孙彬彬：保障性租赁住房作用有多大？

　　意见领袖|孙彬彬/许锐翔

摘要：

作为兼顾房住不炒和稳增长的重要抓手，保障性租赁住房受到政策与市场的重点关注。

结合各地方十四五规划，我们预计十四五全国新增保障性租赁住房规划值应该在800-900万套之间。而从目前已公布数据来看，2022年规划值约占十四五的23.3%，那么2022年全国规划值应该在186-209万套之间，简单取均值约为200万套。

由于保障性租赁住房的规划数量和投资强度均低于棚改，其对投资和GDP的拉动作用并不会像棚改那样显著，对于经济增长的拉动作用预计在0.1个百分点左右，作用相对较为有限。

但是需要注意的是，按照当前政策取向和经济总量，市场本身也不可能过分期待某一项稳增长举措可能显著托底，仍然需要多措并举，共同发力，这样才有可能实现明年一季度开好局。我们预计保障性租赁住房同样会发力前置，其部分对冲房地产投资下滑和托底经济的作用仍然会有所显现。

与之相对应，市场关注在于2022年1月和一季度，宽货币还是宽信用？亦或两者兼而有之，这对未来债券市场的走势包括对资本市场的影响，都比较重要。

大家也都清楚这一轮信用斜率不会高，但还是要客观看待一季度开好局背景下，社融信贷开门红。目前看，1月宽信用的成色可能很足。

市场当然也会憧憬1月或者一季度内OMO和MLF利率调降的可能性。

那么有没有降息的可能？我们认为还是有的。从今年全年看，除上半年地产还有一丝韧性外，整个经济的主要贡献在出口。在GDP总量和投资总量均很高的情况下，明年经济增长的压力客观存在，出口贡献存在下行压力，国内仅靠保障性住房投资支出很难支撑地产的缺口，故而从经济增长的客观压力来看需要宽货币和宽信用相结合。

如果降息，叠加社融信贷开门红，哪个因素主导利率方向？毫无疑问是降息。

从市场交易来看，如果1月份就有降息，那么从现在到1月份继续保持债券市场多头思维是没有问题的。但降息时间如果有推后，比如1月份没有降息，市场就要保持一份警惕。因为短期内宽信用的压力在上升。

　　市场点评与展望：保障性租赁住房作用有多大？

　　稳增长抓手是什么？能起多大作用？对此市场始终保有疑虑。

　　2021年中央经济工作会议继续强调要“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”。

　　上周，上海市集中开工新一批保障性租赁住房，十四五上海市将累计建设筹措保障性租赁住房47万套，而且明确2021-2022年计划建设筹措保障性租赁住房24万套（间），完成十四五目标总量的一半以上。

　　作为兼顾房住不炒和稳增长的重要抓手，保障性租赁住房受到政策与市场的重点关注，在稳增长诉求下保障性租赁住房对投资和经济有多大拉动作用？本报告将对此进行分析。

　　1.1 什么是保障性租赁住房？

　　事实上，保障性租赁住房这个概念提出相对较晚，目前最早见于2020年10月十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。

　　不过，与其类似的其他一些保障性住房出现则相对较早，对此我们进行梳理总结。

　　我国的保障性安居工程主要涵盖四大方面：保障性住房建设、棚户区改造、农村危房改造和游牧民定居工程以及城镇老旧小区改造。其中，历史上保障性住房曾涵盖多方面内容，比如公共租赁住房、廉租房、政策性租赁住房、经济适用房、限价商品房等。

　　l  公共租赁住房和廉租房。

　　廉租房：中国最早的出租型保障房。1998年发布的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》提出，最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；高收入家庭购买、租赁市场价商品住房。2003年11月发布的《城镇最低收入家庭廉租住房管理办法》也明确廉租房的面向对象为城镇住房困难的最低收入家庭。

　　公共租赁住房：2007年8月《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》明确提出逐步扩大廉租住房制度的保障范围，到十一五期末由城市最低收入住房困难家庭扩大到低收入住房困难家庭。2010年6月发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，旨在解决包含城市中等收入群体的住房困难。

　　2013年12月发布的《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》要求，2014年起公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并轨后统称为公共租赁住房。

　　l  政策性租赁住房。

　　2019年以来，住建部、财政部开展中央财政支持住房租赁市场发展试点工作，支持试点城市通过新增用地建设租赁住房、集体建设用地建设租赁住房、非居住房屋改建、园区配建、利用存量土地建设租赁住房等多种方式，有效增加租赁住房供给，旨在缓解新市民、青年人特别是从事基本公共服务人员阶段性住房困难问题。这实际上与后来的保障性租赁住房较为类似。

　　l  经济适用房和限价商品房。

　　经济适用房：中国最早的出售型住房保障房，1994年12月发布的《城镇经济适用住房建设管理办法》标志经济适用住房制度正式确立。2007年《经济适用住房管理办法》明确，经济适用住房是指政府提供政策优惠，限定套型面积和销售价格，按照合理标准建设，面向城市低收入住房困难家庭供应，具有保障性质的政策性住房。

　　限价商品房：2006年《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》提出土地供应应在限套型、限房价的基础上，采取竞地价、竞房价的办法，以招标方式确定开发建设单位，提出限价商品住房概念。具体而言，限价商品住房指政府采取招标、拍卖、挂牌方式出让商品住房用地时，提出限制销售价格、住房套型面积和销售对象等要求，由建设单位通过公开竞争方式取得土地，进行开发建设和定向销售的普通商品住房。

　　两者主要区别在于经济适用房是面向低收入住房困难家庭的政策性住房，限价商品房则是限制价格的普通商品房，且面向对象包含中等收入家庭（以北京为例）。两者与上述其他保障性住房的区别在于，上述其他保障性住房涉及房屋租赁，而这两者涉及房屋销售。

　　不过，最近几年经济适用房与限价商品房的资格审核受理以及土地供应等逐步停止，被共有产权房取代。

　　2020年十九届五中全会提出扩大保障性租赁住房供给之后，相关政策文件逐步出台和落地。2021年7月发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》第一次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，其中的三大主体为公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。

　　对于这三者的区别，住建部在今年7月的政策例行吹风会8月新闻发布会中指出：

　　l  公租房：主要面向的对象是城镇住房、收入困难家庭，一般在60平方米以下，申请时要符合双门槛要求，即收入低、住房条件也差，具体标准由市县人民政府规定。

　　l  保障性租赁住房：在公租房之外，以人口净流入的大城市为重点，主要解决新市民和青年人（比如新毕业大学生）的阶段性住房困难问题，因为这部分人群中很多不符合公租房的申请条件。保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主。

　　l  共有产权房：2014年政府工作报告中提出了共有产权住房的新概念，   整合了过去政策性产权住房（包括经济适用住房、限价商品住房、自住   商品住房等）的新住房供给类型。共有产权房由城市政府因地制宜，主要是帮助有一定经济实力，买不起商品房的居民能够尽快改善居住条   件。

　　当前的住房保障体系可以认为是此前保障性安居工程中保障性住房体系的延续，其中公租房部分基本相同，保障性租赁住房则沿袭了此前的政策性租赁住房，经济适用房和限价商品房则归到共有产权房中。

　　进一步地，对于保障性租赁住房，其参与主体为政府和企业，其中政府给予土地、财税、金融等政策支持，企业则负责投融资、建设与经营。

　　相关融资方式和金融支持则主要包括以下几方面：

　　l  银行贷款：加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款。支持银行发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。

　　l  信用债：支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。

　　l  专项债：符合条件的项目可积极申请专项债券（如广东）。

　　l  政策性金融：国开行与四川省住房和城乡建设厅、安徽省住房和城乡建设厅、厦门市住房保障和房屋管理局等签订了合作协议；在17个重点城  市已授信保障性租赁住房项目56个，授信额度334亿元，已发放中长期贷款85亿元，支持建设保障性租赁住房9.2万套，贷款期限最长25年，贷款利率最低3.95%。此外，在北京、深圳、杭州等15个城市建立了第一批保障性租赁住房项目储备库，符合评审条件项目46个，融资需求710亿元。

　　l  ABS：企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。

　　l  REITs：为保障性租赁住房提供金融支持，将其纳入公募REITs 试点。

　　l  险资：支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。

　　1.2 各地关于保障性租赁住房的十四五规划

　　保障性租赁住房以人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市为重点，但官方并没有公布表明哪些城市符合标准。

　　我们直接从各地方政府十四五规划进行切入，目前有17个省份（或其省会城市）有公布十四五新增保障性租赁住房计划，合计约为628万套。其中，一线城市（北上广深）和部分二线城市（如杭州、西安）十四五规划均在30万套以上，其余部分省会城市或计划单列市基本都在20万套或以上（如宁波、成都、武汉、青岛、济南）。

　　不过，除西藏外，仍有13个省份（或其省会城市）仍未公布十四五规划值。对此我们需要进行简单估算。

　　从2021年5月住建部召开40个城市发展保障性租赁住房工作座谈会，以及住建部披露2021年全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，我们可以认为至少有40个城市在官方发展保障性租赁住房的试点名单之中。而目前仍未公布的13个省份的省会城市大概率会属于上述试点名单之中。

　　目前已公布十四五规划的17个省份的省会或副省级城市的新增保障性租赁住房规划值均值约为24万套，其中最低的几个省份（或其省会）分别为：海南（3）、广西南宁（5）、贵州贵阳（10）、江苏南京（12.5）、福建福州（15）、湖南长沙（15）、安徽合肥（15）。

　　考虑到未公布的13个省份主要处于北方地区，其十四五规划值大概率会低于上述平均水平24万套。如果假设这13个省份的省会城市规划值分别为10、12.5、15万套，那么可以推算出十四五全国新增保障性租赁住房规划值约为760-820万套。

　　当然，上述测算仅考虑13个省份的省会城市，实际上各个省份的非省会或非计划单列市可能也会有零星的新增保障性租赁住房建设规划，而目前已公布的广东，浙江，江苏，湖北等部分二、三线城市就是如此。因而上述测算有可能会出现低估。

　　综上所述，我们预计十四五全国新增保障性租赁住房规划值应该在800-900万套之间。

　　而从目前已公布数据来看，2022年规划值约占十四五的23.3%，那么可得2022年全国新增保障性租赁住房规划值在186-209万套之间，这里简单取均值约为200万套。

　　1.3保障性租赁住房对投资和经济的拉动如何？

　　在测算保障性租赁住房对投资和经济的拉动作用之前，我们可以先来回顾一下此前棚改和保障房（主要指代公租房/廉租房）的作用。

　　（1）棚改

　　“十三五”棚改目标任务为2000万套，从2016年到2020年8月，全国开工改造各类棚户区2300多万套，超额完成目标任务。

　　并且，为了支持国开行加大对棚改重点项目的信贷支持力度，2014年4月央行创设PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。此外，2015年之后棚改专项债也成为棚改的重要资金来源。

　　在政策的推动下，2013-2019年棚改投资合计接近9万亿元。经过测算可以得出，2015-2017年棚改每年拉动房地产投资约在2-3个百分点之间，对于固定资产投资的年均拉动作用在0.5-0.6个百分点左右，对GDP的年均拉动则在0.25-0.3个百分点左右。

　　2018年之后由于棚改退潮，其对投资和经济的拉动作用逐步减弱。

　　（2）保障房（主要指代公租房/廉租房）

　　2010年6月发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》确定包含中等收入群体的公共租赁住房在中国住房保障制度地位。2011年9月国务院办公厅发布《关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》，大力推进以公共租赁住房为重点的保障性安居工程建设，公共租赁住房进入快速发展阶段。

　　关于融资支持，最开始公租房资金来源主要包括财政资金，商业银行贷款，政策性金融支持，城投发行企业债或中票专项用于公租房等。2015年《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》则进一步鼓励PPP、社保基金、保险资金等加大对公租房的投资。

　　历史上保障房（主要指代公租房/廉租房）投资的公开数据并不多，这里我们结合官方报道来进行推算其投资规模以及拉动作用。

　　国家统计局赵培亚曾刊文指出：2011年全国保障性安居工程新开工建设住房完成投资9310亿元，占全部住宅（住宅的统计口径为固定资产投资（不含农户）住宅）投资的比重为18.0%，拉动房地产投资增长19.3个百分点。

　　假设2011年保障性安居工程投资中公租房/廉租房等占比与财政资金结构相一致（57%），那么公租房/廉租房对2011年房地产投资的拉动约为11个百分点，对固定资产投资和GDP的拉动约为2.32、1.16个百分点，对当时经济增长起到明显支撑作用（2011年实际GDP增速为9.6%）。

　　（3）保障性租赁住房

　　从开工套数来看，十四五新增保障性住房建设规划约为十三五棚改实际开工的35%。另外，从目前来看，保障性租赁住房的套均投资强度（当年投资额/新开工套数）也低于棚改。

　　十三五期间，棚改实际开工2300万套，投资额约为7万亿元，投资强度约为30.43万元/套。而今年保障性租赁住房投资强度仅有10.76万元/套（今年1-9月份，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元）。

　　造成上述差异的原因主要有几方面：

　　一、保障性租赁住房不仅涉及新建，还有改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，而后面几种方式的投资成本相对较低。

　　二、当时棚改涉及货币化安置，这在一定程度上推高了棚改投资成本。

　　三、作为政策发力的第一年，部分保障性租赁住房的新建开工可能仍会在后续年份形成投资工作量。

　　因此，如果假设明年投资强度维持不变，那么明年保障性租赁住房的投资额约为2152亿元，对房地产投资、固定资产投资和GDP的拉动作用分别为0.62%、0.15%、0.07%。

　　因而，虽然当前保障性租赁住房是政策端稳增长的重要抓手，但其对经济的拉动作用并不会像棚改和此前的保障房（主要是公租房/廉租房）那样来得明显。

　　进一步地，2021年中央经济工作会议明确“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。在明年一季度开门红诉求下，保障性租赁住房发力也会有所前置，其对房地产投资下滑（在高基数下明年一季度大概率同比为负）的对冲和经济的托底作用仍然会有所显现，按照当前经济总量，市场本身也不可能过分期待某一项稳增长举措可能显著托底，仍然需要政策多措并举，共同发力，这样才有可能实现明年一季度开门红，开好局。

　　1.4 小结

　　作为兼顾房住不炒和稳增长的重要抓手，保障性租赁住房受到政策与市场的重点关注。

　　结合各地方十四五规划，我们预计十四五全国新增保障性租赁住房规划值应该在800-900万套之间。而从目前已公布数据来看，2022年规划值约占十四五的23.3%，那么2022年全国规划值应该在186-209万套之间，简单取均值约为200万套。

　　由于保障性租赁住房的规划数量和投资强度均低于棚改，其对投资和GDP的拉动作用并不会像棚改那样显著，对于经济增长的拉动作用预计在0.1个百分点左右，作用相对较为有限。

　　但是需要注意的是，按照当前政策取向和经济总量，市场本身也不可能过分期待某一项稳增长举措可能显著托底，仍然需要多措并举，共同发力，这样才有可能实现明年一季度开好局。我们预计保障性租赁住房同样会发力前置，其部分对冲房地产投资下滑和托底经济的作用仍然会有所显现。

　　与之相对应，市场关注在于2022年1月和一季度，宽货币还是宽信用？亦或两者兼而有之，这对未来债券市场的走势包括对资本市场的影响，都比较重要。

　　大家也都清楚这一轮信用斜率不会高，但还是要客观看待一季度开好局背景下，社融信贷开门红。目前看，1月宽信用的成色可能很足。

　　市场当然也会憧憬1月或者一季度内OMO和MLF利率调降的可能性。

　　那么有没有降息的可能？我们认为还是有的。从今年全年看，除上半年地产还有一丝韧性外，整个经济的主要贡献在出口。在GDP总量和投资总量均很高的情况下，明年经济增长的压力客观存在，出口贡献存在下行压力，国内仅靠保障性住房投资支出很难支撑地产的缺口，故而从经济增长的客观压力来看需要宽货币和宽信用相结合。

　　如果降息，叠加社融信贷开门红，哪个因素主导利率方向？毫无疑问是降息。

　　从市场交易来看，如果1月份就有降息，那么从现在到1月份继续保持债券市场多头思维是没有问题的。但降息时间如果有推后，比如1月份没有降息，市场就要保持一份警惕。因为短期内宽信用的压力在上升。

　　市场点评：资金面整体平稳

　　本周（12.13-12.17）央行公开市场净回笼4500亿元，资金面平衡偏松。具体来看：周一，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购合计到期100亿元，净投放0亿元，中标利率2.20%，资金面平稳；周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购合计到期100亿元，净投放0亿元， 中标利率2.20%，资金面平稳；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购合计到期100亿元，当日适逢降准施行日合计释放约1.2万亿资金，当日MLF到期9500亿元，央行投放5000亿元，逆回购到期完全对冲，MLF净回笼4500亿元；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，净投放为零，资金面整体均衡；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，净投放为零，今日资金面整体均衡偏松。

　　现券期货整体偏暖。周一，消息面显平静，资金面整体维持均衡，现券期货均走弱，主要利率债收益率小幅上行1bp左右，短端表现优于长端；周二，降准实施前夕流动性边际趋紧，部分机构开始交易MLF操作利率调降的预期，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现优于长端，银行间主要利率债收益率下行幅度2bp左右；周三，税国债期货各品种主力合约窄幅震荡，临近尾盘小幅拉升，全线基本收红，长债利率微幅上行；周四，税隔夜美联储如期加速缩减购债进程，资金面整体平衡状态，银行间主要利率债窄幅震荡偏弱，中短期政金债表现优于长端，长债利率微幅上行；周五，银行间主要利率债窄幅波动，关键期限利率债现券收益率收盘基本持平于前日，国债期货各品种主力合约全天偏强震荡，国债期货各品种主力合约冲高回落。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从12月20日至12月24日将发行8支利率债。

　　二级市场

　　本周资金面平衡偏松。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.10%，10年国开债收益率持平在2.85%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至53BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至66BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净回笼4500亿元，资金面平衡偏松。银行间隔夜回购利率下行27BP至1.84%，7天回购利率下行6BP至2.11%；上交所质押式回购GC001上行1BP至2.54%；香港CNHHibor隔夜利率下行-4BP至1.17%；香港CNHHibor7天利率上行-25BP至1.57%。

　　本周央行公开市场净回笼4500亿元，下周有500亿元逆回购到期。

　　实体观察

　　1、结构性问题凸显，债市维持适度乐观

　　（1）供给逻辑修复、工业生产继续超预期

　　11月规模以上工业增加值同比3.8%，两年平均增长5.4%，季调环比0.37%（10月0.39%），非季调环比6.37%，远超季节性（5%），达到历史新高（2020年6.08%为次高）。

　　具体来看（两年平均增速），采矿业4.08（低于上月4.74%）、制造业5.27%（高于上月5.27）、电热水气8.21%（高于上月7.49%）。从工业品产量看，增速上升最多的产品是工业机器人和智能手机，下降最多的是工业原材料（乙烯、钢材、水泥）和金属切削机床。

　　整体来看，11月工增继续超预期，但与大部分高频数据持续背离，原因在于7月以来诸多供给因素导致的结构性差异。进入11月以后，北方冬季限产、汽车缺芯导致高炉、汽车轮胎等高频生产仍然受限，但PTA与工增的相关性则进一步修复。展望未来，高层对于“稳”的要求进一步上升，基建支出进度上升、地产边际回调之下，工业生产或有一定支撑，需要关注冬奥会期间限产的边际影响。

　　（2）基建不升反降、地产下滑斜率趋缓、制造业大幅上升

　　11月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资累计同比分别为5.2%、-0.17%、6.0%、13.7%，两年平均增速分别为3.89%、1.56%、6.40%、4.75%。基建、地产、制造业投资当月平均增速分别为-0.94%、3.04%、11.2%。

　　整体而言，基建投资当月同比和两年平均投资均有较大幅度下滑。地产当月同比和两年平均有一定背离，但观察环比，下滑斜率大幅趋缓；制造业投资两年同比则有较大幅度提升。

　　当前基建不及预期，一方面因为北方严寒天气拖累施工进度，但主要还是反映地方债发行诉求和用途之间的衔接问题，政策督促之下未来两月或有较大程度提升；地产政策大幅放松可能性不大，但政策力度边际降低之下地产下降斜率或显平缓；制造业投资两年同比大幅上升有2019年低基数原因，但底层原因还是在于政策端对制造业呵护意味仍然较高，预计固定资产投资可能会小幅反弹。

　　（3）房地产投资继续走弱

　　11月房地产投资累计同比6.0%，两年平均6.4%；当月同比-4.3%（上月-5.4%），两年平均3.04%（上月3.3%）。房地产投资继续走弱，但下行斜率已经趋缓。

　　具体来看，销售、新开工、施工、竣工面积累计同比两年平均增速分别为3.04%、-5.62%、4.74%、3.79%，当月同比两年平均增速-1.82%、-9.32%、-8.21%、9.08%。从当月同比两年均值来看，各分项均有一定修复，其中竣工增速由-8.28%转为9.08%，托举地产扭转加速下行趋势。

　　中央经济工作会议要求“满足购房者的合理需求”与“因城施策”基本确认了地产的政策底，施工增速预计也将继续托举地产，未来需要观察保障性住房建设与地产相关融资情况。

　　（4）服务消费回落，就业仍有压力

　　11月社会消费品零售总额同比3.9%，两年平均增速4.45%。社零两年平均增速较上月下滑0.15个百分点。具体而言，商品零售平均增速5.3%，较上月回升0.3个百分点；餐饮收入平均增速-1.66%，较上月下滑3.06个百分点。

　　整体而言，商品消费逐渐修复，已经超过2020年底水平，但服务消费下滑幅度较大，背后反映的是疫情压缩居民生活半径、制约消费情境，未来仍然不容乐观。

　　11月全国城镇调查失业率5.0%，31个大城市城镇调查失业率5.1%，就业状况比上月略有恶化；16-24岁人口调查失业率继续上行至14.3%（上月14.2%）。整体来看，就业形势仍不稳固，结构性压力不容忽视。

　　（5）结构性问题凸显，债市维持适度乐观

　　11月宏观图景仍然展现出一定复杂性：工业生产环比创季节性新高、商品消费表现较好、制造业投资大幅增加、竣工托举地产投资，但基建投资反而下行、服务消费由正转负、就业略有恶化。虽然供给限制逐步接触，但不同领域面临的结构性问题仍然需要谨慎应对，此外疫情依旧是未来经济的最大制约项。

　　中央经济工作会议对于经济“稳”的要求有所提升，政策诉求还是要一季度开门红和稳住宏观基本盘，跨周期与逆周期有机结合之下，短期内经济进一步下行的可能性不大。

　　从央行来看，跨周期设计下的结构性货币政策与逆周期有所不同，未来大概率是相对中性的货币状态和宏观环境，对应的直接结果是基础货币不会多，超储率不会高，降准等数量工具作用有限。按照宏观图景，债券市场仍可保持适度乐观，但降息空间可能有限。如果政策利率不变，则10Y国债利率继续围绕1年期MLF利率做区间波动，中枢2.95%。

　　5.2 中观行业数据

　　房地产：30大中城市商品房合计成交296.48万平方米，四周移动平均成交面积同比下降23.7%。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)