朱微亮：土地相关财政活动亟需转型

2021年08月24日21:33 作者:cf40

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　本文作者：朱微亮

　　近几十年实践表明，土地相关的财政活动兼有地租、税收和金融性质，既给地方政府发展经济提供了抓手，也给地方政府带来了较大的金融风险和政府性债务问题。土地相关财政活动亟需转型。

　　—— 朱微亮中国金融四十人青年论坛会员，供职于中国邮政储蓄银行战略发展部，管理学博士

　　一般认为，土地相关的财政活动是指地方政府收支除了一般公共预算收支外，其他财政收支基本围绕土地事务发生的经济现象。其中，狭义土地相关的财政收入主要为土地出让金收入，广义的还包括土地出让后衍生的工商企业税收及非税收入。土地金融活动是地方政府或相关部门将土地当前或未来收益作为信用背书，通过土地出让进行融资的行为，与财政活动是“一个硬币的两面”。

　　1994年，中央开始实施分税制改革。2002年，中央政府进一步调高了所得税分成比例，税收收入集中到中央一级，但事权并未随财权上收，仍滞留在地方。地方政府在工业化、城镇化和全球化浪潮中寻求撬动经济的手段，催生出以土地为中心的财政金融活动，体现在土地相关的财政收入急速增加，成了地方政府收入的主要组成部分；地方政府将土地作为资本注入融资平台，撬动为城市建设服务的资金杠杆，进一步增大了土地出让相关收入，但过程中也形成了巨额的债务。

　　近几十年实践表明，土地相关的财政活动兼有地租、税收和金融性质，既给地方政府发展经济提供了抓手，也给地方政府带来了较大的金融风险和政府性债务问题。

　　历史渊源

　　《诗经·小雅》有句话：“普天之下，莫非王土，率土之滨，莫非王臣”。早在西周时代，土地就被明确是政府（或者朝廷）的财产。政府通过土地资源获得相应的收入；古代政府大部分支出，如官俸和军费，也基本与土地挂钩，或者主要依赖土地相关收入。

　　新中国建国至改革开放前，我国实施离土不离乡的计划经济土地政策，土地捆绑农村劳动力，没有充分发挥资源潜力。当时我国以土地国有为制度基础，将农业剩余集中到国家财政，再转化为国家投资。在当时二元经济结构下，农业发展还比较落后，土地对经济发展的杠杆作用并不明显（周天勇，2018）。

　　农村土地改革释放了农业剩余劳动力，激发了土地潜力，助推经济起飞。我国抓住世界格局由战争与革命变为和平与发展的机会，主要通过农村改革和价格双轨制，将农村剩余劳动力从土地的束缚中解放出来，为“压缩式”工业化赶超提供劳动力。

　　在供给函数“Y=AF（K，L）”中，当时中国尽管初步建立起产业门类比较齐全的工业体系，但经济起飞仍面临多个要素约束，如发展资金“K”缺乏、管理技能缺乏以及各项制度不健全等“A”不足。

　　通过农村土地制度改革，释放农村剩余劳动力和部分自留地剩余，为工业化和城镇化以及未来全球化解决供给函数的“L”问题。“GDP发展锦标赛”的创新方式激励地方政府招商引资，以市场换技术和管理，“政府有为之手+市场无形之手”以特事特办等非正式解决办法解决了供给函数的“A”问题。以土地相关的财政活动为基础金融融资行为解决了供给函数的“K”问题，三者合力助推了我国经济的起飞。

　　土地相关财政活动促进经济增长

　　1998年后的近二十年，中国以投资驱动增长，但缺资本金也更缺资金（Chen和Zha，2018）。分税制改革后，地方政府在“GDP锦标赛”的竞争性驱动下，“以地生财”完美结合了相关的以地融资模式、官员晋升机制、财税制度、金融制度，土地相关财政金融活动成为地方政府撬动辖区经济的重要手段。土地储备制度与金融机构对土地抵押的天然偏好（Kiyotaki and Moore，1997），对土地相关财政金融野蛮生长推波助澜。

　　土地相关的财政和金融催生了一个高效融资体系，推动了我国较长时期的超高速增长（中国经济增长前沿课题组，2011；刘凯，2018），也促进了地价、房价的升值，为下一轮土地融资及反哺财政创造了条件（徐璐等，2020；刘守英等，2020），经济增长快、上行周期长，远超欧美的景气期。罕见的日本战后三大景气期之一的伊奘诺景气期（1965年11月-1970年7月），时间最长也仅为57个月。数据显示，1978-2020年，我国GDP算术年均增长率达到9.28%，工业增加值率算术年均增长10.50%，城市化率年均提高3.95%（截至2019年数据），M2算术年均增长18.89%（1985年以来数据）。

　　现代增长理论认为，单独靠大规模的土地供给是无法有效提升经济发展水平的（Hansen 和 Prescott，2002）。战略型扭曲关键要素对经济起飞功不可没，包括不同性质土地价格扭曲、融资平台的政府信用扭曲以及金融资源过度投放房地产领域。

　　首先，上世纪90年代以来，政府垄断土地一级市场，将每年40%左右土地供应指标用于工业，压低工业用地价格，招商引资做大产业，提升潜在地租。同时，限制居住用地供应，提高住宅用地级差地租。2000-2016年间，全国综合地价、商服地价和住宅地价年均涨幅分别是8.8%、9.61%和12.35%，但工业地价年均涨幅仅为3.5%。

　　其次，许多地方政府大量注入土地，以隐性信用担保的做法，组建融资平台并扩大其资产规模来增强融资能力，从金融机构借入资金投资基建（Bai 等，2016）。“注入土地-土地抵押-城市建设-土地升值-土地出让-还债”的模式成为地方政府通过融资平台举债融资、基建投资的最基本运营模式（郑思齐等，2014）。只要范围经济或规模经济足够大，地方政府短期承担成本，长期通过产业带动做强做优级差地租，实现经济起飞。在此过程中，政府信用与融资平台企业信用深度捆绑，并叠加上资金杠杆行为，如地方政府以土地相关收入进行信用背书，成立各种产业基金，将债权性融资资金转换为权益性资本金，进行高风险产业投资，或者成立担保基金增信当地企业，间接共担企业信用风险，地方政府显性、隐性债务急剧膨胀。

　　再次，伴随着土地融资杠杆的放大效应，我国加速金融深化和资本深化。从金融中介的角度看，在房地产价格持续上涨时，具有保值增值功能的不动产成为受欢迎的抵押物。“土地征收—土地出让—土地抵押”模式派生出了大量信用，创造出大量货币。快速城镇化进程中，房地产的货币化部分解释了1990年以来以土地为信用锚的现象，深度冻结或者吸收了巨额货币创造。我国M2年算术平均增长18.33%，GDP同比9.12%，但CPI年算术平均增长4.02%，同期房地产价格平均涨幅4.88%（2005-2017年，70个大中城市新建住宅价格指数同比算术平均值）（易纲，2004）。

　　土地金融的兴起短期能刺激经济，但是也带来了系统性金融风险。简单放弃以地融资模式，势必会给围绕以地融资展开的金融体系带来巨大的负向冲击。

　　对金融市场的影响

　　土地相关的财政和金融活动对债券、信贷市场的数量影响可以T型简表（只列示关键的变量，除了资产负债科目外，还有现金流入流出科目等）进行表述。

　　表1 经济金融部门的资金简表

来源：作者自制

　　简表包括央行和财政部门、银行和非银金融机构、融资平台和其他实体经济共六大类经济主体，分别列示其资金来源和运用的主要科目。左边为央行、商业银行和非银行金融机构的资金简表，说明金融体系的信用创造和货币派生关系；右边分别为财政部门、地方融资平台以及企业和家庭等实体经济的资金简表，说明商品的生产、投资、消费及进出口等情况。

　　非银行金融机构、融资平台、企业和家庭的融资需求由商业银行提供，通过国内信贷派生出广义货币，相应向央行缴存存款准备金。央行通过外汇占款、流动性管理工具（如MLF、PSL等）创造基础货币，解决银行间市场的流动性缺口。

　　财政部门可以通过政府债券发行、税收缴存、土地出让等创造财政存款，吸收基础货币。地方融资平台对土地存量资产进行货币化，创造平台信贷，派生广义货币。相应货币化的土地成为企业和家庭的房地产投资标的。综合来看，实体经济通过货币化土地资产，“乘数-加速”效应撬动经济增长。

　　数据显示，1990年至2021年5月末，我国M0、M1、M2分别从0.26万亿元、0.7万亿元、1.53万亿元增加到8.42万亿元、61.7万亿元、227.6万亿元，增长了31倍、88倍和148倍。其中，房地产相关贷款（以房地产作为抵押的贷款）占贷款余额的39%（郭树清，2020），为货币创造很重要的因素之一。截至6月20日，债券市场上地方政府债务（含融资平台）余额39.14万亿元，占债券存量的32.6%；今年新增2.64万亿元，占今年以来新增债券金额的43.6%。

　　影响渠道看，以土地供应扩张为例，土地相关收入增加、政府相关土地开发融资增加，对应央行资金简表内财政存款增加，银行和非银可以配置的地方债、融资平台的城投债等增加，银行间市场资金供给减少和债券供给提升，利率有上行压力。

　　实体经济层面，政府开支产生乘数效益，家庭、企业加大生产，信贷需求上升，银行和非银可以配置的信贷资源增加。央行平抑市场流动性，通过MLF等手段投放流动性，使得市场利率在央行的利率锚上运行，信贷市场和债券市场利率上行。

　　今年土地相关财政活动收缩，地方债、城投债净融资额不及预期。数据显示，今年上半年我国PPI同比上涨5.17%，但10年期国债收益率并没有因为物价上涨而上行，7月9日10年期国债到期收益率为3.01%，比上年末下降13个BP，5月开始城投债净融资为负值。

　　土地相关财政活动亟需转型

　　加入WTO后的20年，我国全面融入经济全球化，大进大出、两头在外，切实释放了人口红利、改革红利和开放红利，但产能对外输出、污染留在国内。我国高投入、高杠杆、高污染发展模式亟待转变，土地相关财政金融活动渐次退出，加快解决土地相关收入依赖问题。

　　首先政府“过紧日子”，减少对土地相关收入的依赖。2012年以后，公共财政支出年均增速高于公共财政收入增速，入不敷出的缺口越来越大。今年形势有所好转，前4个月公共财政支出增速为3.8%，其中中央财政支出增速为-8.5%，地方财政支出增速为5.8%；公共财政收入增速为25.5%，其中中央财政收入增速为28.5%，地方财政收入增速为28%。财政收缩态势较为明显，地方债发行和城投债融资屡次低于市场预期。

　　其次，金融回归主责主业，弱化土地的信用派生功能。当前金融供给侧结构性改革已经压降大量的金融无效产能，化解了大量的金融风险。通过监管政策，如“三三四十”、影子银行清理、理财子公司的成立等，降低金融机构与土地财政的“铁三角”信用派生关系，弱化表内外风险连接。其他措施还包括，改善金融机构的公司治理，严禁内部人乱伸手行为；强化功能监管和行为监管，同时也不放松主体监管，对非银金融机构的类信贷行为按照银行信贷的监管要求，强化资本金约束；严打数字资产黑市、清理不规范的互联网金融行为等不合规的金融行为，规范金融主体和金融行为。

　　其三，做好政策的衔接，避免“财政悬崖”。土地要素作为改革以来促进经济增长的原动力之一，一举一动切实关系到民生。在转型过程中，一方面，需要关注经济增长动力接续问题，债务可持续性不仅要考虑债务率的分子，也要考虑经济增长这个分母的问题；另一方面，还需要避免地方政府没钱不作为的现象，妥善处理央地事权划分以及对地方政府的考核激励问题，做好跨周期调节和逆周期调节。

　　参考文献：

　　1、赵燕菁，过去40年是土地金融，未来40年才是土地财政，搜狐新闻网

　　2、周天勇，1978年我们为什么要选择改革开放，新浪专栏．意见领袖，2018.11.22

　　3、 Chen，K． & Zha，T．， Macroeconomic Effects of China‘s Financial Policies． NBER Working Paper，No.25222，November 2018。

　　4、Kiyotaki， N． and J． Moore．，Credit Cycles[J]． Journal of Political Economy， 1997，105（2）：211-248

　　5、中国经济增长前沿课题组．城市化、财政扩张与经济增长．经济研究，2011（11）： 4-20

　　6、刘凯．中国特色的土地制度如何影响中国经济增长—基于多部门动态一般均衡框架的分析，中国工业经济，2018（10）： 82-100

　　7、徐璐、周健雯、施雨欣，地方政府财政压力、土地财政与房价，政治经济学评论． 2020，11（04），111-133

　　8、刘守英，王志锋，张维凡等， “以地谋发展”模式的衰竭———基于门槛回归模型的实证研究，管理世界，2020，36（ 6）： 80-92，119，246

　　9、Hansen，G． D． & Prescott，E． C．， Malthus to Solow． American Economic Review，Vol.92，No.4，September 2002： pp.1205-1217．

　　10、Bai，C． E．，Hsieh，C． T． & Song，Z． M．，The Long Shadow of a Fiscal Expansion． NBER Working Paper，No.22801，November 2016．

　　11、郑思齐，孙伟增，吴臻，武赟， “以地生财，以财养地” —中国特色城市建设投融资模式研究，经济研究，2014（08）： 14-27