孙彬彬：金融稳定报告可以读出哪些关注点？

2021年09月06日08:13 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬/许锐翔/廖翊杰

【天风研究·固收】

摘要：

报告明确金融风险整体收敛、总体可控，工作重点转向健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，推动中小金融机构改革化险，着力降低信用风险，维护股市、债市、汇市平稳运行，严密防范外部风险冲击。

金融防风险的核心问题是处理好恢复经济和防范风险的关系问题。宏观杠杆率是衡量整体金融风险的关键指标。

所以宏观稳杠杆仍然是政策基本前提。从压力测试结果观察，金融风险防范对应2022年GDP增速参考底线是4.78%。

压力测试表明，目前中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较弱，中小微企业及个人经营性贷款、客户集中度、同业交易对手、地方政府债务、房地产贷款等领域风险值得关注。理财回表资产信用风险、债券违约风险对参试银行影响较小。

同业依赖高的银行流动性承压能力较差。同业链条对传播风险仍有较大的影响力，测试结果显示，如果证券业、保险业金融机构发生违约会增强银行间风险传染性。

压力测试说明信用风险与同业链条仍是制约我国银行业持续健康稳定发展的关键因素，从紧迫性看，中小银行补资本问题最突出。

因此报告要求：进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险。化解重点区域金融风险，维护地方良好金融生态环境。加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。

已付诸实施的政策安排包括：一是允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本；二是支持中小银行发行永续债、二级资本债等创新型资本工具；三是央行开展行票据互换（CBS）操作提高永续债二级市场流动性，放宽了保险资金投资资本工具的条件；四是有多家银行通过直接融资方式补充资本。

央行将建立逆周期资本缓冲机制和执行更加严格规范的最后贷款人机制。

从以上逻辑出发，总体上中小银行风险基本可控。

2021年中国金融稳定报告展示了当前风险状态下央行的基本态度。从防范系统性风险的角度，后续央行有几点关注：一是配合补充资本；二是应对同业链条传染；三是稳妥化解信贷风险，特别是小微和个人经营贷。

这些问题，实际上与当前债市关注紧密相关，总量上货币易松难紧，所以利率风险可控。永续债和资本补充工具具备较高的信用能力，但是对于同业链条监管预计仍会从严。政策运用上，预计针对中小银行和小微企业贷款的结构性工具仍然会运用，不仅仅局限于再贷款，同时考虑宏观稳杠杆，关注货币总闸门，市场也需要明确政策宽松仍有边界。

所以在利率上，我们继续维持后续十年国债2.75-3.15%的判断。

　　金融稳定报告可以读出哪些关注点？

　　9月3日中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2021）》，如何看待当前国内金融风险？如何处置与推进？本文进行简要解读。

　　1．风险总体收敛、可控，处置更为稳妥

　　今年报告指出，2020年以来，国际形势严峻复杂，国内改革发展稳定任务艰巨繁重。防范化解重大金融风险攻坚战取得了重要阶段性成果，在宏观稳杠杆、处置金融风险和整顿金融秩序方面均较好的实现了既定目标，金融风险整体收敛、总体可控。

　　当前百年变局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，国内外不稳定性不确定性显著上升。疫情使得大变局加速演变，国际经济、科技、文化、安全、政治等格局都在发生深刻变化。国内防控疫情输入压力依然较大，经济恢复不均衡、基础不牢固，金融风险仍然点多面广，区域性金融风险隐患仍然存在，部分企业债务违约风险加大，个别中小银行风险较为突出。

　　展望未来，我国经济向好的基础没变，但也要辩证认识和把握国内外大势。下一阶段，常态化阶段的金融防风险工作要继续坚持稳中求进工作总基调，守住不发生系统性金融风险的底线。在继续统筹推进常态化疫情防控和经济社会发展的同时，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，处理好恢复经济和防范风险关系，促进经济平稳健康运行。

　　工作重点转向健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，推动中小金融机构改革化险，着力降低信用风险，维护股市、债市、汇市平稳运行，严密防范外部风险冲击。

　　2．突出宏观稳杠杆、外部风险、地产金融和最后贷款人机制

　　《中国金融稳定报告（2021）》整体结构与2020年相似，全文共17个专题。

　　今年新增的内容主要有跨境资本流动、规范发展养老保险、国际基准利率改革与“健全金融风险，预防、预警、处置、问责制度体系”的相关内容，强调了外部风险对我国经济与防风险的冲击与挑战，以及近年来的市场发展和监管动向，突出了构建防范化解金融风险长效机制的重要性。

　　同时也有一些重复的主题：银行业压力测试、补充中小银行资本、央行金融机构评级与金融机构风险处置。

　　3．宏观杠杆率是衡量整体风险的关键指标

　　金融防风险的核心问题是处理好恢复经济和防范风险的关系问题。宏观杠杆率是衡量整体金融风险的关键指标。

　　2020年我国宏观杠杆率出现阶段性上升，按照央行口径，2020年末我国宏观杠杆率为279.4%，比上年末高23.5个百分点。但从国际上看，同期我国宏观杠杆率增幅并不高。

　　推升我国宏观杠杆率的最主要原因，还是疫情导致名义GDP增速放缓。2020年我国宏观杠杆率增幅比上年同期扩大16.7个百分点。其中，名义GDP增速放缓影响杠杆率多增9.7个百分点，贡献率达58.4%。因此，随着我国国经济稳步复苏，2020年宏观杠杆率增幅逐季收窄，第四季度环比净下降。全球经济复苏在很大程度上仍取决于疫情的发展，因此我国仍需谨防输入性疫情扩散。

　　推升我国宏观杠杆率的另一重要原因，则是宏观调控政策稳企业、保就业，由于当前金融支持实体经济效率明显提高，对宏观杠杆率的推动有限。

　　分部门看，杠杆率主要新增在存量风险得到有序释放、且体现政策对冲的企业部门与政府部门，前期风险逐步积累的住户部门增幅有限。2020年末，企业、住户与政府部门杠杆率分别为161.2%、72.5%与45.7%，分别比上年末高9.7%、7.4%与7.1%。

　　当前企业部门与住户部门的债务风险得到有效管控，在规范政府部门融资的情况下，只要能够有效防控输入性疫情，促进经济平稳健康运行，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，宏观杠杆率就能总体延续平稳趋势。

　　后续政策要求保持宏观杠杆率基本稳定。

　　4．加强跨境资本流动监测，严密防范外部冲击风险

　　新冠疫情冲击后，以美国、欧盟为代表的经济体先后实行大规模量化宽松。在国内经济基本面持续向好、金融市场双向开放的推动下，我国跨境资本双向流动更加活跃。

　　跨境资本流动在带来收益的同时也伴随着风险，短期跨境资本具有逐利性、易超调和顺周期性等特点，短期资本大进大出、快进快出，容易通过信贷膨胀、资产泡沫、外债违约、加剧期限错配和货币错配与推高系统关联性等途径引发跨境风险甚至演变成金融危机。

　　为应对跨境资本流动冲击，2017年我国在实践探索中提出了跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，有效维护外汇市场稳定，促进跨境资金双向均衡流动。

　　为加强金融机构外汇流动性管理，央行决定自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点[1]，便是宏观审慎管理措施应用的体现。

　　近期美欧央行先后释放缩减或停止量化宽松的信号，跨境资本流动存在加速风险，央行近期也提示了美联储货币政策转向步伐加快可能带来的溢出效应和风险扩散。

　　“主要发达经济体货币政策转向可能带来溢出效应和风险扩散。疫情暴发以来发达经济体财政政策和货币政策刺激规模巨大，不仅增加通胀压力，而且催生资产价格泡沫，使得金融市场走势与实体经济相背离，脆弱性加大。未来若主要经济体货币政策转向步伐加快，可能引发金融市场估值调整，增大部分新兴经济体资本流出和汇率贬值压力，债务偿付和再融资风险上升。”

　　——央行《2021年二季度中国货币政策执行报告》[2]

　　我国外债依赖度较低、外汇进出相对稳定，逻辑上还是金融市场估值调整与汇率贬值压力。今年以来，我国汇率基本保持稳定，股市、债市与汇市基本稳定，对联储可能转向的冲击有比较好的抵御能力，因此从央行角度考虑，目前跨境资本流动对我国的影响有限。但从风险防控的前瞻性、全局性和主动性考虑，仍需加强监控，未雨绸缪。

　　“关于美联储货币政策变化的影响，……，从中国的金融市场来看，中国的十年期国债利率目前在3%左右，比前期还有所下降，人民币汇率双向波动，金融市场保持平稳运行，刚才讲经济也保持了稳中向好的态势，所以我想关于美联储货币政策转向的讨论对中国货币政策、金融市场的影响是比较小的。”

　　——2020年7月13日孙国峰在2021年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录[3]

　　5．如何看待当前银行业风险和对应宏观问题？

　　5.1 银行业压力测试结果

　　今年参试银行共4015家，样本数量较去年的1550家大幅提高，明显提高了中小银行（例如农商行、农信社与村镇银行）的参试样本。

　　5.1.1 宏观情景压力测试观察2022年经济底线假设4.78%

　　30家大中型银行整体抗冲击能力较强，极端冲击下仍能满足资本充足率要求，较2019年的测试结果有明显提高。考虑到今年情景假设的GDP同比增速基本均慢于去年，从今年的测试结果观察，去年30家大中型银行整体抗冲击能力确实有明显提高。

　　参考宏观情景压力测试结果，轻度情景所应对的经济增速或是未来政策底线，预计2022年经济增速诉求在4.78%以上。

　　5.1.2 敏感性压力测试结果显示中小银行压力较大

　　中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较弱。对于30家大中型银行，在整体信贷资产风险压力测试中的各个冲击下，整体资本充足率均满足10.5%的监管要求，有较强的信贷风险抵御能力。对于3985家中小银行，若不良贷款率上升200%、400%、100%的关注类贷款转移至不良，则整体资本充足率不足以满足10.5%的监管要求。

　　注意指出的是，无论是大中型银行还是中小银行，在面临不良贷款激增时的抵御能力都较为有限。部分大中型银行对不良贷款激增的抵御能力同样较弱。在受到严重冲击时，大中型银行未通过测试的占比情况与中小银行并无明显差异。

　　最严重冲击下，参试银行整体在重点领域敏感性压力测试的结果符合监管要求。但中小微企业及个人经营性贷款、客户集中度、同业交易对手、地方政府债务、房地产贷款等领域风险值得关注。理财回表资产信用风险、债券违约风险对参试银行影响较小。

　　5.1.3 流动性与传染性风险测试结果显示，需要关注证券、保险业违约传染风险

　　参试银行流动性整体充裕，4015家参试银行中，轻度情景通过率为96.51%，较2020年上升1.61个百分点；重度情景通过率为92.75%，较2020年上升0.88个百分点。30家大中型银行在轻度情景下全部通过测试，在重度情景下有8家未通过测试。

　　同业依赖高的银行流动性承压能力较差。未通过测试的银行对同业资金依赖较高，流动性压力较大，其资产负债结构、流动性风险管控等方面需重点关注。

　　传染性风险测试方面。传染性压力测试仅对资产规模在3000亿元以上60家银行开展，考察银行之间以及银行与非银行金融机构之间的风险传染效应。

　　绝大多数的银行具备面对单家银行违约的抵御能力，银行业中的非银行金融机构违约并未明显增强银行间的风险传染性。但同业链条对传播风险仍有较大的影响力，证券业、保险业金融机构违约一定程度上增强了银行间风险传染性。

　　综上所述，面对宏观情景压力测试，30家大中型银行整体的抗冲击能力较强，在轻度情景下，即便2022年有部分银行无法通过测试，也基本能够依靠自身盈利补充资本，在2023年快速将资本充足水平恢复至监管要求以上。鉴于对今年与未来两年我国经济增速的预期明显高于轻度情景所指示的政策底线，以及市场风险对30家大中型银行资本充足水平的影响有限，估计监管机构会偏向于市场化的处置方式。

　　面对敏感性测试，中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较弱，但部分大中型银行在面临不良贷款激增时的抵御能力也相对不足。

　　面对流动性风险测试与传染性风险测试，则进一步提示了同业链条的扩散风险。

　　整体而言，银行业压力测试的结果不容乐观，暴露了信用风险与同业链条仍是制约我国银行业持续健康稳定发展的关键因素，从紧迫性看，中小银行面临的补资本问题最突出。

　　5.2 央行金融机构评级结果

　　结合央行金融评级结果，我们进一步观察金融业、特别是中小银行的风险情况。

　　2021年第二季度，人民银行对4400家银行业金融机构开展央行金融机构评级（以下简称央行评级），与2019年四季度参评样本数相同，比2018年多93家。

　　高风险机构（8-D级）较上次评级减少123家，占比下降2.80个百分点。2018年Q1以来，央行总共进行了3次金融机构评级，2018Q1、2019Q4与2021Q2三次评级，高风险机构数分别为422家、545家和420家，占比分别为9.59%、12.39%和9.71%。本次评级的高风险机构数基本回落到2018Q1水平，占比较2019Q4和2018Q1均进一步下降。

　　分机构类型看，大型银行评级结果较好，高风险机构仍主要为农合机构与村镇银行。农合机构和村镇银行中的高风险机构数量分别为271家和122家，分别较去年减少107家和57家，但仍是风险最高的机构，数量占全部高风险机构的93%。

　　分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，浙江、福建、江西、上海等省市辖内无高风险机构；广东、江苏、湖南、安徽等省“绿区”机构占比均超过60%；19个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、吉林、黑龙江等省份高风险机构数量仍较多。

　　6．金融风险如何应对？

　　报告要求：

　　健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。

　　坚持底线思维，加强金融风险全方位扫描预警。全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮。

　　进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险。

　　化解重点区域金融风险，维护地方良好金融生态环境。

　　加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。

　　强化平台企业金融活动监管，打击比特币挖矿和交易行为。

　　抓紧补齐监管制度短板，加快完善现代金融监管体系，加强监管协调。

　　健全金融风险问责机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险。

　　有效发挥存款保险制度的作用，聚焦早期纠正，进一步完善存款保险专业化、市场化风险处置机制。

　　严密防范外部风险冲击，加强预期管理，做好应对预案和政策储备。提升金融风险防控的前瞻性、全局性和主动性，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　6.1 多渠道加快补充中小银行资本

　　为解决中小银行补资本的问题，报告提出要多渠道加快补充中小银行资本。

　　当前商业银行补资本主要有两方面主要渠道，一是股权类资本补充工具，如首次公开募股（IPO）、增发、配股和发行优先股；二是债权类资本补充工具，按照债券期限，可分为永续债和二级资本债，按照损失吸收机制，可分为转股型、减记型资本补充债券。

　　疫情冲击下中小银行盈利水平和资产质量有所下滑，补充资本的紧迫性进一步上升。为支持中小银行补充资本，金融委创新了中小银行资本补充渠道，一是允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本；二是支持中小银行发行永续债、二级资本债等创新型资本工具；三是央行开展行票据互换（CBS）操作提高永续债二级市场流动性，放宽了保险资金投资资本工具的条件；四是有多家银行通过直接融资方式补充资本。

　　2020年，不包括地方专项债，中小银行分别通过债权类和股权类资本补充工具补充资本2000亿元和340.95亿元，占比分别为85.44%和14.56%，债权类资本补充工具仍是大头。

　　针对中小银行抵御风险能力弱的客观性，要进一步完善银行补充资本的市场环境和配套政策，支持地方政府在下达的额度内依法依规发行专项债券补充资本，指导支持中小银行用好用足现有市场化渠道，探索开发创新型资本补充工具，健全可持续的资本补充体制机制。

　　同时要严控中小银行盲目扩张导致的外溢风险，将中小银行改革和补充资本相结合，推动中小银行厘清定位、完善治理、加强风险管控，形成健康发展的长效机制。

　　6.2 建立我国逆周期资本缓冲机制

　　2008年国际金融危机表明，在经济金融上升周期，商业银行信贷投放冲动较强，风险控制标准有所放松，容易造成系统性金融风险顺周期积累，原有的商业银行资本监管框架可能难以应对。为此，有必要在新的商业银行资本监管框架中引入逆周期调节机制。

　　2010年12月，巴塞尔银行监管委员会首次引入逆周期资本缓冲（CCyB）的概念，成为巴塞尔协议Ⅲ的重要组成部分。同时正式提出逆周期资本缓冲要求，要求各经济体监管当局对商业银行提出额外资本要求，即在最低资本充足率的基础上计提逆周期资本缓冲，比率为0~2.5%，由核心一级资本满足。

　　截至2020年末，包括我国在内的27个成员经济体均已正式建立逆周期资本缓冲机制。根据2020年9月人民银行、银保监会联合发布的《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，明确建立逆周期资本缓冲机制，同时将银行业金融机构初始逆周期资本缓冲比率设置为0。

　　未来，将综合考虑宏观经济金融形势、宏观杠杆率、银行体系稳健性等因素，按年评估逆周期资本缓冲要求，特殊时期根据系统性金融风险防控需要适时进行调整。

　　虽然我国去年才正式建立逆周期资本缓冲机制，但在2011年出台的《中国银行业实施新监管标准指导意见》和2013年出台的《商业银行资本管理办法（试行）》中，我国已经在将逆周期资本引入银行业监管框架，并较早提出了“特定情况下，商业银行应当在最低资本要求和储备资本要求之上计提逆周期资本。逆周期资本要求为风险加权资产的0~2.5%，由核心一级资本来满足”，“逆周期资本的计提与运用规则另行规定”的要求，在对30家大中银行进行的银行业测试中也有体现。

　　从今年银行业的测试结果看，要求2.5%的储备资本后，在30家大中型银行中，未通过测试的银行数明显增加。如果正式建立逆周期资本缓冲机制，并开始上调资本缓冲比率，银行体系对补充资本的要求将大幅提升，否则将限制银行在逆周期中的信贷扩张能力。

　　6.3 房地产贷款集中度常态化管理

　　根据近两年的银行业压力测试结果，房地产贷款风险一直是银行业风险的重点领域，房地产贷款也是居民杠杆率上升的主要原因。

　　实施房地产集中度管理，有利于提高金融体系稳健性、促进房地产市场平稳健康发展、金融资源从房地产转向实体经济、抑制居民部门杠杆率水平。

　　当前房地产贷款集中度管理制度已经进入常态化实施阶段，对于超出集中度上限的银行业金融机构，人民银行、银保监会以及各地人民银行分支机构和银保监会派出机构综合考虑各家银行业金融机构的实际情况，指导其制定过渡期调整方案，要求其合理选择业务调整方式、按年度合理分布业务调整规模，确保调整节奏相对平稳、调整工作稳妥有序。

　　6.4 稳妥处置高风险金融机构的启示与探索

　　6.4.1 稳妥处置包商银行风险的经验与教训

　　2019年5月，人民银行、银保监会发布公告对包商银行实行接管，历时一年半的时间，顺利完成包商银行金融风险的精准拆弹。

　　包商银行风险的主要成因主要是三点，一是盲目扩张发展异地业务，包商银行前身为包头市商业银行，在内蒙古自治区及北京、成都、深圳、宁波等地共设立18家一级分行，拥有员工10171人。自2011年北京分行成立后，成为了包商银行实际总部所在地。

　　二是明天系控股并占用银行资金，“明天系”在控股包商银行期间，通过虚构业务，以应收款项投资、对公贷款、理财产品等多种交易形式，占用包商银行资产总规模近30%。“明天系”长期占用资金，无法归还，严重侵蚀包商银行的利润和资产质量。

　　三是“明天系”股东多次尝试重组包商银行，但均以失败告终。2017年开始，包商银行的风险逐步暴露，经营难以为继。受到多方面因素影响，重组工作难以取得实质进展，随着外部融资条件不断恶化，只能通过高息揽储等方式，勉强维持流动性。

　　包商银行资产规模较大，不良资产占比高，被接管时已经严重资不抵债，所涉同业链条较长，存在较高的涉众性风险和外溢风险。为稳妥应对上述挑战和风险，最大限度保障广大债权人权益，监管机构提出了“新设一家银行收购承接业务+包商银行破产清算”的处置方案，即在行政接管阶段，设立一家新银行，按照市场评估价格，收购承接包商银行的资产和负债。未受保障债权及包商银行股东权益留存于包商银行，待进入司法阶段后破产清算，实现分担部分经营损失的法律效果。并在接管期间严肃开展追责问责工作。

　　包商银行风险处置为后续处置中小银行风险提供了借鉴，给出了启示，在化解风险方面，主要有六点启示：一是坚持法治化原则，全面依法依规推进风险处置；二是坚决防范系统性风险，维护金融稳定；三是切实防范道德风险，严肃市场纪律；四是坚持市场化原则，努力实现成本最小化；五是明晰金融风险处置责任，确保处置程序高效有序运转吗，六是充分发挥存款保险风险处置平台作用，建立健全市场化退出机制。

　　在防范风险方面，主要有三点启示：一是规范中小银行公司治理，健全风险防范机制；二是持续完善现代金融监管体系，筑牢金融安全防线；三是完善存款保险早期纠正机制，扎实织密金融安全网。

　　6.4.2 违规控制金融机构的问题及处置探索

　　处置高风险金融机构的实践表明，大股东或实际控制人违规控制金融机构、规避监管、掏空金融机构，是金融风险的重要来源。

　　针对高风险金融机构普遍存在的，例如规避监管获得控制权、公司治理和内部控制失灵、以关联交易掏空金融机构与风险长期隐藏导致处置困难等主要问题，报告梳理了其成因与处置障碍，并给出了若干政策建议。

　　6.4.3 防范金融风险的进一步机制体制建设

　　针对防范风险方面的启示，报告进一步通过三个专题“建立更加严格规范的最后贷款人机制”、“存款保险制度实施成效显现”、“健全金融消费权益保护机制”进行扩展。

　　报告提出要建立更加严格规范的最后贷款人机制，当银行等金融机构面临流动性风险，而其他金融机构又无力或不愿对其进行援助的时候，中央银行出于防范金融风险的考虑，适时履行最后贷款人职能。

　　为了建立更加严格规范的最后贷款人机制，报告提出了三点要求：

　　一是要压实各方风险处置责任，切实防范道德风险。明确了责任主体的顺序先后为金融机构及其股东，地方政府，存款保险基金、其他行业保障基金，最后才是央行。

　　二是要精准判断风险性质，严格规范央行资金使用条件。明确了央行原则上只向陷入流动性风险、而非资不抵债风险的金融机构提供资金支持，除非单家金融机构的风险有可能演变为系统性风险，央行才会出于维护金融稳定的目的提供救助。且需严格落实担保措施。

　　三是要强化监督干预，保障央行资金安全。

　　报告指出了存款保险制度初见成效，要进一步发挥其在处置中小银行风险、增强中小银行信用方面的作用。

　　2015年5月，我国存款保险制度正式建立。截至2020年末，全国4024家投保机构按规定办理了投保手续。被保险存款合计190.3万亿元，受保存款80.3万亿元，占比42.2%。存款保险50万元偿付限额能够为99.4%的存款人提供全额保障，保障水平基本保持稳定。

　　存款保险制度有助于增强中小银行信用，为各类银行创造公平竞争的市场环境。截至2020年末，相较于2015年四季度，中小银行存款余额105.8万亿元，较《条例》出台时增长60.5%；存款市场份额51.3%，上升3.2个百分点。

　　最后，报告提出要健全健全金融消费权益保护机制，从制度和法律层面进一步保护金融消费者的长远和根本利益。

　　7．小结

　　报告明确金融风险整体收敛、总体可控，工作重点转向健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，推动中小金融机构改革化险，着力降低信用风险，维护股市、债市、汇市平稳运行，严密防范外部风险冲击。

　　金融防风险的核心问题是处理好恢复经济和防范风险的关系问题。宏观杠杆率是衡量整体金融风险的关键指标。

　　所以宏观稳杠杆仍然是政策基本前提。从压力测试结果观察，金融风险防范对应2022年GDP增速参考底线是4.78%。

　　压力测试表明，目前中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较弱，中小微企业及个人经营性贷款、客户集中度、同业交易对手、地方政府债务、房地产贷款等领域风险值得关注。理财回表资产信用风险、债券违约风险对参试银行影响较小。

　　同业依赖高的银行流动性承压能力较差。同业链条对传播风险仍有较大的影响力，测试结果显示，如果证券业、保险业金融机构发生违约会增强银行间风险传染性。

　　压力测试说明信用风险与同业链条仍是制约我国银行业持续健康稳定发展的关键因素，从紧迫性看，中小银行补资本问题最突出。

　　因此报告要求：进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险。化解重点区域金融风险，维护地方良好金融生态环境。加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。

　　已付诸实施的政策安排包括：一是允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本；二是支持中小银行发行永续债、二级资本债等创新型资本工具；三是央行开展行票据互换（CBS）操作提高永续债二级市场流动性，放宽了保险资金投资资本工具的条件；四是有多家银行通过直接融资方式补充资本。

　　央行将建立逆周期资本缓冲机制和执行更加严格规范的最后贷款人机制。

　　从以上逻辑出发，总体上中小银行风险基本可控。

　　2021年中国金融稳定报告展示了当前风险状态下央行的基本态度。从防范系统性风险的角度，后续央行有几点关注：一是配合补充资本；二是应对同业链条传染；三是稳妥化解信贷风险，特别是小微和个人经营贷。

　　这些问题，实际上与当前债市关注紧密相关，总量上货币易松难紧，所以利率风险可控。永续债和资本补充工具具备较高的信用能力，但是对于同业链条监管预计仍会从严。政策运用上，预计针对中小银行和小微企业贷款的结构性工具仍然会运用，不仅仅局限于再贷款，同时考虑宏观稳杠杆，关注货币总闸门，市场也需要明确政策宽松仍有边界。

　　所以在利率上，我们继续维持后续十年国债2.75-3.15%的判断。

　　市场点评与展望

　　本周央行公开市场净回笼400亿元，资金面整体宽松。周一，央行7天逆回购投放500亿元，到期100亿元，净投放400亿元，资金面整体均衡；周二，央行7天逆回购投放500亿元，到期100亿元，净投放400亿元，资金面较紧张；周三，央行7天逆回购投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元，资金面好转，主要回购利率明显回落；周四，央行7天逆回购投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元，资金面整体均衡；周五，央行7天逆回购投放100亿元，到期500亿元，净回笼400亿元，资金面宽松，存款类机构供给充裕。

　　长债收益率先下后上。周一，美国上周首请失业金人数超预期，中央全面深化改革委员会第二十一次会议强调要完善反垄断体制机制，增强大宗商品储备和调节能力，长债收益率下行2BP；周二，中国8月官方制造业PMI低于预期，非制造业PMI和综合PMI回落明显，长债收益率略微下行；周三，8月财新中国制造业PMI跌破荣枯线，长债收益率继续下行2BP；周四，美国8月ADP新增就业人数低于预期，欧元区7月份失业率略降，长债收益率略微上行；周五，习近平主席昨日表示，将设立北交所作为服务创新型中小企业主阵地，央行表示当前房地产贷款集中度管理制度已进入常态化实施阶段，长债收益率略微上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从9月6日至9月12日将发行49支利率债，共计2707.43亿，其中地方政府债41支。

　　二级市场

　　本周长债收益率先下后上。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.83%，10年国开债收益率下行2BP至3.17%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至52BP，1年与10年国开债期限利差收窄4BP至80BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净回笼400亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率上行11BP至1.93%，7天回购利率下行28BP至2.05%；上交所质押式回购GC001下行195BP至2.20%；香港CNHHibor隔夜利率下行-59BP至1.86%；香港CNH Hibor7天利率下行-29BP至2.76%。