任泽平：房地产对经济金融影响的量化测算

　　意见领袖 | 任泽平

　　特别鸣谢：白学松、周里鹏、华炎雪、彭阳

　　复旦大学钱凌霄对本文数据整理有贡献

　　导读

　　我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”“房地产是最坚硬的泡沫，要软着陆，避免硬着陆，硬着陆根本受不了，用时间换空间”。经济转型既要下定决心，也要考虑有个过程。冰冻三尺非一日之寒。

　　作为第一大行业，当前中国房地产业占GDP比重有多大？对上下游产业链有多少拉动？对就业、居民财富等又有多大影响？上述问题关系到如何全面客观地认清中国房地产市场的地位、住房政策调整等。

　　从GDP占比看，2020年房地产及其产业链占我国GDP的17%（完全贡献），其中房地产业增加值占GDP的7.3%（直接贡献），房地产带动产业链占GDP的9.9%（间接贡献），其中房地产对金融、批发、建材的带动最为明显。在国际上，房地产对经济贡献占比更高，因统计口径和发展阶段差异，美、德、英等发达经济体房地产业增加值占GDP比重超10%，普遍高于我国。

　　从投资看，2020年房地产完全拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%，其中房地产开发投资占固定资产投资的27.3%。

　　从地方财政收入构成看，地方政府依赖土地财政，2020年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的37.6%。

　　从住房市值看，2020年中国住房市值占股债房市值的比例为66.6%，中国住房市值与股债房市值的比例偏高，居民大部分财富在房子里。

　　从就业看，房地产业解决我国实体经济大量就业，2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，预估至2021年从业人数将达1500万，考虑到房地产拉动的上下游行业，对就业带动效应更大。

　　从房地产贷款占各项贷款余额的比重看，2021年6月为27.4%，较2019年的28.7%有所下降。从社融看，房地产融资增量占社融增量比重在近十年相对较低，2021年占比为20%。

　　我们呼吁以城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房产税为核心加快构建房地产长效机制，促进房地产市场长期平稳健康发展。繁荣资本市场，促进居民家庭优化资产配置结构，坚定推行注册制，支持服务科技创新企业和实体经济，提高机构投资者占比，引导价值投资理念。

　　风险提示：国家统计局最新更新投入产出表于2018年，缺少2020年数据；投入产出表对购房后拉动下游需求的反映偏弱。

　　目录

　　1    房地产业作为支柱行业，为过去20年经济增长的火车头之一，占GDP的7.34%，间接带动的相关产业占9.9%，合计约占GDP的17%

　　2    房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，广义房地产产业链完全带动的相关投资占比52.5%

　　3    地方政府依赖土地财政，房地产相关收入约占37.6%

　　4    房地产是居民主要财富，住房市值418万亿，占股债房的66%

　　5    房地产业直接解决我国实体经济就业近1500万

　　6    房地产与金融密不可分，房地产贷款占总贷款的27.4%

　　7    政策建议

　　7.1 以城市群战略、人地挂钩、控制货币和房产税为核心加快构建房地产长效机制

　　7.2 繁荣资本市场，促进居民家庭优化资产配置结构

　　正文

　　本文旨在全面客观地量化测算房地产对中国经济金融影响，用数据说话，避免泛泛而谈。

　　1    房地产业作为支柱行业，为过去20年经济增长的火车头之一，占GDP的7.34%，间接带动的相关产业占9.9%，合计约占GDP的17%

　　房地产是国民经济的重要支柱，2020年房地产业增加值为7.5万亿元，占GDP的7.3%，房地产业对GDP增长的贡献率为13.9%。1998年国务院23号文明确提出“促使住宅业成为新的经济增长点”，2003年国务院18号文进一步将房地产定位为支柱性产业。20年来，房地产成为我国经济发展火车头之一。2000-2020年我国房地产业增加值由4141亿元增加到7.5万亿元，房地产业占GDP比例由4.13%增加到7.34%，创近20年新高，一般而言，在经济中占比超5%的行业可以成为经济的支柱产业。

　　住房制度全面市场化以来，房地产业对经济增长的贡献率也在增加。2000-2020年房地产业对GDP增长的贡献率从4.8%波动增至13.9%。从时间点上看，在2009年、2016年和2020年，GDP增速降低而房地产业对经济增长的贡献率为14.2%、12.9%、13.9%，均高于平均水平。主要原因是，2009年我国在金融危机后经济增速回落，推出了“四万亿元计划”，为扩大内需取消了商业银行信贷规模限制，部分资金流入房地产业。2016年我国面临地方政府债务加剧、经济持续下行，采用降低购房贷款利率及首付比例等手段调控房地产市场，同时开始了房地产“去库存”计划。2020年面对疫情冲击导致的世界经济衰退，我国制造业、批发零售业产业增速受到影响，而房地产作为经济发展的对冲项，发挥一定作用。2020年制造业、批发零售业、房地产增加值增速为0.68%、0.04%、5.8%，前值为3.2%、7.6%、9%。

　　在国际上，房地产业对经济贡献占比更高。因统计口径和发展阶段差异，美国、德国、英国等发达经济体房地产业增加值占GDP比重超10%，普遍高于我国。主要由于中国对居民自有住房、房屋租赁数据统计不足，同时物业管理、经纪与代理等发展不成熟，存在低估。2020年，美国、德国的房地产业增加值占GDP的比重分别为12.2%、10%，我国仅7.3%。2019年，英国、日本房地产业增加值占GDP的比重分别为13.1%、11.7%，建筑业占比分别为6.4%、5.4%。

　　我国房地产业占比低估主要原因：其一，我国居民自有住房部分的增加值存在低估。以英国为例，居民自有住房部分增加值在全国GDP中占比9.2%。我国未公布居民自有住房增加值，但根据个别城市统计局数据，如石家庄、大连市的居民自有住房增加值仅占全市GDP中2.7%、3.5%，占比房地产业中66.5%、62.9%。其二，我国住房自有率高、租赁比例低。2000—2010年我国城镇家庭租房比例维持在21%左右，明显低于德国（55%）、英国（38%）、日本（39%）、美国（36%），因此租赁市场的贡献更低。其三，在房地产相关服务方面，发达国家多进入住房存量阶段，其物业管理、经纪与代理等服务更为成熟，贡献值更高。2019年英国房地产服务活动增加值为229.7亿英镑，占GDP的1.0%；我国虽未公布全国的物业管理及房地产中介服务增加值，但以石家庄、大连市为例，在全市GDP中占比分别仅0.3%、0.5%。

　　1998年房改后，房地产带动了一大批上下游行业发展且与庞大的资本相伴。在拉动GDP方面，2018年广义房地产合计完全拉动上下游其他产业GDP9.1万亿元，占GDP的9.9%；直接拉动上下游其他产业GDP3.5万亿元，占GDP的3.8%。投入产出表中房地产行业的影响主要体现在“房地产”和“住宅房屋建筑”，我们将投入产出表中这两个部门看作广义的房地产业。根据国家统计局最新发布的2018年投入产出表，可以获得房地产、住宅房屋建筑直接（完全）拉动系数，以及各部门中间使用。其中，货币金融、钢压延、商务服务部门由房地产完全拉动的中间使用最高，为2.4万亿、2.1万亿、1.6万亿。通过计算广义的房地产业拉动的各行业中间使用占该行业总中间使用比例，我们估算出广义的房地产业拉动的各行业GDP。其中房地产完全拉动上下游GDP2.7万亿元，住宅房屋建筑完全拉动上下游GDP6.4万亿元；直接拉动上下游GDP1.3万亿元，住宅房屋建筑直接拉动上下游GDP2.2万亿元。分行业看，房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。其中，公共管理、批发、货币金融、建筑装饰部门由房地产拉动的GDP增加值居前列，分别为6900亿元、5126亿元、4416亿元、3781亿元。建材、建筑装饰、货币金融由房地产完全拉动的GDP占该行业总GDP占比最高，高达67%、45%、34%。

　　2    房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，广义房地产产业链完全带动的相关投资占比52.5%

　　从房地产开发投资看，2020年房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，房地产开发投资14.1万亿元，比上年增长7.0%，连续二十年上涨。1998年住房制度全面市场化以来，房地产业固定资产投资大幅增长。2000-2020年间，房地产开发投资从4902亿元到14.1万亿元，年均复合增长率为18.3%。房地产开发投资占固定资产投资的比重从20.22%到27.26%，是近20年内最高值。房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重维持在20%以上，意味着每年全国进行固定资产投资的资金中，1/5以上投入了房地产业。其中2018-2020年间房地产开发投资占比从18.9%升至27.26%，增速较快。主要原因是中美贸易摩擦导致的制造业需求受限、地方政府资金不足导致基建投资乏力，固定资产投资自2018年连续两年下降，以及房地产投资韧性较强等因素。根据国家统计局2021年前三季度数据，全国固定资产投资同比增长7.3%、房地产开发投资同比增长8.8%，房地产开发投资占比继续提高。

　　在拉动投资方面，2018年广义房地产产业链完全带动的相关投资占全社会固定资产投资的51.5%，其中房地产拉动5.4万亿元，住宅房屋建筑拉动27.8万亿元，占当年全社会固定资产投资的8.4%、43.1%；2018年广义房地产产业链直接带动的相关投资占全社会固定资产投资的19%，其中房地产拉动2.4万亿元，住宅房屋建筑拉动10.1万亿元，占当年全社会固定资产投资的15.7%、3.7%。

　　3    地方政府依赖土地财政，房地产相关收入约占37.6%

　　在土地财政制度设计中，地方政府依赖土地财政，房地产的直接税收及土地出让收入贡献可观。2020年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入的37.6%，地价占房价6成左右。

　　从宏观层面看，2020年地方政府与房地产相关收入总额10.4万亿，其中国有土地出让金收入8.4万亿，5个房地产特有税种税收合计1.97万亿。2012-2020年土地出让金占地方财政收入的比例由20.0%增至30.4%。2012-2020年土地出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从27.1%升至37.6%。2020年土地出让收入和房地产专项税占商品房销售额的59.8%。

　　从中观城市看，选取北京、上海、广州、深圳、杭州、天津等11个城市进行房价构成核算。2020年，土地成本占房价的43.8%，税收成本占16.8%，建安费用占比8.9%，企业毛收入为30.6%，土地成本加税收成本占房价的6成左右。将2014-2020年房价增速对土地价格增速进行回归之后发现，土地价格每提高一个百分点，房价提高0.2个百分点，且土地成本上涨对房价上涨解释力很强。

　　从微观企业看，选取万科、保利、张江高科等6个企业进行房价构成核算。2010年以来随着地价上升，上市房企的营业收入中成本上升，利润占比下滑。2020年拿地成本占房价4成以上，税收占比约14%，政府这两项收入之和占房价的6成左右。

　　4    房地产是居民主要财富，住房市值418万亿，占股债房的66%

　　根据我们在《中国住房市值报告：2021》测算，2000-2020年中国住房市值从23万亿元增加到418万亿元，年均增长15.6%，超名义GDP的12.3%。因2020年疫情影响了经济，住房市值与GDP的比例从234%增至414%。2000年中国住房市值仅23.4万亿元，人均1.8万元，住房市值与GDP比例为233.7%。2010年中国住房市值为136.7万亿元，人均10.2万元，住房市值与GDP比例为331.1%。到2020年，住房市值达417.9万亿元，人均达29.6万元，住房市值与GDP比例为413.7%。国际上，从住房市值与GDP的比例看，2020年中国为414%，高于美国、日本、德国、英国、法国的148%、233%、271%、339%、354%。中国住房市值与GDP比例较高源于人地错配，一二线高房价，三四线高库存，导致全国住房市值较高。

　　房地产是居民主要财富，2000-2020年中国住房市值增长18.2倍，股市债市规模合计增长27.4倍，住房市值占股债房市值的比例由75%降至66%，但仍远高于国际水平。2000年中国股市市值只有5.1万亿元，债券仅2.6万亿元，住房市值占股债房市值的75.2%。2010年中国股市市值达30.5万亿元，债券20.7万亿元，住房市值占股债房市值的72.8%。到2020年中国股市市值为86.4万亿元，债券124.5万亿元，住房市值占房债股市值的66.5%。2000年住房市值占股债房比例较高的主要原因在于当时资本市场初步发展，股市债市规模合计7.7万亿元，仅相当于GDP的77.1%。而到2020年，股市债市规模合计达210.9万亿元，相当于GDP的208.8%。在国际上，2020年中国住房市值占股债房市值的66.6%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。中国住房市值与股债房市值的比例较高不仅在于住房市值较高，还在于中国资本市场发育尚不成熟，直接融资比例较低，股票、债券市值较低。

　　5    房地产业直接解决我国实体经济就业近1500万

　　房地产业解决我国实体经济大量就业，2004-2018年我国房地产业从业人数由396万增至1264万，复合增长率8.6%，预估至2021年我国房地产从业人数将达1500万，相较2004年规模扩大三倍。由于我国房地产业的快速发展，更多房地产业公司以及中介公司的产生，为社会提供了大量就业机会。根据我国最新的第四次全国经济普查，2018年房地产业从业人员中，物业管理、房地产开发经营、房地产中介服务、房地产租赁经营从业人员分别占50%、29%、13%、6%，物业与房地产开发从业人数占主流。2004-2018年间房地产中介服务、物业管理、房地产开发经营从业人数规模分别扩大了573%、344%、134%，房地产中介发展最为迅速。从城镇人员就业情况看，2004-2020年城镇人员房地产业就业人数从130万增长至525万人，复合增长率9.12%，远高于城镇就业总人数2.7%的增速。

　　房地产带动解决上下游行业就业，房地产能够带动上下游50多个行业超28%的就业弹性变化，即房地产业经济增加值带来的就业吸纳能力约占三成。房地产业与其他产业存在着很强的关联关系。商品房兼具投资和消费属性，产业链条长。房地产的完全消耗需求带动了商业、建筑等后周期行业，同时也带动了关联产业吸纳人员就业。根据2018年投入产出表，房地产带动的就业弹性系数分别为：金融业7.86%、租赁和商务服务业6.59%、批发和零售3.04%、制造业2.82%、电力煤气及水的生产和供应业1.77%。值得注意的是，房地产业增加值的增长会引起采矿业-0.4%的就业弹性变动，即房地产业的发展会降低该产业的就业。房地产业并非能通过其后向关联关系来拉动全部行业就业。房地产推动城市边缘扩张，可能导致部分原始产业从事者转向其他行业。

　　6    房地产与金融密不可分，房地产贷款占总贷款的27.4%

　　2008-2021年我国房地产贷款余额占总贷款比例从17.9%增至27.4%，2008-2021年间房地产全口径融资占社融存量比重从17.1%增至19.1%。

　　从存量看，2008-2021年间我国房地产贷款余额从5.3万亿增到50.8万亿元，占各项贷款余额比例从17.9%   增至27.4%，2019年攀升至28.7%。近两年房地产贷款占比有效降低，主要由于政策引导住房回归居住属性，2019年提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”以及2020年针对房企的“三线四档”融资管理规则、针对银行的“贷款集中度管理”等。从房地产全口径融资看，2008年房地产全口径融资（包括房地产贷款、债券、非标存量）仅6.5万亿，2016年为30万亿，2021年6月达57.7万亿，2008-2021年均复合增速18.3%，高于社融增速的17.3%。2008-2021年房地产融资占社融存量比重从17.1%增至19.1%。

　　从增量看，从新增房贷占比看，2021年上半年，金融机构新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为16.8%，2020年全年占比22.3%，较2016年全年的38.7%有所回落，主要由于2016年以来政策引导房地产回归实体经济，实现“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标，弱化房地产投资属性。从新增房地产融资看，2010-2020年房地产全口径融资增量从2.5万亿增至6.8万亿，复合增速10.4%，其中主要的房地产贷款从2万亿增至5.2万亿，复合增速9.9%。房地产全口径融资增量占比社融增量从2010年的18%增至2016年的43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。

　　7    政策建议

　　7.1 以城市群战略、人地挂钩、控制货币和房产税为核心加快构建房地产长效机制

　　一是以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，允许跨区域用地指标买卖，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题；严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类的供给形式，形成政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给格局。

　　二是保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。根据我们在《全球房地产》中的研究，“房地产过度金融化”是风险之源。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一些时间让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。

　　三是适时适度通过债务货币化的方式化解风险。当一个企业体量很大，如果轰然倒下，这会造成很大的社会和金融问题。企业之间的并购重组，国家给予其金融工具的支持。行业内部的并购重组，是企业自身化解风险，政府可以给予并购贷款、并购债的支持。

　　四是稳步推动房地产税试点。随着大开发时代结束，存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少，推出房地产税是大势所趋。从国际经验看，房地产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。2021年10月23日，全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，预计未来房地产税将在房价上涨压力较大的热点城市试点，力度大于上海和重庆现有试点，试点后将逐步扩围。

　　五是加快推广房企分级评价制度，完善房地产行业风险预警机制。推广分级评价制度，完善房企分级评价制定，如对债务未延期、合理融资的房企，维护其融资权利，对出现债务违约和债券到期未及时兑付的房企，分类做好违约信息披露，规范和约束其后续融资行为。根据实际情况，建立一套因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险，一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节。

　　7.2 繁荣资本市场，促进居民家庭优化资产配置结构

　　一是坚定推行注册制，提高直接融资比重，支持服务科技创新企业和实体经济。资本市场注册制适合成长期科技创新型企业发展需求，提高对实体企业包容性，服务更多小微科创企业，优化金融资源配置。发挥科创板、创业板引领作用，培育高新科技龙头企业，支持硬科技。及时总结经验教训，并推广至主板。适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次，提高直接融资比重

　　二是提高机构投资者占比，引导价值投资理念。适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，更多引入长期资金，加大投资者教育力度，引导价值投资理念，让价值投资者在A股博弈中占优，形成A股长牛慢牛发展格局的微观主体基础。提升资管机构专业能力，发展资管产品和证券化产品来推动短期资金向长期资金的转变，优化资本市场投资者结构。

　　三是落实严刑峻法、集体诉讼，维护市场公平公正。严格执行新《证券法》、《刑法》修正案，提高违法成本，严格退市，以信息披露的真实、及时、准确为核心，严惩财务造假、操纵市场、内幕交易等违法违规行为。发挥中国版集体诉讼威力，督促中介机构恪守“守门人”职责，显著提升对造假者、欺诈者的惩戒力度，重塑资本市场良性生态。

　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)