管涛：财政政策后置需要加强财政货币政策的协调

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　强调积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。可见，财政政策进一步发力是跨周期调节的关键，而这需要加强财政货币政策的协调。

　　今年上半年，我国公共财政收入同比增长21.8%，支出增长4.5%；政府性基金收入增长24.1%，支出减少7.8%；公共财政收支与政府性基金收支合计赤字7181亿元，相当于同期年化名义GDP的1.3%，同比回落6.1个百分点。这显示，上半年财政对经济恢复的支持力度有所减弱。

　　7月30日，中央政治局会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。同时，强调积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。可见，财政政策进一步发力是跨周期调节的关键，而这需要加强财政货币政策的协调。

　　推进重大工程建设将是下阶段财政政策的重要发力点

　　市场普遍解读，上半年财政支持力度不如预期，主要是因为外需表现强劲，财政政策有意后置，为下半年内需接棒留有余地。如果市场猜测正确的话，那么，现在这种迫切性已经开始凸显。

　　尽管当前外贸出口增长依然强劲，但对经济增长拉动作用已经减弱。今年一二季度，外需分别拉动经济增长4.4和0.8个百分点，二季度较一季度回落3.6个百分点。上半年，内需对经济增长的贡献率为80.9%，较一季度上升了4.9个百分点。但从对经济增长的拉动作用看，消费较投资回落更多，分别下降2.0和1.7个百分点（见图1）。

　　固定资产投资完成额和社会消费品零售总额数据，也印证了投资恢复好于消费的情况。上半年，固定资产投资完成额两年复合平均增长4.5%，较一季度增速快1.8个百分点，较2019年同期增速慢1.3个百分点，但缺口较一季度收敛了2.3个百分点；社零总额两年复合平均增长4.4%，较一季度增速快0.2个百分点，较2019年同期增速慢4.0个百分点，缺口较一季度仅收敛了0.1个百分点。

　　相对而言，投资与生产经营活动的直接关联性较高，属于集中决策，组织动员较为容易；消费属于分散决策，组织动员较为困难。故面对外需拉动作用减弱，下一步稳增长的关键在于扩大有效投资，尤其是考虑到近期国内疫情反弹，将继续抑制服务业和消费复苏。

　　财政政策促投资是“两手抓”。一方面，通过减税降费，调动市场主体的积极性；另一方面，增加政府资本性支出，推进重大项目工程建设。

　　今年，财政在落实好小微企业普惠性减税降费政策的同时，进一步加大小微企业和个体工商户，以及对制造业和科技创新的税收减免和抵扣力度，调动了民间投资和高技术制造业投资的积极性。上半年，民间投资两年复合平均增速较2019年同期低了2.3个百分点，但较一季度缺口收敛了3.0个百分点；制造业投资增速较2019年同期低了0.4个百分点，但较一季度缺口收敛了5.7个百分点；高技术产业投资增速较2019年同期高出3.1个百分点，其中高技术制造业投资增速高出6.7个百分点（见图2）。下一步，要进一步优化和落实前述减税降费政策，提升政策实施效果。

　　今年上半年，基建和房地产投资两年复合平均增长分别为3.5%和8.3%，较2019年同期增速分别上升0.5和回落2.6个百分点。显然，坚持“房住不炒”，基本排除了房地产开发促投资的政策选项。而基建投资增速虽略高于疫情前的水平，却远低于2015至2018年同期平均增速14.9%，仍有提升空间（见图3）。

　　财政部7月20日发布上半年财政收支状况时披露，京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等国家重大区域战略项目都已被纳入今年地方政府专项债券重点支持范围。财政部还表示，将继续完善政府债务管理机制，发挥政府规范举债对宏观经济平稳运行的促进作用：一是会同发改委加强对地方申报专项债券项目的把关，要求各地围绕国家确定的重点领域和重大战略做好项目储备，按照“资金跟着项目走”的原则，积极支持符合条件的重点项目建设，明确不安排租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产和产业项目；二是通过完善信息化手段，对专项债券项目实行穿透式监测；三是强化专项债券项目绩效管理；四是进一步推进地方政府债务信息公开。

　　密切关注财政政策后置对市场流动性的影响

　　根据市场统计数据，截至8月1日，今年累计发行新增地方政府专项债13546亿元。如果要在今年底明年初形成实物工作量，意味着后5个月地方政府专项债的发行要大大加快。若完成剩余专项债发行额度，每月平均新增发行约4600亿元，较前7个月月均新增发行1649亿元高出1.37倍。

　　今年上半年，新增社会融资规模14.74万亿元，较上年同期少增3.09万亿元。其中，企业和政府债券融资少增，分别贡献了社融少增额的59.4%和43.5%，是社融增速回落的主要原因。而政府债券融资少增，又是因为中央政府减少了1万亿元特别国债发行，以及地方政府专项债发行推进缓慢。财政部解释后者主要是因为专项债券恢复常态化管理，适当放宽了地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以避免资金闲置。

　　去年，财政货币政策出现严重错位。货币超级宽松主要在前4个月，5月份以来疫情应对的阶段性货币政策到期自然退出。而特别国债发行主要在5月底“两会”召开以后，后8个月月均新增国债托管量4784亿元，较前4个月月均规模高出6.74倍（见图4）。这推升了债券市场利率，到年底甚至超出了疫情暴发前的水平（见图5）。

　　今年以来，国债收益率回落较多。7月份，月均2年期和10年期国债收益率分别较去年底回落了35和28个基点（见图5）。这反映了国内流动性合理充裕，而国债供给减少。前7个月，月均新增国债托管量513亿元，同比减少76.5%，较去年后8个月减少88.9%（见图4）。

　　国债收益率下降，加之地方政府债发行减少，也带动地方政府债券融资成本下行。前7个月，地方政府债托管量月均新增3316亿元，同比减少17.6%；7月份，月均10年期AAA级地方政府债收益率较去年底回落了32个基点（见图4和图5）。然而，如果后5个月地方政府专项债发行明显提速，这将增加债券供给。

　　央行在4月12日发布今年一季度金融统计数据时曾表示，一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑。央行强调，将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。有理由相信，针对后5个月地方政府债发行提速的情况，央行将会从市场总体流动性的角度，及时精准调节。

　　但是，今年与去年财政货币政策错位的情况也有所不同：

　　一是企业债券融资规模下降较多，今年前7个月企业债券融资减少额超出政府债券融资减少额36.6%。后5个月地方政府专项债发行增加，重点项目建设加快推进，会带动地方城投公司债券发行增加，但未必能够逆转整体企业债券融资的下降势头。

　　二是去年1万亿特别国债发行集中在5月份以后，今年不再发行，这为地方政府债发行腾挪了空间。

　　三是新增地方政府债发行部分会被到期的地方政府债冲抵，今年前7个月地方政府债发行量与新增地方政府债托管量之比为41.9%（2019和2020年分别为30.1%和32.7%）。即便后5个月新增地方政府专项债发行量达到2.30万亿元，若转换为地方政府债托管量的比例达到50%，也就是约1.15万亿元，到年底抬高社融增速0.4个百分点。

　　四是地方政府在专项债与一般债发行之间可以相互平衡，今年前7个月地方政府债月均托管量变动与去年后8个月的水平就基本持平。

　　综上，地方政府债发行对市场流动性的影响或没有去年下半年特别国债集中发行的影响那么大，央行货币政策或无需出大招。当然，若确有需要的话，由于今年以来央行货币政策继续保持了克制，有足够的政策空间随时对于市场流动性变化做出响应。因为正常的货币政策是留着用而非攒着看的。

　　此外，为维持债务经济特别是政府债务的可持续性，降低全社会的融资成本包括债券融资成本，也是重要的政策选项（去年6月17日国务院常务会议曾提出引导贷款利率和债券利率下行，向企业合理让利）。这应是下阶段财政货币政策协调的重要内容。

　　这次公共卫生危机爆发后，全社会包括政府部门在内普遍加杠杆。去年，我国政府债务利息支付增长15.4%，高出公共财政支出平均增速13.6个百分点（今年上半年高出10.0个百分点），政府债务付息成本约为2.37%，较上年回落2个基点。而2019/2020财年，公众持有的美国国债增长25.1%，美国联邦政府利息支付却下降8.1%，美国联邦政府的债务付息成本约为1.82%，较上年回落了48个基点。美联储史无前例的货币宽松，实际也配合了美国政府的财政刺激。

　　1月20日，美国前财长萨默斯在出席纽约经济俱乐部网络会议时，进一步重申了他关于公共债务的可持续性不取决于绝对债务水平，而取决于付息成本的新观点。他表示，如果长期来看政府借钱的回报能够覆盖利息，那么低利率就是有益的。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)