意见领袖 | 任泽平团队
120年未有之变局
近期PMI新订单、房地产销售、中小企业经营活动、社融信贷等多个月持续回落，物价边际高点已现但连续高位震荡，这是经济周期在滞涨后半程的典型特征。
需求侧放缓，物价高位震荡，政策释放新一轮稳增长的重要信号，货币政策处于“不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门”四步曲的“慢转弯”阶段，结构性宽松支持低碳、新能源、数字经济和新基建。
旅行的意义在于沿途的风景，周期的意义在于过程的追逐。周期不仅是技术过程，背后是人性轮回。
经济结构面临20年来最大的巨变，房地产和传统基建的老周期渐渐落下大幕，属于新能源、新基建的新周期新时代正在到来。新周期时来天地皆同力，老周期运去英雄不自由。
经济运行有自身的科学规律，我们在2017年提出“新周期”，2020年初提出“新基建”，2021年初提出三大关键词“通胀预期、流动性拐点和市场风格切换”，均被验证。
面对百年未遇之大变局，充满不确定的未来，我们需要怀抱勇气推开未来的大门，雄心壮志是茫茫黑夜中的北斗星。
1）生产反弹，11月制造业PMI 50.1%，较10月回升0.9个百分点、与8月持平，主因9、10月份集中限产限电缓解、国家保供稳价政策效果显现。
供给端修复是制造业PMI指数回升的主要拉动力，11月生产指数回升3.6个百分点至52.0%。据发改委，今年10月份以来，电煤供应水平大幅提升，供煤较去年同期增加超过30%，持续大于耗煤，电厂存煤快速回升。
2）需求侧仍景气收缩。新订单回升0.6个百分点至49.4%，连续4个月处于临界值以下；新出口订单回升1.9个百分点至48.5%，仍连续7个月位于临界值以下。新出口订单景气收缩与原材料成本上升、海运运费高涨、产能替代效应消退有关。但近期原材料价格、海运运费均有所缓解，小型企业新出口订单回升5.3个百分点至46.6%。
3）价格指数大幅回落，10月下旬以来保供稳价政策密集落地。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，回落19.2和12.2个百分点。11月南华工业品指数环比-13.8%，动力煤、焦煤、螺纹钢价格指数环比-39.2%、-33.2%和-17.1%。
4）原材料成本回落，小企业经营有所改善，但压力人大。11月大、中、小型企业PMI分别为50.2%、51.2%和48.5%，较上月变化-0.1、2.6和1.0个百分点。1-10月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为36.7%、33.6%、16.3%和2.7%。10月27日国常会部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，进一步加大助企纾困力度。
5）高技术、装备制造、消费品行业景气扩张，高耗能行业景气收缩。其中，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为53.2%、51.7%和51.4%，比上月上升1.2、0.5和1.7个百分点，扩张加快。高耗能行业PMI为47.4%，处于收缩区间。
6）服务业受制于疫情，房地产市场遇冷，基建发力拉动建筑业。服务业商务活动指数下降0.5个百分点至51.1%，零售、运输、住宿、餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点。11月房地产销售环比略有改善、但同比仍大幅下滑。11月前29天，30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-16.0%和-20.7%。建筑业商务活动指数回升2.2个百分点至59.1%。
7）无就业增长。制造业和非制造业从业人员指数为48.9%和47.3%，较上月变化0.1和-0.2个百分点，位于临界值以下。
8）建议以“新基建”为主实施跨周期调节稳增长。
启动“新”一轮基建，以新能源、数字经济等为代表的新基建作为跨周期、宽信用的主要抓手，兼顾短期稳增长稳就业和长期调结构，实现高质量发展。可以考虑通过定向的降息降准再贷款，加大对新基建、新能源、绿色经济、数字经济、中小企业等领域的信用扩张的支持力度，以替代过去对传统基建和房地产的刺激。最近央行出台的碳减排支持工具就是走在正确的方向上。
扩大消费，建议畅通物流的堵点，降低物流的成本，适当发放消费的补贴，发展线上经济。
保供稳价，调节不合理的过高的大宗商品价格，避免上游对下游中小企业成本的挤压。
调节收入分配，通过调高扩充提低形成橄榄型的收入分配格局，实现共同富裕。主要政策手段包括发展中小企业、推出房产税试点、加大教育支持力度、加大就业再培训等等。
房地产要实现房地产的软着陆，避免硬着陆，在坚持房住不炒、稳房价稳地价稳预期的情况下，避免一刀切与钟摆式的调控，加快构建以城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税为主的长效机制，推动房地产的供给侧结构性改革。
2供给端短期冲击缓解，需求仍景气收缩
11月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点。生产指数和新订单指数分别为52.0%和49.4%，分别较上月上涨3.6和0.6个百分点。从行业情况看，造纸印刷、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数高于56.0%，生产活动显著加快；木材加工及家具、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等新订单指数低于43.0%，市场需求偏弱。高技术制造业、装备制造业保持韧性，PMI分别为53.2%和51.7%，高于制造业总体3.1和1.6个百分点。高耗能行业PMI为47.4%，比上月略升0.2个百分点。
新出口订单指数为48.5%，略高于上月1.9个百分点，仍连续七个月处于收缩区间。新订单指数回升与近期原材料价格、海运价格回落有关。全球主要经济体维持高景气，11月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月上升0.7个百分点；欧元区制造业PMI为58.6%，较上月上升0.3个百分点；德国制造业PMI为57.6%，较上月下滑0.2个百分点。
3价格指数大降
11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，低于上月19.2和12.2个百分点。11月布伦特原油环比-2.0%，南华工业品指数环比-13.7%，南华焦煤、动力煤环比-33.2%、-39.2%，南华螺纹钢环比-17.1%，LME铜环比-0.1%。
从行业情况看，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均降至临界点以下，部分基础原材料生产行业的采购价格和产品销售价格回落明显。
4小企业景气回暖，但压力仍较大
11月大、中、小型企业PMI分别为50.2%、51.2%和48.5%，较上月变动-0.1、2.6和1.0个百分点。小型企业经营指标有所修复，但压力仍在。小型企业新订单指数为47.6%，较上月回升1.5个百分点；新出口订单46.6%，回升5.3个百分点；小型企业经营预期为51.9%，回升2.5个百分点。
行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，11月小型企业采购量指数为46.6%，较上月下滑0.2个百分点，连续七个月位于荣枯线下。1-10月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为36.7%、33.6%、16.3%和2.7%。
10月27日国常会部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，进一步加大助企纾困力度。
5服务业受制于疫情，基建发力拉动建筑业
11月非制造业商务活动指数为52.3%，小幅下滑0.1百分点，扩张放缓。
服务业商务活动指数为51.1%，小幅下滑0.5个百分点，扩张力度减弱，为节假日、疫情共同作用。从行业情况看，与制造业活动密切相关的生产性服务业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，其中信息服务、金融服务、商务服务等行业业务总量增长较快；与接触型消费密切相关的生活性服务业商务活动指数降至临界点以下，其中住宿、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均大幅回落至46.0%及以下，市场活跃度明显下降。从市场预期看，业务活动预期指数为58.2%，继续位于较高景气区间，表明多数企业对近期服务业市场恢复信心总体稳定。
建筑业商务活动指数为59.1%，较上月反弹2.2个百分点。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为54.2%和51.3%，较上月变动1.9和-1.1个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为44.9%和52.5%。从市场预期看，业务活动预期指数分别58.3%，低于上月2.0个百分点。基础设施建设进度有所加快。从行业情况看，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为60.5%和56.5%，比上月上升5.4和0.5个百分点。
文：任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
对本文数据整理有贡献
(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)
责任编辑：张玫
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