唐建伟：吐故纳新 ——2022年宏观经济及市场展望

　　文/意见领袖专栏作家 唐建伟、夏丹、刘学智、孙长华、邓宇、汪皓明

　　随着疫苗接种加速和口服特效药上市，疫情对全球经济的影响有望明显减弱，2022年全球将真正进入到“后疫情时代”：发达国家宽松政策将逐渐退出，全球通胀水平有望高位回落；中国经济在政策偏暖的托底作用下，仍将维持在合理增长水平；主要市场震荡之后回归平稳，大起大落的可能性不大。总体而言，2022年将是“吐故纳新”的关键之年，疫情的阴霾将逐渐消散，新旧动能将迎来转换，新业态、新结构和新增长点有望持续蓄势聚力。

　　1、全球经济：疫退胀消

　　疫苗接种加快与特效药上市，全球疫情将可能逐步消退。目前大部分发达经济体的疫苗接种率已达70%以上，新兴经济体也已普遍达到40%左右；国内外知名药企已加快研发新冠特效药，并陆续开展临床试验，预计2022年将大规模投产。在有效疫苗和口服特效药的共同防护下，新冠病毒的传染性将得到明显控制，全球疫情大概率将趋于缓解。近期出现的奥密克戎新毒株比目前占全球主导地位的德尔塔变种病毒传染性更强，但似乎毒性更弱。由于疫苗和特效药在全球的普及需要一个过程，疫情局部蔓延、散发的趋势短期仍会持续，但对于疫情的恐慌情绪将明显下降，预期2022年大部分发达经济体可能会全面放开疫情的管控措施，将有利于人员和货物的正常流通及全球供应链的修复。

　　发达经济体宽松货币政策将稳步退出。一方面，美联储宽松政策加速退出。美联储2021年11月议息会议正式启动Taper，12月议息会议加速Taper并放弃“暂时性通胀说”。预计到2022年3月量化宽松将结束。在Taper结束之后，美联储可能适时启动加息进程，2022年内可能加息3次。具体是否加息以及何时加息，届时将视美国的通胀和就业情况而定。另一方面，欧央行暂时不会退出宽松政策，但也难以加码。尽管当前欧元区通胀水平仍在高位，但如果增长势头不急剧放大，并不会对欧央行的货币政策构成太大压力。欧洲央行依旧没放弃“暂时性通胀说”，欧洲央行行长拉加德表示，因为不确定性因素太多，倾向不做长期承诺，并重申2022年升息的可能性不大。不过她也指出，一旦升息条件获得满足，也会毫不犹豫采取行动。

　　欧美财政刺激政策退出方向明确。美国抗疫纾困支出减少，财政赤字将边际下降。随着疫情逐渐消退，前期推出的大规模财政刺激政策也将随之退出。美国国会预算办公室预计，2022财年美国财政赤字将降至1.15万亿美元，2023至2025财年将降至1万亿美元以下。预计2022年美国与疫情相关的抗疫纾困支出将减少。欧盟仍将维持必要的财政支出但不会再加码。随着欧元区经济从疫情引发的衰退中复苏，赤字和公共债务随之出现下降。2022年欧盟将重点关注经济复苏、增加就业、绿色转型和数字化建设等。欧盟委员会预测，经济的快速增长和政府逐步退出经济刺激措施，将有助于2022年、2023年欧元区的总预算赤字占GDP的比重分别降至3.9%、2.4%。而欧元区与美国经济复苏节奏不一致，预计欧盟财政刺激政策退出的节奏偏慢。

　　全球高通胀有望退潮。一是全球流动性拐点出现。随着美联储宣布11月起开始实施Taper，全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储向市场注入流动性将不断减少，市场资金将不再廉价，全球资产估值将面临重估。二是疫情影响减弱，供应链修复。随着疫苗的逐步普及和特效药的出现，全球疫情的影响将减弱，管控措施放松，全球供应链将得以恢复，因供需错配导致的高通胀压力将明显减轻。三是欧美经济恢复较弱，需求整体难有明显回升。随着各国宽松政策陆续退出，海外主要经济体的经济增速大概率在2021年三季度至2022年底继续放缓，针对居民的现金补贴也将逐步取消，补贴对消费需求的支撑作用减弱，也有利于缓解通胀压力。

　　全球经济复苏面临的主要风险点。一是新兴经济体存在被动加息的倾向。为应对国内通胀及美联储货币政策退出的影响，一些新兴经济体从2021年初起陆续开始大规模加息。但加息会抑制实体经济的发展，降低企业的生产力，并拖累经济复苏。二是美国量化宽松政策的退出会对新兴经济体的金融市场造成冲击。伴随美联储加息，美元升值，通常会刺激美元从新兴市场国家回流，或对新兴市场形成较大冲击，引起资本市场动荡、汇率贬值，甚至引发主权债务危机。三是由于全球各国抗疫进程、疫苗普及度的差异，局部地区疫情不确定性依然存在。疫苗仍是防控的最有效手段，但医疗基础设施薄弱、运输和储存能力较差等因素导致低收入国家疫苗接种进展落后于全球其他国家。边境开放时间差也将影响全球供应链修复进程。

　　2、中国经济：政暖经稳

　　2022年中国经济复苏动能有所减弱。房地产投资处于景气下行区间。房地产调控总基调不变，并将进行执行纠偏和模式探索，支持居民刚需和房企正常的开发、并购及相应的融资需求。由于行业处于景气下行区间，预计2022年房地产开发投资增速可能回落至约1.5%左右。一方面，土地成交弱势不会改变。房企依然面临信用风险压力，扩张负债的幅度受限，且当前行业环境也已与扩张圈地时期不同，房企对未来市场的预期、扩大开发的能力和意愿均相对下降，体现为拿地行为趋于谨慎，更加注重稳健经营。另一方面，房屋开工不会出现明显反弹。房企依然有加快开工促进回款的动力，但2021年土地出让节奏延后、降温明显，将对2022年可供开发项目造成硬性约束，新开工面积可能负增，进而将限制施工及建安投资的增长空间。长租房和保障房开工有望提速，对开发投资回落有缓冲作用，但不足以扭转其下行态势。

　　出口增速将边际放缓。2022年全球疫情稳定后，我国出口“补缺效应”和“低基数效应”同步减弱，海外需求也将可能走弱。但整体出口的良好形势仍会延续一段时期，边际放缓的趋势将逐渐形成。出口量看，预计海外市场耐用品、消费品以及防疫物资等出口将减少，部分订单会回流到其他国家。价格看，中国出口周期与PPI周期大致同步，出口和PPI一样，目前整体在顶部区域，2022年上半年开始会有明显下行压力，价格对出口的贡献度也将逐步减弱。进口仍将维持比较稳定的增速水平。进口价格方面，受大宗商品价格高位回落的影响，价格因素对进口的支撑作用将逐步减弱；进口量方面，国内绿色转型及科技创新仍需扩大集成电路、能源等进口。预计2022年出口与进口同比增速分别为4.5%和7.5%，贸易顺差维持在6500亿美元左右。

　　2022年消费有望温和修复。扩大内需是2022年宏观政策的重要内容，消费补贴、汽车下乡等措施将促进消费意愿的改善。预计2022年消费有望修复式增长，增速在6.5%左右。第一，受疫情影响的消费领域将逐渐修复。随着2022年疫情的逐步好转，旅游、餐饮、航空、住宿等户外消费将得到修复，但难以出现报复式增长，因而消费增速仍将低于疫情之前水平。第二，汽车类消费增速有望回升。2022年“缺芯”对汽车生产的约束将消除，汽车产量有望回归正增长。新能源汽车消费将保持快速增长，传统燃油车的消费将逐渐萎缩，新能源车销售占比可能达到30%。第三，低基数及工业消费品价格上升带动消费增长。2020、2021年低基数使得2022年消费增速具备回升条件。价格涨势缓慢从生产端向消费端传导，工业消费品价格将有所上行，将带动相应的名义消费增速上升。制约消费增长的因素依然较多：居民部门杠杆率偏高及人均可支配收入增长乏力制约消费支出；住房相关的消费领域受房地产市场低迷影响增速可能放缓；教育培训、游戏娱乐、互联网反垄断等行业规范发展，将给消费和服务业带来一些冲击和影响；网上零售、抗疫相关的医疗保健等领域零售增长受疫情好转及基数较高的影响而有所走弱。

　　2022年投资增速将结构分化。预计2022年固定资产投资增长4.5%左右。分类别看，首先，基建投资难以扛起稳增长的大旗。2022年在适度超前开展基础设施投资的政策支持下，基建投资增速有望加快到5%左右，但绝对增速并不高，对经济增长的支撑作用有限。支撑基建投资的因素主要有两方面。一是基建投资资金来源有保障。2021年地方政府新增专项债中，超过1万亿元的额度将结余到2022年落地实施，同时，2022年新地方专项债的发行进度也将适度提前，将促进基建投资增速回升。二是“十四五”建设项目大量落地带来基建新增项目。包括新能源、新材料、物联网、特高压、数字化新基建等带来增量项目，新基建的带动效应很大。此外，也有大量新型城镇化建设、交通水利重大工程、区域协调互联互通等基础设施建设密集落地。制约基建投资加速的因素较多：基数规模已经较大；地方政府债券中用于新项目投资的比重较低；地方债务监管趋严，地方政府的投资冲动明显下降；基建投资的“规划效应”与“换届效应”都有所减弱。

　　其次，高端制造业投资或将继续保持快速增长。2022年高技术制造业投资有望保持快速增长，带动制造业投资成为三大类投资中增速最高的一项。预计2022年制造业投资增长8%，虽然低于2021年增速，但显著高于近两年平均。一方面，制造业持续获得信贷支持，将支持2022年制造业投资保持较快增长。另一方面，高端制造业将持续快速增长。政策支持高端制造业以及传统产业转型升级，不但有大量新的高技术制造业投资，还有大量传统制造业产业升级带来的投资需求。碳达峰、碳中和目标下，绿色制造业投资预期向好，风电、光伏、储能等相关制造业投资将保持快速增长。在需求提振、国产替代加快等多重因素促进下，高端装备、智能制造、电子信息、集成电路、新材料、专精特新等高技术制造业投资增长快速。

　　2022年PPI和CPI之间的剪刀差将收敛。预计2022年PPI将冲高回落，全年上涨4%，呈前高后低走势，下半年部分月度PPI同比可能负增长。一是国际原油、天然气、矿产资源等工业初级产品价格进一步大幅上升的空间逐渐缩小。二是随着保供稳价力度加大，能源供应充足，将缓解价格上涨压力。三是终端消费需求恢复较为缓慢，难以对PPI持续高涨形成支撑。预计2022年CPI将略有上升，全年涨幅在2%左右。猪肉价格正在经历筑底反弹阶段，但生猪存栏量难以大幅萎缩，此轮猪肉价格上涨周期将较为温和，不会显著抬升CPI。随着价格涨势从生产资料向生活资料传导，工业消费品价格上涨将带动非食品价格有所上升。由于我国产能供给充足，而终端需求仍然偏弱，CPI上涨空间有限，不存在明显的通胀压力。

　　经济增速仍将维持在合理区间。由于房地产和出口对经济增长的支撑作用明显减弱，而消费、基建等又不足以扛起稳增长的大旗，2022年中国经济存在一定的下行压力。预计2022年经济增速可能回落至5%左右，经济运行状态可能会从2021年下半年的“类滞胀”演变为2022年的“弱衰退”。在政策偏暖托底作用下，经济增速仍保持在合理区间，失速的风险较小。

　　3、政策展望：稳字当头

　　货币政策将在稳健基调下偏松调节。从国内国际客观环境分析，2022年我国货币政策不会跟随式收紧，也难有大幅宽松；从中央经济工作会议精神来看，货币政策的稳健总基调和结构性特征没有改变。预计2022年，货币政策在稳健基调下仍有向松调整的空间，央行将继续采用MLF、OMO等多种常规工具调节中短期流动性，并综合利用降准、降息等操作加强跨周期和逆周期调节。同时货币政策有望更多运用结构性工具，为实体经济特别是小微、科创、绿色等重点领域提供精准导向：一是用足用好结构性增量工具，如已推出的支小、区域发展、煤炭清洁高效利用等再贷款工具以及新创设的碳减排支持工具；二是可能运用结构性优惠利率和差别存款准备金率；三是对两项普惠小微直达工具做出到期后的资金接续安排。

　　预计2022年新增社融规模约在34万亿元左右，存量增速约10.8%，并呈现前低后高的走势。一是新增信贷规模略有扩大，可能实现小幅多增，其中房地产信贷偏紧局面将有所改观，普惠和绿色贷款将成为信用支持实体经济的重要抓手。预计2022年新增人民币贷款规模约21万亿元左右，相比上年略有扩大，余额同比增速约11%。二是政府债券发行维持较高水平。在积极财政政策发力稳经济的背景下，政府债券发行进度将前置。预计2022年政府债券净融资额可能在7.2万亿元左右，其中地方政府专项债发行规模仍将占据较高比重。三是直接融资规模有望提升，其中企业债券融资可能有所好转，股权融资保持多增态势。预计2022年直接融资新增规模或达到5万亿元。四是表外融资延续压降态势，压缩幅度可能收窄至1.2万亿元左右。结合广义货币增速与名义GDP增速相匹配的原则，预计2022年M2增速约在8.7%左右，较2021年略有提升。

　　积极财政政策将对稳增长扩需求发挥更大作用。预计2022年财政预算赤字率将回到3%左右。考虑到财政结转结余资金、预算稳定调节基金以及从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金，2022年广义财政赤字率可能在5.6%左右。新增专项债发行额度可能略有下调到3.5万亿元。新增专项债发行进度将显著加快，两会之前将安排“提前批”额度发行，可提前下达的专项债最高额度为2.19万亿，将提升财政政策执行效率和稳增长能力。积极财政政策发力的重点预计在两个方面：一是将实施新一轮减税降费。可能加大增值税留底退税的力度，加大科技型中小企业研发费用加计扣除政策力度，实行固定资产加速折旧，支持科技创新和工业提质升级等。二是适度超前开展基础设施投资。预计将有大量“十四五”重点建设项目集中落地，特别是减污降碳、数字经济、新能源、新材料、新产业集群等新基建领域的投资力度将加大，这些领域的投资既能扩大短期投资需求，又能实现长期经济增长动能的切换。

　　行业及微观政策重在纠偏。房地产调控政策将适度调整。一是“加强预期引导”，支持合理住房需求；二是“探索新的发展模式”，通过加快发展长租房市场和推进保障性住房建设，作为完善和补充现有住房体系的两个抓手。三是“促进房地产业良性循环和健康发展”。除了支持居民刚需外，还将合理支持房企的正常开发、并购及相应的贷款、发债等融资需求。能耗“双控”政策调整，防止运动式“减碳”。实现碳达峰碳中和要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。要“先立后破”，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，防止简单层层分解，更不能层层加码。强化就业优先导向，提高经济增长的就业带动力，抓好重点群体就业。未来要落实落细稳就业举措，要慎重出台有收缩效应的政策。可能对教培、互联网等行业规范政策做调整，为这些行业留足平稳过度的时间和空间，稳定市场预期，避免对就业带来冲击。

　　4、市场展望：喧嚣过后

　　债市：或存在阶段性交易机会。总体而言，预计2022年10年期国债收益率维持区间震荡，难以形成趋势性持续特征。DR007加权利率走势始终围绕在7天期OMO逆回购利率附近上下窄幅波动，GC007收盘利率除季末冲高外也显示出较小的波动幅度。预计2022年政策利率大幅调整的可能性较小，国债收益率将维持小幅区间震荡格局。分段来看，预计2022年上半年利率债市场或存在阶段性交易机会。一是以美联储为代表的海外主要经济体央行还未开始加息进程，2022年上半年或为其货币政策收紧前的窗口期；二是中国经济面临一定的下行压力，2022年上半年货币政策可能稳中偏松调整，财政政策前置发力托基建；三是2022年上半年PPI可能自高位回落。而在下半年特别是第四季度，海外主要经济体可能开启加息周期，叠加新一轮猪周期可能推动通胀压力上行，利率可能再次回升。

　　股市：指数难有趋势，结构机会仍存。从基本面看，中国经济增速放缓，企业盈利增速也将有所下行；从政策面看，货币政策偏松调节，市场流动性仍将维持合理充裕；从估值来看，除创业板与科创板平均市盈率仍较高之外，沪深主板市场的平均市盈率都处于近年来的较低水平；从周期来看，在政府换届的年份，股票市场整体表现往往不会太差。预计2022年A股大盘指数仍难有趋势性行情，但三方面结构性机会仍然值得期待：一是反转。包括受政策影响调整较为充分的互联网行业在规范政策明确后重回增长的机会；受疫情影响严重的线下消费行业在疫情消退后复苏的机会；受上游涨价影响的中下游行业随着上游价格回落而改善盈利的机会。二是成长。关注在经济弱衰退时期仍能保持盈利增长的景气行业及公司。三是政策。关注国家政策重点支持的行业，如与碳中和相关的新能源产业链、解决自主可控“卡脖子”的核心关键技术及高端制造业领域等。

　　楼市：成交低迷状况有望边际改善。预计2022年随着政策面趋于缓和，楼市成交低迷的状况有望得到边际改善，但增速难有明显回升。一方面，以稳为主，促进需求正常释放。政策将从防风险、保刚需的角度，纠正前期执行层面存在的“矫枉过正”偏差，预计个人按揭贷款新增额度同比提升，审批放款速度加快，按揭利率也可能结构性回调，以重点满足首套房、改善型需求为主，促进购房刚需正常释放。另一方面，政策托底而非刺激，楼市成交下行趋势难改。“房住不炒”基调没有发生根本变化，叠加房地产税试点即将在部分城市推出，预计市场观望氛围依然浓厚，行业基本面依然面临下行压力。此外，商品房可能面临供给短板，成交增速难有明显回升。由于2021年土地市场出让节奏延后，集中供地力度低于预期，可能从源头上导致2022年可开发项目储备不足；加之2021年新开工面积增速持续较弱，与销售面积增速间形成较大缺口，或造成2022年新增可售项目接续不足。

　　汇市：双向波动区间可能有所扩大。预计2022年人民币汇率仍将保持双向波动特征，延续稳中略升趋势。人民币汇率或因美联储加息预期影响，出现阶段性贬值。但在汇率预期管理下，人民币汇率弹性将进一步增强，出现单边持续升值或贬值的概率并不高。推动人民币升值的因素主要有：中国出口仍有韧劲，贸易顺差将维持在较高水平，对人民币汇率形成较强支撑；美国为了缓解通胀压力可能降低部分对华出口商品加征的关税，可能推动人民币升值；人民币资产的全球吸引力仍强，海外资金持续净流入中国也将支撑人民币汇率。同时，人民币也存在一定贬值压力：一是美联储货币政策收紧可能导致美元阶段性走强；二是中美两国货币政策错位导致中美利差收窄；三是中美关系的不确定性仍存等。此外，外汇管理部门强调汇率内外均衡，并不希望人民币出现单边行情，仍会借助外汇准备金率、逆周期因子等政策调控工具间接引导市场预期，促进人民币对美元汇率双向波动格局的形成。

　　大宗商品：整体高位回调。2022年，国际大宗商品价格将整体高位回调：一是全球流动性拐点出现。美联储已启动Taper进程，主要发达经济体央行M2增速也有所放缓。因全球流动性泛滥导致的大宗商品价格的快速上行时期可能已经过去；二是疫情消退之后，全球供应链改善。同时，航运紧张状况的改善也有助于全球供应链逐步恢复，干散货海运市场运价自高位回落，油运市场运价维持低位，将直接降低大宗商品的物流成本。预计原油价格将于2021年四季度见顶，之后逐季节回落。预计煤炭行业产能快速压降将得到纠偏，供需进一步均衡，价格走势将回归常态。新能源产业发展将给部分大宗商品带来结构性变化，锂钴等金属价格及部分化工品价格仍可能继续走高。

　　黄金：金价将震荡走低。预计2022年上半年金价或将会出现阶段性高点，随后震荡走低。原因主要有三：一是美元与黄金跷跷板的效应。美联储已经启动Taper进程，并可能在Taper结束之后适时启动加息进程，利空属于非生息资产的黄金。二是全球通胀退潮。随着2022年全球通胀的退潮，黄金的保值功能亦将减弱，这将降低其投资吸引力。三是黄金的避险功能发挥受限。尽管奥密克戎变异毒株令全球疫情防控暂添新变数，但新疫苗和特效药的研发并不需要完全从零开始，新冠病毒的传染性在2022年必将得到最终控制。伴随全球疫情的逐步消退，市场的恐慌情绪亦随之减退。

　　(本文作者介绍：经济学者)