蒋飞：人民币汇率料将兑现我们预期

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　上周市场回顾

　　（1）汇率方面，美元保持强势，人民币跌破6.4。（2）债市方面，十年期美债收益率冲向3%。（3）股市方面，全球股市继续下跌，A股大幅回调。（4）大宗商品方面，多种商品价格走势震荡，粮价继续飙升。

　　上周重要事件点评

　　（1）央行外汇局23条金融举措出台，包含货币政策与房地产政策等多方面指导意见。当前疫情尚未见底，我们预计二季度可能再降准一次，未来可能有更大力度的房地产放松政策出台。待疫情恢复平稳，政策释放信号作用可望有效发挥，二季度末政策预期与市场实际背离的情况有望开始扭转，房地产销售和投资总量上可能均呈现出回暖态势。（2）上周美元兑人民币汇率大幅上升，4月22日美元兑人民币汇率突破6.50，贬值趋势加强。我们认为本轮人民币贬值的首要原因是美联储5月加息预期进一步加强，中美息差收窄压力上升。其次3月份国内出口、经济均有下滑，二季度疫情依然存在较大不确定性，出口与国内生产消费受挫的可能性较高，我们维持《二季度宏观经济报告》的观点，预计二季度美元兑人民币可能贬值到7左右。短期看人民币贬值一定程度上有利于出口，提振国内经济。（3）中国外贸订单转移至东南亚和韩国。国内企业生产和运输均受到疫情影响，且国外对中国疫情防控措施短期可能对生产能力造成的扰动有所担忧，造成外贸订单外流。3月东南亚和韩国出口总额环比大幅增长，东南亚具有廉价劳动力优势，越南与欧盟签订了减免关税的自贸协议，进一步增强价格优势，成为我国外贸订单转移的主要承载地（4）高频数据显示汽车产销压力大，消费市场待恢复。乘联会数据显示4月乘用车日均零售同比回落约29%、汽车半钢胎开工率较去年同期回落较明显。4月13日国常会部署促进消费的政策举措，鼓励汽车等大宗消费。虽4月份汽车产销压力较大，消费难以快速回升，但我们仍维持《二季度宏观经济报告》中的观点，随着二季度疫情恢复平稳，促进消费的举措或将落地生效，我们预计二季度消费同比回升至6%左右。 （5）4月22日，IMF关于全球经济的讨论中，美联储主席鲍威尔和欧央行行长拉加德分别就欧美货币政策发表讲话。鲍威尔强化了在未来三个月连续大幅加息的预期，并且提出将考虑将利率提升至2.25%-2.5%的中性利率水平之上的可能。拉加德表明欧央行仍对加息持谨慎态度。我们认为，欧央行的货币紧缩过于迟缓，如果欧洲通胀继续向上突破，不排除在6月结束资产购买并同时加息的可能。

　　近期观点重述

　　（1）美国货币政策：2022年3月已加息25BP，预计美国2022年加息可能路径：二季度5、6月份分别加息50BP，三季度7、9月分别加息75BP，四季度11、12月分别加息100BP，累计加息475BP。（2）国内货币政策：国内降息慢于我们预期，美联储加息周期下国内降息或将后推，宽松货币政策方向不变，手段或转向降准，今年二季度可能再降准一次；（3）二季度美元兑人民币汇率可能贬值到7左右；（4）完成5.5%GDP目标需进一步放松房地产政策和货币政策。

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　　上周市场数据回顾

　　1.1汇市：美元保持强势，人民币跌破6.4

　　上周，美元兑人民币中间价上调700BP，至6.46。美联储鹰派加息的预期下，美元指数保持高位震荡，连续五个交易日稳站100上方，最终收于101.12，上涨0.59%。受多方面影响，人民币汇率继续回调，并于4月20日跌破6.4，创2021年11月以来新低。一是中美利差缩窄甚至倒挂导致资本外流及人民币向下的压力短期内无法释放；二是中国疫情令市场看跌中国外贸并看空人民币，三是日元、韩元、新加坡元等亚洲货币的大幅贬值令市场看跌亚太区货币。截至上周收盘，人民币兑美元汇率跌1.08%，兑欧元汇率跌1.41%。

　　1.2债市：十年期美债收益率冲向3%

　　上周中美债收益率均上涨。中债方面，两年期中债收益率涨8个BP至2.33%，十年期中债收益率涨8个BP至2.84%，10-2Y的期限利差为51BP。在市场对美联储激进加息的预期下，美债收益率持续走强，尤其是十年期国债，4月19日达到2.93%，创2018年12月以来历史新高。虽然20日略有回落，但上周收涨7BP，报2.9%，继续冲向3%。两年期美债收益率则上涨25个BP至2.72%。10-2Y的期限利差为18BP。随着中美货币政策的持续分化，中美十年期国债利差继续倒挂，利差跌至-6个BP。

　　上周短期利率中美利差继续收窄。中国6月期SHIBOR利率为2.4%，美国6月期Libor利率为1.82%，利差为57BP，相比上上周的87BP，利差又有所收窄。

　　1.3股市：全球股市继续下跌，A股大幅回调

　　受乌东大战以及俄央行宣布俄证券发行人须在5月5日前启动境外存托凭证的退市程序等影响，俄罗斯股市上周大幅震荡，最终收跌2.84%。美股上周则受楼市和消费者支出等经济数据表现良好，以及部分企业财报业绩优于预期的影响，周中迎来一波反弹。但美东时间周四，美联储主席的鹰派发言加深了市场对美迅速加息的担忧并引发抛售狂潮，最终美股“屈于”债市大幅收跌，其中道琼斯平均工业指数下跌1.86%，纳斯达克指数下跌3.83%。欧股上周由矿业股领跌，其中，德国DAX指数下跌0.15%。A股方面，受国内疫情持续、美债利率上行、成长股年报业绩不及预期等多方面影响，近期市场情绪低迷，A股出现较大幅度回调。但在本轮市场回调中，积极因素也在汇集，如4月21日，北向资金加仓9.11亿元；支持长期资金入市的政策信号增强，国务院办公厅近期发布关于推动个人养老金发展的意见。截至上周收盘，上证指数失守3100点，沪深300指数下跌4.19%，创业板指下跌6.66%，中证500下跌5.43%。

　　1.4大宗：多种商品价格震荡，粮价继续飙升

　　在美加息预期增强，美元持续走高的情况下，多种商品价格齐跌。原油方面，美国能源企业连续第五周增加石油钻井数量，日本也将释放约480万桶国家储备原油，上周油价普遍收跌，NYMEX WTI原油期货价格收于101.75，下跌4.5%；NYMEX布伦特原油期货价格收于105.66，下跌5.3%。LME铜方面，虽然智利、秘鲁等大型铜矿受抗议冲击，但伦敦金属交易所的数据显示，截至4月22日，铜库存增加27，100吨至137，775吨，创去年11月以来最高。库存上升超过了对主要生产国供应中断的担忧，上周LME铜表现震荡，最终下跌2.5%，报10，078.5美元/吨。粮食则受当前地缘政治、俄罗斯化肥出口受限、农产品的生产周期等影响，价格继续上涨，CBOT大豆上涨1.21%至1，684.2美分/蒲式耳；CBOT玉米上涨0.82%至789美分/蒲式耳；CBOT小麦下跌2.75%至1，073美分/蒲式耳。

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　　上周重要事件点评

　　2.1央行外汇局23条金融举措出台

　　4月18日，央行、外汇局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。

　　我们多次提出要实现今年GDP5.5%的增速目标，需要放松货币政策与房地产政策。重点关注《通知》中的相关内容，我们可以看到在货币政策方面：央行在发布《通知》时指出，今年将发挥货币政策总量和结构双重功能，加大流动性投放力度。除了4月15日的降准25BP，央行指出今年截至4月中旬已上缴6000亿元，约相当于全面降准25BP。今年央行全年将上缴11000多亿元结存利润。央行还提出其他结构性货币政策操作（如支农支小再贷款和两项减碳工具，“加快1000亿再贷款投放交通物流领域”，“创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款”），预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。当前疫情尚未见底，我们预计二季度可能再降准一次，待疫情恢复平稳，政策释放信号作用可望有效发挥。

　　在房地产政策方面：《通知》提出要因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。今年以来已经有广州、苏州、郑州、襄阳、十堰、山东日照等六市、河北全省、甘肃酒泉等地下调了房贷利率。我们预计未来可能有更大力度的房地产放松政策出台，二季度末政策预期与市场实际背离的情况有望开始扭转，房地产销售和投资总量上可能均呈现出回暖态势。

　　2.2人民币贬值趋势加强

　　上周美元兑人民币汇率大幅上升，4月20日美元兑人民币汇率一改4月以来的6.37附近的横盘走势，突破6.40，贬值趋势加强，4月22日汇率超6.5。我们认为本轮人民币贬值的首要原因是美联储5月加息预期进一步加强，中美货币政策相向、息差收窄压力上升。其次从基本面角度看，3月份国内出口、经济均有下滑，二季度疫情依然存在较大不确定性，出口与国内生产消费受挫的可能性较高。受全球流动性收紧、外需回落影响以及国内疫情扰动贸易物流，3月份出口货运量大幅下滑。虽然3月国际油价大幅上涨扰动能源进口需求，叠加内需回落，进口同比负增，导致贸易顺差扩大，当月人民币贬值压力不大。但二季度疫情发展状况仍不乐观，4月份出口货运量或将继续大幅下行，随着油价维持高位，进口金额可能同比重新恢复强劲，贸易顺差缩窄压力上升。我们在《二季度经济报告》以及《4月份央行降准点评》中均提到，预计二季度美元兑人民币可能会贬值至7左右。短期看人民币贬值一定程度上有利于出口，提振国内经济。

　　2.3外贸订单转移到越南和韩国

　　中国3月出口放缓，外贸订单外流，3月越南和韩国出口环比快速增长。中国3月出口额当月同比14.7%，累计同比15.8%，较1-2月出口累计同比下滑0.6个百分点。越南3月出口总额环比增长48.43%，同比增长19.09%，韩国出口总额同比18.16%。虽然较2月下滑，但环比由1月-8.91%，2月-2.55%扭转为3月环比增长17.76%。

　　从内因看，国内疫情对企业现在的生产和运输都造成了一定影响，并且国外对于“动态清零”政策对中国短期生产能力的扰动有所担忧，导致外贸订单大量转移至东南亚和韩国。从外因看，东南亚和韩国放宽疫情管控、复工复产，成为了中国外贸订单外流的承载地。以越南为代表的东南亚国家具有廉价劳动力优势，并且越南和欧盟签订了减免关税的自由贸易协议，进一步增强价格优势。

　　2.4汽车产销压力大，消费市场待恢复

　　4月过半，乘联会数据显示4月乘用车日均零售2.57万辆，同比回落约29%。疫情影响下，汽车销量下滑，产量也未明显回升。choice数据显示，4月第二周，汽车半钢胎开工率录得64.8，虽比第一周59.4有回弹，但较去年同期回落较明显。

　　4月13日召开的国务院常务会议部署促进消费的政策举措，提到要扩大重点领域消费，鼓励汽车等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标。

　　今年3月份社零同比负增，一季度社零同比3.3%，4月20日商务部新闻发言人高峰表示今年以来，中国消费市场总体呈现恢复发展态势。虽然4月份汽车产销压力较大，消费难以快速回升，但我们仍维持《二季度宏观经济报告》中的观点，随着二季度疫情恢复平稳，促进消费的举措或将落地生效，我们预计二季度消费同比回升至6%左右。

　　2.5欧美关于货币政策的最新讲话

　　4月22日，美联储主席参加IMF关于全球经济的小组讨论，这是5月FOMC会议前鲍威尔的最后一次公开讲话。鲍威尔表示，美联储必须比过去更快地采取行动，从5月开始会大幅加息。“如果被证明是适当的，美联储可以将利率提高到中性利率以上的水平，以减缓通胀压力”。中性利率是既不鼓励也不抑制经济增长的水平，美国现在的中性利率大致在2.25%至2.5%之间。我们认为，美国5月和6月将加息50bp，7月将达到75bp。

　　欧央行行长拉加德则表现出较为“谨慎”的态度，尽管欧洲通胀达到了7.5%，这是1997年有记录以来的最高值。欧央行将在6月的会议上讨论结束资产购买计划，美联储在3月完成了类似的工作。欧央行紧缩货币进程较迟缓的原因是，欧央行认为欧洲一半的通胀是由高能源价格推动的，而货币政策对此类供应冲击无能为力。我们预计，如果欧洲通胀继续向上突破，那么不排除欧央行在6月结束资产购买并开始加息的可能。

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　　近期观点重述

　　3.1关键经济指标预测

　　3.2关键政策预期

　　（1）美国货币政策：2022年3月已加息25BP，预计美国2022年加息可能路径：二季度5、6月份分别加息50BP，三季度7、9月分别加息75BP，四季度11、12月分别加息100BP，累计加息475BP。

　　（2）国内货币政策：国内降息慢于我们的预期，美联储加息周期下国内降息或将后推，宽松货币政策方向不变，手段或多转向降准，预计今年二季度可能至少降准一次。

　　（3）二季度美元兑人民币大概率将继续贬值，或贬值到7左右。

　　（4）完成5.5%GDP目标需要放松房地产政策和货币政策。

　　3.3上周重要报告汇总

　　3.4长城证券大类资产配置指数走势

　　上周4月22日长城证券大类资产配置指数上升至125.8（2022年1月4日作为100）

　　主要策略：二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。4月份将十年期国债的多头配置仓位降至20%，股票空头仓位增至50%；原油从多头转为空头10%，铜空头10%，黄金空头10%。（具体请参考《二季度宏观报告》）

　　上周油价维持震荡区间，疫情冲击、IEA能源储备释放以及IMF下调今年全球经济增长预期给油价向下压力，但西方制裁致俄原油出口受阻，OPEC不愿增产石油等因素继续支撑油价。沪铜上周偏强震荡，供应受阻而需求增强，宏观面偏多。上海疫情、物流运输受阻仍然是供应受阻的主要因素。需求端，上海企业已开始复工复产，上汽、特斯拉等汽车厂已启动生产线；虽然受疫情影响，空调内需恢复有难度，但由于国内即将进入空调旺季、出口外销形势良好，铜的需求端偏强。库存方面，上期所沪铜期货库存创两个月以来新低，降幅达21.23%，支撑铜价。宏观面，国内稳增长预期增强以及近期全球多个主要铜矿受罢工扰动影响利好铜价走势。股债方面，A股市场受国内疫情持续、美债利率上行、成长股年报业绩等内外因素影响回调幅度加大，十年期国债期货则小幅收跌0.5%。

　　风险提示 

　　国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)