滕泰：财政政策透支、货币政策隐忍，如何稳增长？

　　文/意见领袖专栏作家 滕泰

　　由于中国多年来稳增长主要靠投资驱动，财政政策已经严重透支，中央政府赤字率创新高，地方政府负债率更逐年攀升。虽然财政部公布的中央和地方政府债务总额约只有50多万亿元，但地方隐形债务可能更大。随着土地出让金收入等地方非税收入大幅下降、可投资的基建项目也越来越少，积极财政政策的空间和边际效应显著递减。而长期受到“放水”舆论压制而一直隐忍的中国货币政策，不但留下了较大的降息和量化宽松空间，在“后基建时代”对稳增长的边际效应也更大。

　　疫情以来中国降息力度远远不够

　　疫情以来，虽然中国货币决策部门也增加了货币投放，并曾阶段性地引导市场利率小幅下行，但总体货币宽松力度较小，降息的幅度与发达国家相比更是相去甚远。

　　从下图看，2020年一季度国债收益率曾经有阶段性下行，但二季度以后又趋于上行，且很快回到疫情之前的利率水平。2021年二季度以后，虽然有下行趋势，但总体利率下行幅度有限，绝对利率水平与疫情之前相差无几。

　　图 1  中国十年期国债收益率变动

　　事实上，这些金融市场利率的太小幅度的变化并不能真正和引导企业实际融资成本的下降。以反映中小微民营企业的全国地区性民间借贷综合利率指数（温州指数）为例，从2017年以来并无明显下降，总体仍然处于14-15%%的较高水平。

　　图2  民间借贷综合利率温州指数

　　高存款利率是消费低迷的重要原因之一

　　由于近几年中国基本没降息，中国的实际存款利率也远远高于发达国家，定期存款利率较高，一年期银行理财产品的利率平均在3.5%以上。由于长期保持较高的存款利率，变相鼓励了储蓄，也是造成中国消费恢复缓慢的主要原因。如果存款利率若不能尽快调低，居民储蓄偏好还会增加、消费倾向会进一步降低。

　　考虑到中国最终消费在GDP中占比已经达到65%左右，以及中国消费复苏缓慢已经成为中国经济增长扩大内需的短板。稳消费应该是中国经济持续增长的重中之重，而稳消费除了增加居民收入、提高社会保障水平高等长期政策之外，短期能够灵活调节的最大的政策变量就是利率。

　　据了解，货币决策部门长期不愿意调低存贷款基准利率的原因是为了“保护存款者的利息收入”。事实上，对于类似于日本那样的老龄化富裕人口结构的社会，存款者的利息收入确是其居民收入的重要组成部分，而当前中国月收入1000 元的人口有6亿之多，他们收入的主要构成部分就是了工资或劳务性收入。对于当前中国这样的收入结构，用“保护存款者收入”这样的理由维持较高的利率，结果只保护了富裕阶层的储蓄收入，进而打击消费。

　　高贷款利率是投资低迷的重要原因之一

　　从社会平均利润率的一般原理出发，任何形式的利息都是社会平均利润率的一部分。疫情冲击后，各行业的平均利润率大幅下降，在这样的背景下，坚持不大幅降低贷款利率，是不符合社会平均利润率一般规律的。

　　从降低企业成本角度分析，降息对降低企业成本的效果远远大于任何财政政策，以当前中国非金融企业超过百万亿元规模的贷款余额计算，实际贷款利率每降低一个百分点，可降低企业融资成本近万亿元。

　　从降低中央和地方政府债务成本角度分析，降息也可以极大地降低中央和地方的债务利息负担。按照财政部公布的数据，截至2020年末，地方政府债务余额25.66万亿元，中央政府债务余额20.89万亿元，全国政府债务余额46.55万亿元。考虑到2021年新增情况，当前中央和地方显性的债务总额月50~55万亿元。如果把各地方政府的隐形债务也算上，总规模上百万亿。实际利率的降低可以大规模地降低中央和地方政府的债务成本，增强政府的对基建投资和社会保障能力。

　　在前些年经济增速高、投资回报率高、投资需求旺盛的时期，无论是房地产投资、地方基本建设投资，还是企业投资，对利率都并不敏感；如今，随着经济增长速度的持续下滑，房地产、基本建设项目和企业的投资回报率逐年降低，融资成本已经成为房地产开发商、各地政府和企业的沉重负担。在这样的阶段，如果能够大幅降低贷款利率，不但可以极大地缓解房地产和地方政府债务危机，同时也可以从边际上提高项目投资回报，对稳投资发挥积极作用。

　　货币政策应摆脱舆论压制，尽快回归总量本质

　　由于2012年前后，社会上对之前的货币政策“放水”批评较多，笔者作为新供给经济学的提出者，也曾在2012年撰文批评之前频繁的总需求刺激政策，批评过之前的货币“放水”。现在回头看，过多似是而非的舆论批评客观上对中国2013年以来的货币政策自由发挥形成了严重的压制。

　　在上述对“大水漫灌”的舆论批评氛围下，一种“市场不缺钱，只是没有流到该去的地方，因而货币政策不需要更宽松，只需要合理引导资金流向”的观点逐渐成为主流，认为长期以来一方面中国的国有银行和国有企业普遍存在资金供给过剩，另一方面民营企业、中小微企业、个体工商户普遍反映资金短缺，货币政策应该在“绝不搞大水漫灌”的前提下，引导货币更多流向实体经济，支持中小微企业。

　　为了实现上述结构性目标，中国货币决策部门探索了许多创新方法，例如：针对中小金融机构执行差别存款准备金率、普惠性再贴现再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等。

　　上述措施对于引导货币流向实体经济、支持中小微民营企业发挥了一定作用，但对于国有大中型企业和民营中小微的资金供给“冰火两重天”的情况并没有根本改变，对于支持中小微企业降低融资成本的实际效果并不显著，中小企业普遍反应“缺乏获得感”。

　　为什么定向“滴灌”型的货币政策在实际运行中效果受限呢？因为中国的货币流向难以摆脱各种市场客观规律的影响，比如“大河小河”定律、资产抵押优先定律、隐形担保定律和收益/风险定律。

　　第一，中国货币流向的“大河小河”的定律：金融机构在吸收存款时遵循的规律是从基层的分支结构、小金融机构逐渐汇聚到总部、大金融机构，“小河有水大河满，小河水少大河干”；而在发放信贷的时候，则先流向大金融机构，然后在一层层地流向中小金融机构，就如同从心脏流出的血液，总是先流向大动脉，然后在一层层流向遍布全身的毛细血管，“大河有水小河满，大河水少小河干”。

　　承认和面对信贷投放过程中必然出现的“大河小河规律”的重要意义在于：我们不能过于理想化地寄希望于通过精准投放或“滴灌”的方式让资金绕过“大河”、直接流向“小河”，更不能期望央行投放的货币能够精准地直接流到特定的领域里；不能看到大金融机构流动性充裕，就认为“货币投放量够了，只是没有留到该去的地方”，大金融机构流动性充裕是小金融机构、小微企业可能获得信贷资金的前提条件——只有让大机构资金更多，小机构才能有充分的资金供给；反之，如果像 2013 年“钱荒”时期那样，连“地主家也没有余粮了”，就会出现大批中小企业、民营企业资金链断裂的严重情况。

　　第二，中国金融机构在信贷投放过程中的“资产抵押优先”定律。不论是房地产，还是钢铁贸易企业，因为有看得见、摸得着的抵押担保品，都最受银行信贷资金青睐，而中小微企业、服务类企业、高新技术企业，能够拿得出抵押的土地、厂房和商品较少，自然在融资上处于劣势。这也是我们在过年来控制对房地产等行业信贷难达到预期效果的原因——监管部门并不能改变金融机构对硬资产抵押行业的偏好，因而对房地产等行业的信贷控制结果只是把这些行业获得的直接信贷变为通过信托、资产管理产品、从其他行业转贷等方式，结果这么多年中国房地产行业的贷款总量并没有得到真正的控制，只不过把中介环节的成本加上去，让房地产行业的实际信贷成本提高到两位数——正是因为前些年很多民营房地产公司都以实际利率达15%的资金成本融资，才会大幅抬高市场上其他行业民营中小企业的实际融资成本。只有取消对特定行业的贷款限制，让市场来决定资金流向，实际市场利率才会真正降下来。

　　第三，在当前的金融机构决策体制下，中国的银行信贷资金还有个“隐形担保”偏好——凡是有“隐形担保”的政府基本建设项目、国有控股企业，都是商业银行的最爱，背后都是政府信用。如果这样的体制性偏好一时也难以改变，恐怕中小民营企业信贷被“挤出”的现实就难以改变，只能默认它们通过各种方式从国有企业“转贷”总比得不到贷款好一些。承认隐性担保定律的存在，承认很多国有企业利润中都包含作为“第二银行”向民营经济转贷款的利润，才能真正找到降低民营企业实际融资成本的方法。

　　最后，资金流动的“风险/收益定律”更是不可违背。正如“水往低处流”的规律难以改变，资金追逐高收益也是难以改变。如果某些行业阶段性地预期收益较低，而金融产品能够提供更好的收益，自然会有一部分资金先流向金融市场，再通过金融市场流向实体经济。比如，由于中国股市新股发行的超额收益，2021年新股发行融资5400亿元，定向增发再融资9800亿，这1.5万亿资金难道不正是因为金融市场有超额回报，才先流向金融市场，又通过金融市场流向实体经济了吗？

　　一个值得思考的问题是，能不能人为改变资金追求高收益、回避风险的规律呢？如果不能改变，那就不能把金融市场和实体经济对立起来。又比如，房地产按行业，前几年收益高、风险低，任凭怎么控制，资金都争相涌入；2021年下半年以来，房地产行业的风险/收益比已经逆转，此时即便出台支持房地产行业的政策，金融机构给这些企业的融资也会非常谨慎。

　　总之，货币政策企图引导资金流向实体经济、支持中小微企业的宏观动机是正确的，但是在现实中的很多政策如果忽视了上述几个现实存在的规律，结果政策效果就会南辕北辙——无论设置多少障碍，都无法阻止江河湖水流向大海，只不过增加“断流者”的利益；无论是设置多少信贷的障碍，最终也改变不了大河小河规律、资产抵押优先定律、隐性担保定律，更阻挡不了资金回避风险、追逐收益的本性，结果只是抬高了终端企业的资金成本。

　　事实上，在全球金融史上，各国都把货币政策作为宏观总量调控政策，很少让货币政策承担结构性功能。中国的货币决策部门再经过多年的“精准发力”之后，应该更加深刻地认识到货币流动的经济规律难以改变，更加深刻地体会到货币政策的总量本质——要想让中小企业资金充裕，唯一有效的办法是让整个经济的资金更充裕；要想要资金更多流向实体经济，真正有效的办法就是让金融市场的货币供给更充足——让中央银行的货币政策回归总量本质，把资金流向交给市场规律。

　　社会舆论常用非专业词汇“大水漫灌”来比喻货币宽松，实际上“大水漫灌”作为成熟市场经济的量化宽松政策，并非贬义。货币政策本来应有时宽松、有时紧缩；该紧缩时就紧缩，该宽松时就宽松。不能因为一个“大水漫灌”这样的非专业贬义词，就让中国的货币政策永久性地丧失了“宽松”的功能。

　　面对严峻的经济下行压力，中国的货币政策应该尽快摆脱错误的社会舆论压制，尽快实行全面宽松的货币政策，在中国经济稳增长的担当起应有的主要角色。

　　宽松货币短期内不会造成通胀和资产泡沫

　　2020年以来，美国将联邦基金利率压至 0%-0.25%的历史低点，并开启无上限的量化宽松政策，全方位向经济投放流动性；欧洲央行出台了史无前例的量化宽松政策，并将定向长期再融资操作利率下调 50 基点，最低利率降至-1.0%。中国央行虽然曾多次增加货币投放并下调存款准备金率，但相对于欧美国家而言，中国的货币宽松程度还是比较克制的：以2020年为例，中国新增货币流动性投放不足欧美的1/5，降息幅度更是相去甚远。2020年至2021年，中国M2 增速保持在8%以上的水平，虽然期间曾达11.1%，但与疫情前的正常年份相比增速并不算高。

　　中国货币政策保持克制的原因，一是担心造成通货膨胀，二是担心助推房地产或股市的资产泡沫。

　　从当前物价走势来看，2021年中国全年CPI低于1%。尽管美国的通胀率较高，中国的上游工业通胀水平也较高，但是预计2022年上半年中国物价仍然可以保持在3%以下——显然，2022年中国的稳增长政策必须与全球通胀赛跑，在全球通胀传到中国之前，货币政策应该尽快大幅降息，并增加货币投放。

　　从房地产运行情况看，中国的房价已经处于逐步回落的过程中，此时需要担心的不是房地产泡沫，而是房价下降过快带来的“硬着陆”风险。

　　中国股市处于历史估值的中位数偏上位置，周期性行业蓝筹股估值都处在近年来的低位。而同时期，美股三大指数标普 500、道琼斯和纳斯达克在持续十余年的牛市后，市盈率分别达到近30倍、40倍和 50倍的水平。无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市此时并无系统性风险，短期不用担心股市泡沫，而是防止股市继续下跌、持续低迷造成融资功能丧失。

　　总之，在部分城市房价已经开始下跌、股市估值基本合理，通胀率较低的特定历史阶段，为了稳增长应尽快实施更宽松的货币政策。2022年，全球通胀背景下，留给中国“稳增长”的时间窗口并不会太长，一旦下半年物价水平超过3%，中国货币政策就会面临稳增长和控物价的两难选择。在“中国稳增长与全球通胀赛跑”的关键窗口期，中国货币政策一定不能再隐忍，降息和宽松速度也越快越好，幅度越大越好。

　　后基建时代稳增长，货币政策长期也应发挥更重要的作用

　　在快速工业化和快速城镇化阶段，投资曾经是驱动经济增长的主要力量，财政政策作为基建投资的主导者发挥更重要的作用，而货币政策往往被视为财政政策的配套措施。

　　在后基建时代，中国经济事实上已经由投资驱动为主演化到主要由消费驱动为主，财政政策在基本建设投资方面可作为的空间越来越少，其在宏观经济中的作用将越来越多地转移到社会保障和稳消费等方面。随着基本建设和房地产投资增速逐步下滑，企业投资将成为新增资本形成的主体，以利率调节为主要手段的货币政策，不仅可以对消费起到重要调节作用，而且对企业主导的投资增速也是重要的调节杠杆。

　　同时，随着房地产市场的日趋稳定，股票市场、债券市场的成熟，货币政策对经济的调节作用除了通过商业银行信贷的收缩与扩张，还可以通过对股票市场、债券市场的影响来实现，数量化的货币政策在稳增长过程中也大有可为。

　　当然，货币政策和财政政策作为总需求调控的两大工具，应该相互呼应、相互支持，而不能把二者对立起来。不过，在不同的历史时期，两大政策互相配合的主次和方法还是会有所不同：在以基本建设投资为主导的“稳增长”时期，财政政策充当先锋，货币政策支持配合；在市场主体所决定的消费和企业投资越来越重要的“后基建时代”，中国的货币政策应该发挥更重要的作用：由于疫后中国货币投放和降息相对保守，M2和M1增速仍处在历史较低水平，存贷款利率在全球处于较高水平，此时无论是为了降低企业融资成本、改善企业盈利，还是为了推动消费复苏、改变中国经济增长的结构性不平衡，通过大幅度降息或量化宽松政策，货币政策都可以对中国经济稳增长发挥更积极的作用。

　　(本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)