文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐
9月制造业PMI为49.6%，环比回落了0.5个百分点，这也是自2020年3月以来，制造业PMI首次跌破荣枯线水平。非制造业的PMI为53.2%，环比回升5.7个百分点，不过非制造业的回升主要是因为8月受疫情等因素影响，基数偏低。
那么制造业PMI为什么会向下跌破荣枯线水平？PMI分项数据又透露出什么信号呢？
总的来说，9月PMI跌破荣枯线主要是受生产端的拖累。
讨论9月份的经济数据，避不过去的一点是“能耗双控”。因为前期能耗超标，9月以来多地加强了对高能耗企业的调控力度。
比如浙江绍兴对加大了对印染、化纤行业的治理力度，这也就导致了江浙织机PTA产业链负荷率在9月大幅下滑。同时，江苏、广东等地也加大了对水泥、钢铁、化工等等“两高”行业的整治力度，所以我们也能看到近期水泥等相关商品的价格明显上扬。
对生产端的调控也就使得生产指数成为9月PMI数据的主要拖累项。9月PMI生产指数回落1.4个百分点为49.5%，创下了近10年来的同期最低。
同时，生产端减速也使得国内进口需求与采购需求回落，PMI进口指数回落1.5个百分点，为46.8%；采购量指数回落0.6个百分点，为49.7%。
另外，生产端的走弱也进一步推高了原材料价格，使得9月PPI可能再创新高。此前，上游因为供给弹性低（比如国内限产、进口受限），所以PPI持续上行。同时，受消费恢复进度缓慢的影响，上游价格向下游传导并不顺利， CPI位于低位，国内结构性通胀压力较大。
现在随着多地开始限产限电，相关大宗商品的产能再度被动压缩，而需求的回落又慢于供给的回落。供需错位下，水泥、动力煤等大宗商品价格持续上涨。
体现在数据上就是，9月PMI主要原材料购进价格指数上涨了2.2个百分点为63.5%，出厂价格指数上涨了3个百分点为56.4%，涨幅明显。考虑到这两个指数与PPI环比走势是正相关的，我们预计9月PPI会再度上行。
而从消费数据来看，9月部分地区疫情零星反复对居民消费造成的负面影响依旧存在，主要城市地铁出行人数在9月尚未恢复到疫情前水平，同时电影票房、乘用车销售量（汽车缺芯）等数据也显示国内消费在9月依旧比较疲软。考虑到猪肉价格继续下跌，预计9月CPI依旧偏弱，国内结构性通胀短期内很难缓解。
而结构性通胀对中小企业的影响无疑更为明显，9月大、中、小型企业原材料购进价格指数分别上涨了1.8、2.7和2.4个百分点，出厂价格指数则分别上涨了3.6、2.1和3个百分点。所以我们能够看到9月中、小企业的PMI分别回落了1.5和0.7个百分点。
除了供给走弱之外，9月PMI数据显示国内需求也偏弱。9月PMI新订单数据和出口新订单数据双双走弱，新订单下滑0.3个百分点至49.3%，出口新订单下滑0.5个百分点至46.2%。
出口新订单的下滑一方面是受美联储taper渐行渐近、美国财政补政策退出（8月美国居民可支配收入不变价下滑）以及服务消费取代商品消费等因素的影响，海外需求开始回落。
另一方面则可能是因为国内出口企业接单意愿走弱。在原材料成本以及货运成本持续上行的时候，出口企业成本端的压力比较大，增收不增利的现象并没有得到明显的改善。
而且上半年因为出口旺盛等原因，广州、江苏、浙江等出口大省的能耗双控都没有达标，这也意味这些省份面临着较大的节能减排压力。在这样的情况下，当地的出口企业也会被动停止接单。
关于出口，另外需要关注的一点是，近几个月来，中国出口数据与PMI出口订单数据出现了明显的背离，在出口新订单指数持续下滑的时候，出口依旧维持韧性。我们认为这种现象的出现主要有这么几个原因：
一是统计口径的偏差，出口商品行业分化明显，计算机通信、电气机械等商品出口占比较高，而PMI数据是按照分层抽样的方式计算得到，并不能有效地体现行业与企业结构之间的分化。
二是出口金额同时衡量了量和价，PMI则仅体现量，而今年以来出口商品价格持续上涨对出口金额同比上涨做出了较大的贡献，这也使得两者之间出现了背离。
总的来说，生产受限、外需回落等因素导致PMI出口订单的持续下滑也意味着后续出口很难有亮眼的表现。
再来看国内需求，PMI新订单指数下滑一来是内需走弱，居民消费意愿不足，比如文旅部数据显示，国庆假期全国国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，恢复至疫前同期的70.1%。实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%。
消费弱除了零星疫情对居民消费的影响之外，居民收入增长缓慢等中长期因素的影响可能更为明显。
从数据上看，9月服务业商务活动指数上行7.2个百分点为52.4%，这主要是因为8月份疫情对国内服务业产生了明显的负面冲击，使得8月数据偏低。PMI作为环比指标，在国内疫情得到控制之后，环比自然会明显改善。但是对比来看，服务业PMI依旧低于2017年以来的同期水平，服务业还有待进一步改善。
二来是9月房地产投资预计继续下行。受监管、房企违约消息扩散等因素的影响，9月房地产销售疲软，30大中城市商品房日均成交面积为42.2万平方米，明显低于3-7月份55万平方米的水平，也略低于8月的成交情况。
在监管趋严、销售回落的时候，房企投资也开始谨慎，比如近期广州、杭州、重庆等多地出现了土地流拍现象。“低溢价，高流拍”现象也预示着房地产投资后续会继续下滑。
此前，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，“要求金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。
我们认为这一表态更多的是为了保交付，保民生，而“房住不炒”的大方向并没有变动，边际政策变动只是为了避免出现大范围房地产风险，而不改房地产投资下行趋势。9月数据也显示建筑业PMI下滑3个百分点至57.5%，建筑业新订单下滑2.1个百分点至49.3%。
生产快于需求走弱体现在库存上就是9月产成品库存环比下滑了0.5个百分点至46.2%，而原材料库存则上行了0.5个百分点至48.2%。不过这一走势主要是生产下滑得太快，目前我们认为在供需双弱的情况下，企业逐步进入了主动去库存的状态。
总的来说，PMI数据表明目前中国经济下行压力依旧较大，而结构性通胀短期内也很难得到明显的缓解。
面对这样的格局，首先要解决的还是供给端的问题。目前的结构性通胀主要就是因为上游大宗商品供给弹性偏弱，如何提高相关商品供给，缓解大宗商品供给约束会是此后政策的一个核心。
而此前银保监会就表明“要督促银行保险机构全力做好今冬明春能源电力保供金融服务工作，满足能源电力供应合理资金需求，积极支持煤炭主产区和重点煤炭企业增加电煤供应”、“严禁对符合支持条件的煤电、煤炭等企业和项目违规抽贷、断贷”。后续可以继续关注相关政策的变动。
另外，可以关注财政政策是否会发力。此前因为经济运行态势良好，缺乏满足要求的优质项目等原因，国内专项债发行进度明显滞后，即使8、9月份有所提速，但截至9月末专项债的发行进度也仅有64%左右（2020年同期为90%），后续还有1.2万亿左右的专项债待发行。
此前中证网的消息也表示“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”。如果按照这个逻辑，那么10月和11月专项债的发行规模会大幅增加。
因此后续可以继续关注专项债发行对基建等的带动作用，不过目前监管对地方政府隐性债务等的监管力度并未放松，叠加天气逐渐进入冬季，基建对经济的拉动作用还是有待观望。
另外，专项债发行错位可能会推动社融同比回升，但是这种基数问题导致的回升，并不意味着信用开始明显转向。
(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)
责任编辑：李琳琳
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