意见领袖丨孙彬彬
摘要：
新旧动能转换和跨周期设计中，央行扮演什么角色？发挥什么作用？
逻辑上，这个过程中结构政策优先，总量政策为辅。央行和货币政策的作用就是两点：一是要支持推动高质量发展，特别是支持经济转型升级；二就是要把握好稳增长和防风险的平衡。
具体而言是四个维度：
一、以我为主。
政策总体聚焦于内，虽然考虑内外均衡，但是对内为主，以我为主，具体而言就是政策立足于国内基本面前提，而不是跟随外围，比如即使联储加速TAPER，我们还是会按照国内基本面前提把握政策的方向、力度和节奏。
二、以稳为主。
新旧动能转换，跨周期设计，意味着做减法，实体在做减法，金融推进供给侧改革叠加房地产严控，这个时候，货币总量不可能再做减法。与此同时，货币政策目标更加突出充分就业，支持经济转型升级，自然需要稳字当头，守住底线，对冲风险。
三、不多不少。
货币虽然更加突出充分就业，稳字当头，但同时也要控制总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。简单来说，就是流动性基本平衡，利率会处在一个不高不低的状态。
四、结构主导。
跨周期设计下，结构性货币政策主导，支持经济转型升级的同时还要考虑多目标动态均衡，就是要求强化直达实体而不外溢的货币传导。
这种状态下的直接结果就是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。
对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，所以后续我们还要进一步探讨政策利率如何评估。
周虽旧邦，其命维新。债市核心在于把握央行行为，在目前新旧动能转换的大背景下，如何理解央行的角色和作用？
如何理解宏观跨周期设计？
2020年7月30日的中央政治局会议首提“跨周期”概念，如何理解“跨周期”？“跨周期”意味着什么？
“跨周期”主要体现两方面诉求：一是逆周期一般着眼于短期所以带有局限性；二是问题的长期性决定了政策需要中长期设计。
“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”
——2020年7月30日中共中央政治局会议[1]
1.1． 为什么要跨周期？
首先，欧美发展给了我们充分的启示和教训。
这一缺陷主要是自由主义发展范式下，凯恩斯主义的纠错机制没有较好的实现既定目标。次贷危机之后，世界经济面临转型调整的问题，但在转型调整的过程中，问题一个接一个暴露，随着逆周期工具的运用逆周期空间逐渐被消耗，问题仍然层出不穷。显然，当前诸多问题，已经不可能仅凭逆周期解决。
逻辑上，逆周期从时间维度考虑基本对应于不超出一个基钦周期，而解决当前问题所需要的时间维度超越了一个基钦周期的范畴。在当前位置上去布局未来，就要考虑，不是逆周期完全行不通，而是逆周期无法在短期内有效解决问题的同时，自身空间也越来越逼仄。
其次，目前发展所面临的中长期问题需要有效应对
首先要明确发展目标。十四五规划和2035年远景目标是什么？一言以蔽之，就是要在这十五年内实现人均GDP从现价1万美元再翻一番达到甚至超越2万美元，从而成功跨越中等收入陷阱。
“关于‘十四五’和到2035年经济发展目标。在征求意见过程中，一些地方和部门建议，明确提出十四五’经济增长速度目标，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。……
党中央的建议主要是管大方向、定大战略的。综合考虑各方面因素，建议稿对“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式。编制规划《纲要》时可以在认真测算基础上提出相应的量化目标。”
——习近平：关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明[2]
国家统计局于5月11日公布第七次人口普查结果。从结果来看，当下的紧迫感特别强。为什么？我们可以和日本进行比较。日本跨越人口拐点的时候人均GDP接近四万美元，我们基本确定已经跨过了人口拐点，但人均GDP才刚刚突破一万美元。所以现在只能只争朝夕，因为没有简单多数的人口红利作为支持，要靠什么来实现中等收入陷阱的跨越？
1978年改革开放，特别是2001年加入WTO，我们利用劳动力等要素低成本优势，抓住全球化的战略机遇，充分利用全球分工和改革红利，一举实现了经济持续高速发展，人均GDP突破1万美元。当前，需求结构和生产函数发生重大变化，数量驱动和外延发展基本已经结束，需要迎合需求结构和生产函数变化，解决供需平衡问题，换言之，需要在结构上做文章，在内部挖掘潜力，实现生产体系内部循环和供求再均衡。
如果假设未来我国人口数量不变，那么到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标则意味着未来15年平均增速4.73%。考虑到我国潜在增速仍会持续缓慢下降，这意味着最初几年的经济/人均收入增长要求应该会高于4.73%，最后几年可略低于该值。
按照易纲行长最新的文章，我们目前潜在增速大约在5-6%[3]，这就说明目前阶段压力相对较小，所以政策的重心是要保持或者维护潜在增速，避免经济过快下台阶，视角落在中长期。
从这个角度，可以合理理解所谓“窗口期”。这也是跨周期的背景原因。
1.2． 动能转换，关键是做减法
考虑到目前要素禀赋情况，政策重心无疑集中在发展质量上。所以现在政策牟足劲做新旧动能转换。而聚焦高质量发展，简单理解就是从过去做加法，进入到做减法的阶段。减法表现在很多领域，新旧动能转换，就是做减法。
因为只有这样才能在改革开放四十年后，诸多红利逐步消耗的背景下继续保持经济潜力在不低的水平。
具体要求：
要实现实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展。筑牢实体经济的基础地位，深化供给侧结构性改革，大力破除无效供给。积极培育新动能，进一步降低实体经济成本。提高科技创新的贡献份额，实施创新驱动发展战略，加快建设创新型国家。推动科技创新和经济社会发展深度融合。要增强现代金融的服务能力，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。
新旧动能转换，一方面需要破除无效供给；另一方面需要积极培育新动能，两者同时推进，做减法同时做加法，或者说做好减法才能更好做加法。这个过程中，政策明确做什么和不做什么。多少有点长痛不如短痛，改革再出发的含义。站在政策系统角度，短期的阵痛是为了中长期有更为坚实的增长动能。
这个过程中，最为突出的是解决中国经济发展所面临三大失衡问题：实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。
实体需要金融和地产支持，在实体经济推进供给侧改革的同时，金融、地产自然也需要加速推进供给侧改革。金融和实体、金融和地产、金融体系内部要形成良性循环。从2015年底开始，首先实体逐步推开供给侧改革，有所成效之后，2017年开始即对金融实施供给侧改革，同时探索地产长效机制，在逐步推进中不断总结和完善，目前这三个领域供给侧改革框架基本成熟，政策也更为坚定。
如何理解央行和货币政策的新使命？
在新旧动能转换的过程中，货币政策扮演什么角色？发挥什么作用？
2.1． 如何理解货币政策的角色与作用？
跨周期设计下，突出的是结构政策，总量政策自然就不需要过于靠前。当然跨周期设计和新旧动能转换中，并不是不需要逆周期调节，只是用法不同。
按照2017年全国金融工作会议的要求：金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。
作为目前金融领域最重要的主管部门，央行的职责和使命，无疑就是推动金融更好支持实体经济。
所以，在十三五规划和2035年远景目标框架下，央行主要有两方面角色和作用：一是要支持推动高质量发展，特别是支持经济转型升级；二就是要把握好稳增长和防风险的平衡。
“当前我国转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，需要以现代中央银行制度作为重要支撑，既支持经济转型升级，又防止发生严重通货膨胀或通货紧缩以及系统性金融风险，确保我国现代化进程顺利推进，维护国家安全。
建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。
现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。丰富货币政策工具箱，健全结构性货币政策工具体系。以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制，更好服务实体经济。中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续。为此，必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。”
——易刚《建设现代中央银行制度》[4]
首先，货币政策应与高质量发展相适应，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，提高金融机构长期支持实体经济的积极性，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持。金融政策要深入贯彻新发展理念，积极完善政策框架，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。
其次，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”
——易纲《坚持稳健的货币政策 坚定支持保市场主体稳就业》[5]
对于这一角色定位，我们的理解是四点：
一、以我为主
政策总体聚焦于内，虽然考虑内外均衡，但是对内为主，以我为主，具体而言就是政策立足于国内基本面前提，而不是跟随外围，比如即使联储加速TAPER，我们还是会按照国内基本面前提把握政策的方向、力度和节奏。
二、以稳为主
新旧动能转换，跨周期设计，意味着做减法，实体在做减法，金融推进供给侧改革叠加房地产严控，这个时候，货币总量不可能再做减法。与此同时，货币政策目标更加突出充分就业，支持经济转型升级，自然需要稳字当头，守住底线，对冲风险。
三、不多不少
货币虽然更加突出充分就业，稳字当头，但同时也要控制总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。简单来说，就是流动性基本平衡，利率会处在一个不高不低的状态，既不会太高，也不会太低。
四、结构主导
跨周期设计下，结构性货币政策主导，支持经济转型升级的同时还要考虑多目标动态均衡，就是要求强化直达实体而不外溢的货币传导。
这里面，最关键的是理解结构性货币政策。
2.2． 关注跨周期设计下结构性货币政策的运用
跨周期设计下的结构性货币政策，目前最具体的运用就是3000亿支小再贷款。
“新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余的4个月，也就是9月-12月之内发放。人民银行提供商业银行的再贷款利率是2.25%，商业银行拿到这笔贷款，它的发放对象主要是小微企业，发放贷款的平均利率在5.5%左右。同时，我们采取“先贷后借”模式，保障资金使用精准性和直达性。”
——2021年9月7日国新办吹风会[6]
“在疫情防控期间，人民银行将向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金，要求获得再贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持。人民银行已经会同发展改革委、工业和信息化部对重点企业采取名单制管理，确保专项再贷款资金使用到应对疫情最需要的地方。1月31日上午，人民银行已经召集有关银行召开会议，要求各商业银行主动加强与名单内的相关企业对接，提供足额信贷资源，全力满足重点企业的合理融资需求。”
——2020年2月1日人民银行副行长潘功胜就《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》接受媒体采访[7]
这个贷款怎么用？简单来说“先贷后借”。而过往，比如2020年的疫情专项再贷款是“先借后贷”。两者的区别概括如下：
第一，前者是先投信用，后放货币；后者是先放货币，后投信用。
第二，前者基础货币用多少给多少；后者基础货币直接给够。
第三，前者从货币到信贷没有留存时间差；后者之间有留存的时间差。
第四，前者是跨周期设计的新运用；后者是逆周期调控的一般模式。
跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的框架是完全不一样的。
如果后续结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，那么债券市场所面临的流动性环境就是基本平衡，这也就是刚刚提到的“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。
央行在工具上做了创新，这是市场必须要关注的，如果未来货币投放都是按照这个思路，我们就必须调整对债市的分析框架，不能简单地顶着信贷社融来看债市利率的高与低，而是要接受这一相对中性的货币状态和宏观环境。
这种状态下的一个直接结果就是超储率偏低，这是央行主动营造的结果。孙国峰司长在国新办发布会上讲的很透彻很清晰，观察未来资金面既不用看基础货币多和少，也不用看超储率高和低，只要看DR007的结果，大概就是略低于OMO7天5BP左右，稳字当头不是一句空话，流动性也是合理充裕
展望未来，基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态，这就是现在新旧动能转换中，央行行为范式变化所引致的结果。
对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，所以后续我们还要进一步探讨政策利率如何评估。
风险提示：宏观经济超预期，货币政策再调整，金融监管不确定性。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：李琳琳
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