复

　　2020~2021年，消费、投资和外需对经济增长的贡献率均值分别为29.3%、47.6%和23.1%，分别较2015~2019年五年均值回落33.4、上升11.6和21.7个百分点；第二、三产业对经济增长的贡献率均值分别为40.9%和50.6%，分别较2015~2019年均值上升5.5和回落9.8个百分点（见图3和图4）。需要指出的是，投资贡献率上升与前述不以投资为政策重点并不冲突，主要是因为疫情防控抑制了消费，反过来凸显了投资的重要性。外需和二产贡献率上升，则反映了国内疫情防控有效、率先复工复产的出口红利。

　　今年一季度，经济增长延续了外需和制造业拉动发展态势。消费和外需对经济增长的贡献率分别为69.4%和3.7%，分别较2015~2019年当季均值回落1.2和上升3.2个百分点；第二、三产业对经济增长的贡献率分别为45.1%和49.6%，分别较2015~2019年当季均值上升10.5和回落13.8个百分点（见图6和图7）。

　　疫情继续抑制接触性、聚集性的服务业及相关消费的恢复。从第三产业的子项目看，今年一季度，住宿和餐饮业不变价当季同比负增长0.3%，三年复合平均同比负增长4.7%，实物量尚未恢复到2019年同期的水平；批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、租赁和商务服务业，以及其他行业三年复合平均虽然实现同比正增长，但增速分别较2019年同期低了1.6、2.9、6.6和2.7个百分点（见图8）。

　　3月份以来，国内疫情多点散发，统筹疫情防控和经济社会发展遇到新的挑战。从高频数据看，3、4月份，服务业生产指数连续同比负增长，服务业商务活动指数也持续低于荣枯线，服务业业务活动预期指数逐月下滑跌至2020年3月以来新低；社零总额名义和实际同比，以及主要分项数据连续同比负增长且降幅逐月扩大，尤其是4月份，限额以上企业社零和餐饮收入降幅同比高于平均水平，显示疫情冲击也开始波及大中型商贸企业（见图9和图10）。

　　在此背景下，发挥有效投资的关键作用，全面和超前加强基础设施建设，重新成为当前经济稳增长的主要政策取向。但是，在PPI增速远高于CPI的情况下，尽管今年一季度固定资产投资的累计同比增速快于社零6.0个百分点，投资对经济增长的贡献率却低于消费贡献率42.5个百分点，较2015~2019年同期投资对经济增长贡献率均值低了2.0个百分点（见图11、图2和图6）。

• 关注结构性因素对投资拉动作用的掣肘

　　更为重要的是，重回投资和外需拉动意味着经济增长对制造业的依赖加大。但是，疫情暴发之前，中国就业结构已经转为服务业为主。2011~2019年，第三产业增加值GDP占比均值为49.8%，就业占比均值为41.6%，分别较2000~2010年均值上升7.6和10.5个百分点。

　　在这种情形下，扩大投资拉动就业的效果或没有想象的那么强。对第二、三产业不变价增加值和就业人口取自然对数相关性分析的结果显示：2000~2010年，第二产业增加值与就业人口为高度正相关0.922，2011~2020年转为强负相关0.848（其中2018~2020年为弱正相关0.442）；第三产业二者为高度正相关，相关性由0.943升至0.965。由此可见，2010年之前，第二产业创造就业的能力还是较强的，但近年来已大不如前，唯有第三产业一直是产值增长越快，就业增加越多。

　　鉴于不同产业之间生产要素和技能要求不同，若中国经济增长从服务业重回制造业驱动，短期内可能会导致结构性失业。如2020年第一产业就业人口减少937万人，较2015~2019年均值多减193万人；第二产业就业人口增加309万人，多增674万人；第三产业就业人口增加245万人，少增683万人；由于第一产业的转移就业不能为第二、三产业的新增就业完全吸收，全国就业人口减少383万人，多减203万人（见图12）。去年，全国就业人口进一步减少412万人，多减232万人，就业下降态势加剧。

　　今年以来就业压力有增无减。前4个月，城镇新增就业406万人，较2019年同期少增53万人；4月份，城镇调查失业率6.1%，其中16~24岁的调查失业率为18.2%，分别环比上升0.3和2.2个百分点（见图13）。

　　没有就业就没有收入，没有收入就更不会有消费了。这是近年来居民消费倾向降低、储蓄倾向上升，各种刺激消费政策效果不彰的重要原因（见图14）。所以，不能活跃服务业生产经营及相关消费活动，即便扩大投资也将只是实现低水平的经济均衡。

　　综上，2008年危机以来，中国经济转型和产业升级已取得重大进展，为构建新发展格局奠定了较好基础。新冠疫情暴发后，这一优化升级过程有所反复。当前，发挥有效投资的关键作用重新成为扩大内需的重要抓手，但会受到结构性因素的约束，不能简单类比上次危机应对时的效果。在坚持动态清零前提下，高效统筹疫情防控和经济社会发展，辅以给受疫情冲击较大的服务业及相关从业人员纾困，努力推动服务业生产和消费重回正常轨道，对于保市场主体、稳就业稳收入依然非常重要。

　　注：本文发表于《第一财经日报》

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)