周茂华：市场为何陷入分歧？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周茂华

　　摘要：最新三季度中国宏观经济指标出现不同程度的放缓，市场波动加大，反映出投资者对经济与政策走势存分歧。那么第四季度经济和政策会怎么走？

　　统计局公布数据显示，三季度经济放缓超预期，由三季度7.9%放缓至4.9%，不及一季度18.3%，从两年均值看，三季度GDP同比增长4.9%，也低于一、二季度5.0%和5.5%。从分项指标看，三季度主要宏观经济指标均出现不同程度回落，前三季度工业、消费和投资同比增速分别由上半年15.9%、23%和12.6%降至11.8%、7.3%和16.4%；从两年均值看，前三季度工业、消费和投资较上半年分别同比分别下降0.6、0.6和0.4个百分点。

　　三季度经济扩张步伐为何超预期放缓？

　　一是去年基数抬升明显。由于去年国内及时遏制住疫情蔓延，并推动生产生活正常化，去年下半年国内经济复苏步伐有所加快，基数明显抬升；二是国内经济遭遇多因素冲击。7月以来，国内遭遇疫情和汛期，工业原材料价格持续涨价，部分重要零部件短缺，国内局部出现阶段性电力供应紧张及房地产融资环境收紧等多重因素叠加影响，对三季度供、需两端均构成拖累。从三大需求看，三季度国内GDP同比“破5”主要拖累来自固定投资的超预期下滑，从固定投资三大分项看，前三季度房地产、基建投资增速两年均值分别为7.2%、0.4%，较上半年分别下滑1.0和2.0个百分点，抵消了制造业投资增速增长1.3个百分点。

　　市场为何陷入分歧？

　　一般来说，宏观经济超预期放缓对股市和汇率偏空，并拓展投资者政策宽松想象空间，利好债市；但三季度经济成绩单落地后，近两日市场走势反复，股市先抑后扬，人民币汇率连续两日大幅走强，盘中一度突破6.40关口，10年期国债收益率时隔三个月再度突破3.0%。市场预期为何出现分歧？

　　一是经济前景预期分歧。前三季度国内经济扩张步伐逐季放缓，三季度国内经济供需两端同步放缓，部分市场担忧房地产市场风险进一步暴露，导致房地产销售和投资进一步放缓；工业原材料价格维持高位，以及海外防疫与需求前景仍存在不确定性，部分投资者担忧四季度经济大幅放缓。

　　但细究三季度宏观数据发现，国内经济展现韧性并出现积极改善迹象，三季度尽管国内经济遭遇疫情、汛期、关键零部件短缺、原材料价格持续走高等因素冲击，但主要指标均保持扩张，制造业投资稳步改善，9月以来国内商品、服务消费明显回暖，9月服务业PMI重返50枯荣线上方，餐饮零售强劲反弹等。前三季度GDP同比增长9.8%，两年均值5.2%，较上半年小幅回落0.1百分点，继续运行在合理区间；另一个重要指标，国内前三季度新增城镇就业人口1045万人，完成全年95%，城镇失业率5.2%，国内经济前景并不弱。

　　二是对货币政策前景分歧。市场在四季度降准方面存在一定分歧，有部分观点认为，三季度经济超预放缓，担忧房地产投资放缓、供给瓶颈、外需前景不确定性等因素，可能拖累四季度经济再度下滑；同时，四季度公开市场操作工具到期量大，专项债发行量有望增加等因素干扰资金面，央行有必要通过降准刺激内需，且有助于避免市场流动性过紧情况出现。

　　但也有部分反对意见，认为目前市场流动性保持合理充裕，最新公布的金融数据显示9月末M2同比增长8.3%，两年平均增速增长10%，社融增速10%，与国内名义GDP增速基本匹配；从短中期看，全球供给瓶颈、能源商品价格高位运行，全球主要经济体PPI同比维持高位等，需要防范潜在通胀风险，以及美联储政策外溢市场波动风险等。

　　市场对经济与政策前景分歧导致近期市场表现不一、波动有所加剧，人民币走强与国债收益率上升，较大程度上受流动性趋紧的担忧，股市先抑后扬，板块轮动加快等。

　　四季度经济、政策怎么走？

　　从国内经济韧性与内外环境看，有利因素在增加，四季度经济有望出现一定改善。

　　首先，消费支出有望改善。国内疫情防控形势向好，就业市场稳定，收入平稳增长，四季度是传统消费旺季；并且从三季度汽车销售数据看，汽车芯片短缺对销售影响程度边际减弱，预计四季度国内消费动能有望进一步增强。

　　其次，固定投资有望企稳改善。近期房地产销售冷清，部分房企融资压力上升，除了房地产融资环境收紧外，近期市场出现“一致性”悲观预期；近日有管理部门向市场传递房地产“稳”的信号及明确对个别房企风险暴露的态度，有助于稳定市场预期，预计楼市销售与房企融资环境有所改善，四季度房地产投资有望企稳；8月以来，国内地方政府专项债发行放量，有助于推动四季度基建投资回升；制造业方面，工业制造业产能利用率维持高位，制造业部门整体保持盈利与政策支持，制造业投资有望延续改善态势。整体看，四季度固定投资将触底回暖。

　　再次，外需保持扩张。从主要经济体制造业PMI指数看，全球经济仍有望延续扩张格局，这得益于全球疫苗持续推广，经济解封与支持内需政策仍在发挥效率；同时，国内供给能力强，外贸有望保持在较高景气区间。

　　受去年高基数影响，四季度GDP同比增速进一步放缓，但预计环比改善，全年经济继续运行在合理区间。

　　货币政策怎么走？

　　文章认为，三季度经济放缓不改稳健政策基调。一方面，经济仍处于复苏轨道。三季度经济属于复苏过程中的波动，政策更多是预调微调，与政策逆周期调节有区别。另一方面，影响经济的因素复杂。从三季度数据看，供给和需求两端均出现放缓，受到疫情和汛期等短期因素，重要零部件短缺、供给瓶颈、工业原材料飙涨、房地产融资趋紧、局部能源供应紧张等因素共振影响，这种情况仅靠宽松货币政策的效果有限，甚至可能引发宏观杠杆率过快上升、资金脱实向虚等潜在风险。另外，中短期，全球产业链紊乱、供给瓶颈、能源工业原材料价格高于运行等，全球高通胀风险与美联储等政策外溢风险需要保持一定警惕。

　　针对当前复杂的环境，国内有望延续积极财政政策与稳健货币政策组合，更好平衡稳增长、防风险和促改革；同时，注重多部门政策协同，采取有针对性政策，促进商品保供稳价，为企业精准纾困。财政政策为企业纾困、跨周期政策调节、调结构等方面适度发力；货币政策积极配合财政等政策，在确保流动性合理充裕情况下，更多采用结构性工具，精准支持短板弱项和重点新兴领域，避免过度宽松货币供应对大宗商品等构成刺激。在应对短期资金面扰动因素方面，央行工具箱丰富。

　　在应对全球高通胀风险与海外风险，国内需要积极与各国协作，积极抗疫、加快疫苗覆盖面，疏通物流航运，提升有效供给，避免全球通胀失控风险，促进全球经济稳步恢复；同时，全球经济复苏不平衡、各国政策分化和市场波动加剧，各国需要加强政策协调沟通，减少美联储等政策调整外溢效应，稳定投资者预期。

　　四季度市场怎么走？

　　从国内基本面和政策走势看，国内股市仍处于结构性慢牛行情中，四季度国内股市仍偏暖；国债利率偏空，人民币有望继续合理区间附近基本稳定，双向波动常态化。

　　股市——国内经济保持适度增长，企业盈利前景乐观；同时，国内需求仍处于恢复阶段，部分行业仍受抑制，国内政策需要为实体经济纾困、内需恢复提供必要政策支持，国内流动性有望保持合理充裕。但国内政策更多属于区间调控，注重政策精准质效，平衡稳增长、防风险和促改革，股市更多呈现结构性慢牛。

　　债市——四季度国内托底与跨周期政策有望对冲经济下行压力，经济继续运行在合理区间，稳健货币政策精准适度；今年地方债发行后置，未来两个月国内专项债供给较去年同期将有所增加；另外，目前海外通胀压力显现，市场对通胀前景担忧持续升温，势必推动无风险利率水平逐步摆脱创纪录低位，这可能在一定程度上抬升国内债市利率中枢。

　　汇率——影响人民币汇率因素基本均衡，国内经济与政策面有望保持平稳，国际收支基本保持均衡，人民币资产吸引力持续增强；并预计美联储政策平衡经济复苏与通胀压力，政策正常化节奏缓慢将制约美元指数上行动能，加之市场预期平稳，人民币汇率弹性增强，预计人民币汇率有望在合理均衡水平附近运行。

　　但需要关注的是，四季度全球疫情，各国经济复苏不平衡，政策分化引发市场波动加剧，能源及商品价格走势，以及中美贸易谈判进展等影响。

　　(本文作者介绍：任职于光大银行金融市场部分析师，擅长宏观经济、政策和市场研究，也有多年利率衍生品及外币债券交易经验 目前是多家专业媒体撰稿人和评论员。)