孙彬彬：近期美债会突破2.0吗？

2022年01月10日07:32 作者:孙彬彬

　　意见领袖|孙彬彬/许锐翔

摘要：

周是关键周，参照2012和2019年，1月10日-15日出现了利率的阶段性拐点，或者是数据或者是政策面信息。

支撑市场乐观预期的力量来自三重压力与降息。而审慎的逻辑则在于宽信用与宽信用的效果。随着时间推移，1月17日越来越临近，压力似乎更加突出。

最近外围走势，对于当前市场则构成新的压力，美债有没有可能快速突破2%？

12月初十年期美债收益率触及1.35%后快速调整，今年年初第一周结束后，最高触及1.8%，突破了去年高点。

主要原因在于，市场观察劳动力市场数据与宏观经济数据判断，美国经济可能存在过热并将处于持续过热的状态，进而预计联储可能加速转向。后续陆续公布的劳动力与宏观经济数据，以及12月联储议息会议后鲍威尔的发言与近期公布的会议纪要正在逐步确认市场担忧。

结合联储操作框架与历史经验，我们估计，在1月议息会议后，如果市场的加息预期被强化，十年期美债收益率可能迅速调整至2.0%附近。如果后续公布的经济数据仍支持当前逻辑，未来不排除突破2%的可能性。

回到国内，我们认为，央行货币政策在大方向上一定是以我为主，但在操作窗口上可能受到外围局部限制。这个限制大小取决于国际资金流动与汇率情况。从这一角度出发，一季度降息仍是在途状态，但是降息宜早不宜迟。在联储转型的大背景下，未来空间存在一定限制。

所以，对于短期市场而言，不管是降息靴子落地，还是预期落空，市场可能都免不了要做好阶段性调整的准备，当然无论内外，最重要的还是数据。这个数据检验，从即将公布的12月金融货币数据开始。

　　近期美债会破2.0%吗

　　1.1． 近期美债为何加速调整？

　　新年伊始，长端美债加速调整。12月3日十年期美债收益率触及1.35%，但在次日2021年11月美国非农数据发布后，十年期美债开始反转上行。截止2022年1月8日，2021年12月美国非农数据发布后，十年期美债收益率盘中最高上行45BP升至1.794%，在突破2021年3月十年期美债收益率的高点后有所回落至1.76%附近。一个月左右的时间，是什么推动了十年期美债收益率的快速反转？

　　我们认为，主要可以归结为两方面原因：

　　首先，有关奥密克戎变体的初期实验结果乐观，避险需求回落推升美债上行。

　　全球范围内由奥密克戎变体导致的新冠感染人数仍在激增，并且已经迅速成为了疫情传播的主导毒株、但是多地权威医疗机构的初期实验结果均显示[1]，尽管奥密克戎有更强的免疫逃脱能力，但其导致的重症率、病亡率与住院率均低于德尔塔变体。受此激励，避险需求回落，推升长端美债上行。

　　其次，也更重要的，市场在交易联储加速转向，且正逐步得到数据与联储纪要的确认。

　　2021年11月与12月的非农数据公布后，十年期美债都有明显上行。因此，如何理解美国劳动力市场的数据，对理解近期美债调整至关重要。我们认为，近两个月的非农数据表明，美国劳动力市场正处在进一步失衡的局面。

　　虽然对充分就业的判断是一个复杂的过程，且充分就业的标准会随着时间变化。但从联储官员的数次表态中[2]，不难发现，一个健康的劳动力市场至少需要满足两个条件：

　　其一，应该是高就业率、低失业率与高劳动力参与力的组合；

　　其二，工资增速应该与生产力提升相适应，不会推升“工资-通胀”螺旋，加速通胀。

　　根据上述标准，近两个月的非农数据，无疑表明了美国的劳动力市场状况并不健康。我们结合非农数据中最重要的四项数据综合分析：

　　第一，近两个月的新增非农就业均明显不及预期，表现为低就业率。市场预期11月、12月将分别新增非农就业55万人、44.7万人，实际11月、12月新增非农就业人数只有21万人、19.9万人，远不及市场预期，明显低于10月53.1万人的新增非农就业人数。

　　第二，近两个月的劳动力参与率基本没有扩张，表现为低劳动力参与率。考虑季调，12月61.9%的劳动力参与率实际上持平于11月，11月61.7%的劳动力参与虽然相较于10月提高了0.2个百分点，很大程度上也要归因于季调因素，过去半年，美国季调后的劳动力参与率也只是提高了0.2个百分点。

　　第三，近两个月的失业率有加速下行趋势，已经接近疫情前水平，表现为低失业率。11月和12月公布的季调失业率分别为4.2%，3.9%、明显低于市场预期的4.5%、4.1%。

　　第四，近两个月的工资增速明显高增，表现为高工资增速，且有迹象表明，正在向通胀传导。11月和12月的平均时薪同比分别为5.1%和4.7%，均此前的4.8%并没有明显回落，而且也要明显高于金融危机前至疫情后的水平，接近金融危机前的状态。而且鲍威尔在12月议息会议上提到，调查发现，部分企业已经因为劳动力成本调价[3]。

　　低就业率、低劳动力参与率、低失业率与高工资增速的组合意味着什么？意味着当前劳动力市场存在进一步失衡的可能。当前劳动力市场虽然还处于扩张状态，但推动扩张的代价太高，而且可能会推动通胀加速。

　　劳动力市场的失衡，意味着实体经济也存在失衡性过热迹象，并且可能持续。月度通胀数据也证实了上述状态。11月CPI同比为6.8%，0.8%的环比增速也明显高于季节性水平。11月PCE同比为5.7%，季调环比为0.6%，同样高于季节性水平。

　　12月联储议息会议后的发布会，以及近期公布的会议纪要，同样加剧了市场的担忧。

　　鲍威尔在联储发布会上表示，“我们不会回到2020年2月的相同经济”[4]，而且在陈述中不再使用暂时性通胀的表述。怎么理解？当前美国经济整体仍弱于疫情前，特别是服务消费仍未恢复，在此情况下，劳动力市场出现失衡，经济出现过热迹象。说明疫情可能已经确实伤害了经济的潜在产出，当前经济虽然相对疫情前较弱，但相对当前经济的潜在产出水平仍然是过热的。鲍威尔的发言验证了市场交易过热的逻辑。

　　不是说未来经济的潜在增速不会回到疫情前的位置，随着疫情影响的消退，潜在增速的回归是一个可以期待的过程。问题在于，潜在增速回归所需的时间，可能会远远超出政策预期。而目前较大力度的救助政策，包括财政政策与货币政策，都是基于潜在增速可以较快回归的预期设计的，希望能够有效支撑经济增速回归，并且起到财政平滑的作用。

　　承认潜在增速受到冲击，相当于变相承认宏观政策超出了实际需要。为了财政平滑而推出了的一系列支出计划，目前来看，反而会起到持续推动经济过热的效果。即使政策筹划退出，居民高储蓄与高工资增速也将会持续支撑高需求。

　　如此一来，也能够理解联储为何不提暂时性通胀。此前联储寄希望于潜在增速回归，能够填补实际增速与潜在增速的缺口，结束经济过热局面，那么通胀就只是暂时的。承认潜在增速没有简单回归，则意味着经济失衡过热可能持续较长时期。

　　2021年1月，在联储推出新框架后的发布会上，鲍威尔明确表示，“我们在未来几年实现最大就业的能力，在很大程度上取决于长期通胀预期能否稳定在2%”。[5]这可以视为对新框架的最好注脚之一，联储货币政策仍受到通胀预期的制约。参考相关通胀预期指数与十年期国债隐含的预期通胀，当前通胀预期仍在2.5%左右，此前一度突破2.7%。所以市场预期联储加速转向，也是新框架要求的体现。

　　1月初发布的12月联储议息会议纪要，进一步确认了市场逻辑。会议纪要确认，与会委员表示，与上一次政策正常化开始时比较，当前的经济前景要强劲得多，通胀率更高，劳动力市场更紧张。所以比上一次政策正常化过程中，更快地调整利率，甚至是启动缩表都是合适的选项。[6]

　　还有一点需要注意的是，12月议息会议鲍威尔讨论缩表后，直至联储议息纪要发布，美债10-2期限利差不再缩减，而是有所走阔。原因在于，提前缩表会推升期限利差，而一个适宜的期限利差，对金融稳定与引导增长预期有着重要意义。[7]

　　最后，我们不否认联储加速转向可能受到了政治因素的影响。基建计划受阻，拜登需要给予通胀更多关注。但我们认为，政策意图通常也是民意反映，劳动力市场低就业率、低劳动力参与率、低失业率与高工资增速的组合已经持续了接近六个月的时间，实体经济与市场已经充分感知了变化，民意转变自然会传导至政策意图。不应该过度强调政治因素的影响。

　　总而言之，还是要合理看待当前联储货币政策正常化与上一轮联储货币政策正常化的区别。

　　通过FEDWATCH工具，截止2022年1月8日，市场目前预期联储在2022年一季度加息的概率为75.8%。市场预期2022年联储加息次数的中位数已经升至4次。

　　但是归根结底，长端美债收益率的上行，包括市场对联储转向预期的背后，都是对未来美国经济上行，甚至是对潜在增速的回升有信心。只是未来一段时间内，实际经济的扩张将快于潜在增速的回归，经济失衡性过热仍然将维持一段时间。

　　1.2． 近期美债怎么看？会破2%吗？

　　美债突破前高，接近1.8%以后，2%将是下一个关键点位。

　　我们最早在前期报告《坚定的美债与摇摆的美联储》中发现，自从联储发布季度经济数据预期以来，10年美债与联储政策利率框架和指引间存在紧密联系。

　　在联储加息以前，十年期美债收益率极少有效突破longer run（季度经济预测中关于长期政策利率的预测）的下沿。

　　在联储加息以后，十年期美债收益率极少有效突破longer run（季度经济预测中关于长期政策利率的预测）的上沿。

　　两者关系至今仍是如此，本报告中，我们进一步论述。

　　理解联储操作框架，是理解上述关键的前提。

　　联储新框架可以简单表述为长期价格稳定与充分就业的双支柱目标，联储实现双支柱目标的主要手段是引导适度的长期利率水平。

　　因为潜在经济增速的变化，与潜在经济增速相适应的利率水平已经降至零利率以下。但是受制于零利率有效下限的制约，联储没法将隔夜利率降至零以下。

　　所以央行需要转变思路，不直接通过流动性与超储框架来引导信贷投放，而是通过引导中长期利率来引导信贷投放。市场没法接收实际的负利率，但是可以接受无风险利率为负的状态，因为市场最终成交的信贷成本，是经过实际利率加点后的结果。

　　借助非常规货币政策，主要是大规模资产购买与前瞻性指引，央行通过投放大量流动性与预期引导，央行有效降低了各期限的实际无风险利率，实现了实际上的负利率，进而将中长期利率维持在了一个能够有效投放信贷的适度水平。

　　所以长期利率在联储操作框架中有重要地位。而最重要的长期利率就是十年期美债收益率，联储对于市场的最重要指引，就是季度经济预测中关于长期政策利率的预测。

　　从上述逻辑与经验出发，什么时候十年期美债收益率会违背上述表现？

　　受限于数据，我们的论述可能不够充分，但还是能够观察到一些线索。当市场对联储下次会议后调整政策利率有高度一致预期时，十年期美债收益率将会迅速调整至相应位置。

　　例如，2018年年初，市场预期联储下次议息会议后加息的概率接近100%，十年期美债收益率很快就调整到了longer run上沿附近；

　　2019年一季度，当市场预期联储下次议息会议后加息的概率接近0%后，十年期美债收益率很快就调整到了longer run下沿附近，当市场预期联储下次议息会议后降息的概率快速上升后，十年期美债收益率很快也就很快下降至2%以下。

　　上述变化的背后，反映的是市场对实际经济扩张与联储预期潜在增速的背离概率，交易的是联储可能进行对应调整的预期。

　　如前所述，如果后续经济数据的输入，能够表明美国经济仍处在上行周期，且经济过热的状态仍将持续，那么在经济与政策调整预期的推动下，十年期美债收益率仍将上行。

　　那么，基于上述分析逻辑，一季度十年期美债收益率将如何表现？分三个阶段：

　　第一阶段，美联储仍未完成缩债，因此市场对1月联储加息没有过高预期，在1月联储议息会议前，十年期美债收益率仍将在1.8%附近震荡。

　　第二阶段，如果1月联储议息会议释放了进一步的加息信号，推升了市场对3月联储议息会议后加息的一致预期，那么十年期美债收益率将快速调整至2%附近。

　　第三阶段，如果3月输入的经济数据延续了上述逻辑，那么十年期美债收益率将突破2%。

　　总的来说，预计一季度十年期美债收益率区间在1.8-2.0%，如果1月议息会议后公布的经济数据仍支持当前逻辑，未来不排除突破2%的可能性。

　　1.3． 对国内债市意味着什么？

　　如果后续联邦基金利率和十年期美债收益率的变化和预期一致，那么，虽然短端中美利差还能基本维持合适区间，但是长端中美利差将可能挤压至60-80BP左右的较低水平。

　　面对联储加速转向与较低的利差水平，市场会关注两方面问题：

　　第一，联储可能的加速转向是否会限制央行的操作空间？

　　考虑三方面：

　　首先，央行信用基础的转变是货币政策独立性提高的根本所在。811汇改以后，央行信用逐步摆脱了对外汇储备的高度依赖。独立的央行信用基础，是我国央行逐渐向大国央行转型过渡，货币政策独立性逐渐增强的根本所在。

　　其次，人民币汇率存在维持基本稳定的基础，有助于央行维持货币政策的内外均衡。我们在团队前期报告《央行再度上调外准为哪般？》中论述，疫情冲击后，我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，有着稳健强劲的基本面作为支撑。只要基本面能够维持稳健，人民币汇率就能够维持在合理水平，不会明显制约央行操作。

　　最后，仍需考虑到，央行信用基础仍在过渡阶段，货币政策尚未形成完全独立性。历史观察，央行也极少与联储政策利率进行反向调整。仅有的一次反向调整，还是对人民币汇率形成了较大压力。如果一季度人民币存在调整压力，多少会对央行操作有所制约。

　　综上所述，我们认为，央行货币政策在大方向上一定是以我为主，但在操作窗口上可能受到局部限制。这个限制大小取决于国际资金流动与汇率情况。

　　从这一角度出发，面对三重压力，降息仍然有可能，但是考虑诸多因素，降息宜早不宜迟。

　　第二，后续美债的可能调整会影响国内利率？

　　团队近期的两篇报告《2022像什么？2019年债市复盘》与《2022像什么？2012年债市复盘》对年初债市有过展望，

　　我们判断，如果降息一定是利好，只是降息落地后市场关注重心仍然会转向宽信用和宽信用的效果。一季度总体利率跌宕起伏在所难免，后续调整压力还与专项债发行和资金利率调整有关。

　　外围因素的影响，建立在内因之上，如果两者同向容易造成进一步压力。

　　中美目前经济周期和宏观阶段都存在一定错位，所以导致目前政策方向存在显著差异，虽然大家都知道对内为主，但是市场不可能不担心这一差异对于国内利率位置的影响。

　　综上所述，我们认为，后续美债的可能调整对国内利率的影响取决于国内的主导方向，逻辑上，一季度国内债市压力更多一些，因此对阶段性外围影响还是需要合理评估。

　　至少会加大市场后续走势的疑虑。

　　1.4．小结

　　本周是关键周，参照2012和2019年，1月10日-15日出现了利率的阶段性拐点，或者是数据或者是政策面信息。

　　支撑市场乐观预期的力量来自三重压力与降息。而审慎的逻辑则在于宽信用与宽信用的效果。随着时间推移，1月17日越来越临近，压力似乎更加突出。

　　最近外围走势，对于当前市场则构成新的压力，美债有没有可能快速突破2%？

　　12月初十年期美债收益率触及1.35%后快速调整，今年年初第一周结束后，最高触及1.8%，突破了去年高点。

　　主要原因在于，市场观察劳动力市场数据与宏观经济数据判断，美国经济可能存在过热并将处于持续过热的状态，进而预计联储可能加速转向。后续陆续公布的劳动力与宏观经济数据，以及12月联储议息会议后鲍威尔的发言与近期公布的会议纪要正在逐步确认市场担忧。

　　结合联储操作框架与历史经验，我们估计，在1月议息会议后，如果市场的加息预期被强化，十年期美债收益率可能迅速调整至2.0%附近。如果后续公布的经济数据仍支持当前逻辑，未来不排除突破2%的可能性。

　　回到国内，我们认为，央行货币政策在大方向上一定是以我为主，但在操作窗口上可能受到外围局部限制。这个限制大小取决于国际资金流动与汇率情况。从这一角度出发，一季度降息仍是在途状态，但是降息宜早不宜迟。在联储转型的大背景下，未来空间存在一定限制。

　　所以，对于短期市场而言，不管是降息靴子落地，还是预期落空，市场可能都免不了要做好阶段性调整的准备，当然无论内外，最重要的还是数据。这个数据检验，从即将公布的12月金融货币数据开始。

　　市场点评：资金面均衡偏松，长债收益率上行

　　本周（1.4-1.7）央行公开市场净回笼6600亿元，资金面偏松。周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期2700亿元，净回笼2600亿元，资金面整体均衡，跨月首日资金面全面转松；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期2100亿元，净回笼2000亿元，资金面整体均衡偏松；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期1100亿元，净回笼1000亿元；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期1100亿元，净回笼1000亿元，资金面供给充裕。

　　长债收益率上行。周二，美债收益率飙升，受此影响国内债市利率明显高开，长债利率微幅上行；周三，美债收益率继续上行，长债利率明显上行；周四，受美债收益率大幅上行影响，叠加总理主持召开减税降费座谈会，提到“确保一季度经济平稳开局，稳住宏观经济大盘”、“稳定宏观经济不仅是经济问题更是政治问题”，这一表述引发市场宽信用预期，长债利率小幅上行；周五，发改委再次表示要加强财政政策和货币政策的协调联动，慎重出台具有收缩效应的政策，长债利率小幅上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从1月10日至1月14日将发行12支利率债。

　　二级市场

　　本周长债收益率区间上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至2.82%，10年国开债收益率上行1BP至3.09%。1年与10年国债期限利差扩大6BP至59BP，1年与10年国开债期限利差扩大2BP至77BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净回笼6600亿元，资金面总体偏松。银行间隔夜回购利率下行5BP至1.83%，7天回购利率上行3BP至2.05%；上交所质押式回购GC001下行304BP至2.01%；香港CNHHibor隔夜利率下行-153BP至1.04%；香港CNH Hibor7天利率下行-64BP至1.41%。