孙彬彬：降准以后的市场走势怎么看？

　　意见领袖丨孙彬彬团队

　　摘要：

　　降准之后是否还有降息？如何看待未来货币政策空间以及市场流动性变化？如何看待降准以后的市场走势？

　　宏观：流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存

　　1、权益：流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存

　　6月M2同比8.6%，回升0.5%，但M1同比创14个月以来的新低，M1和M2增速的剪刀差拉大反映企业经营需求恢复偏弱，印证了当前经济复苏已经温和放缓。降准进一步减轻了分母端的压力，未来一段时间将以分子端的景气变化为主。

　　7月第2周，成长和周期上涨5.03%、3.27%，金融和消费下跌1.77%、3.63%，体现了流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存。大盘股（上证50和沪深300）下跌1.37%、0.23%、中盘股（中证500）上涨2.20%（见图1）。Wind全A的风险溢价基本与前期持平，目前处在【中性略偏贵】的水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，进入【便宜】的区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性偏贵】。

　　7月第2周，南向资金净流出133.05亿港币。恒生指数的风险溢价回升至42%分位左右，指数层面性价比向中性方向回升。

　　中证500的期现价差维持在70%分位，上证50和沪深300的期现价差继续下降，处于15%和21%分位，大盘股和中盘股的市场情绪严重分化，市场对中盘股相对乐观而对大盘股保持谨慎。上证50和沪深300的短期交易拥挤度分别下降至22%和32%分位，而中盘股拥挤度仍处在中位数附近。

　　2、债券：流动性溢价降至较宽松区间

　　7月9日，央行宣布7月15日全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期，并对冲7月下旬缴税的资金缺口。根据央行答记者问的内容，稳健货币政策取向没有发生改变。

　　7月第2周，流动性溢价快速从上周的45%分位下降到了25%分位，流动性在7月7日国常会宣布适时运用降准工具之后回到了【较宽松】的水平。中长期流动性预期也开始下降（目前处在79%分位），未来流动性环境收紧的预期开始减弱。期限利差处于较高水平（77%分位），未来期限结构可能会有所走平，长端利率债的性价比【较高】。信用溢价维持在（41%分位），目前信用债整体仍然处在【中性偏贵】的位置。流动性溢价回落，但是经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。

　　7月第2周，债券市场的情绪回升，利率债和信用债的短期拥挤度向中位数靠拢（分别处于45%和40%分位），转债的拥挤度也处在中位数附近（47%分位）。

　　3、商品：OPEC+减产协议内部松动抑制油价上行

　　7月第2周，主要工业行业开工率有所分化，焦炉和钢厂的开工率V型回升，但PTA和半钢胎的开工率仍保持在低位。工业品价格涨跌互现，黑色系商品继续分化，螺纹钢和热轧卷板延续反弹态势，而煤炭价格仍在回调。进入淡季，黑色线材和板材需求都在回落，部分地区钢厂接到压减产量的通知，供给端需要继续关注限产政策变化。

　　7月第2周，美元冲高回落，美债实际利率震荡偏弱，大宗商品的金融属性维持稳定。7月第2周，伦敦金现上涨1.17%收于1808.19美元/盎司。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点，目前处在震荡区间。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维小幅回升至55%，市场情绪偏中性。

　　7月第2周，布油震荡下跌0.77%至75.58美元/桶。美国服务业PMI不及预期，以及阿联酋可能单方面增产，前半周原油价格大幅回调。周四后随着EIA公布美油库存回落超预期，油价重新反弹但没能收复本周跌幅。高油价下OPEC+减产协议出现内部松动，各成员国财政平衡线不同决定了高油价下的增产诉求不同。美国页岩油供给恢复的边际变化也是定价的主要因素。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在5%以上，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期比较稳定。

　　7月第2周，能化品指数的风险溢价小幅维持在10%分位，目前估值【贵】；工业品指数的风险溢价处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价下降至11%，估值【贵】。

　　4、汇率：美国经济出现疲态，美元指数向上承压

　　短期美欧央行对宽松态度分化支撑美元中期震荡偏强。但是本周美国公布的ISM服务业PMI不及预期，经济复苏的持续性不足开始受到关注。美欧经济的增速差仍在收敛，美国通胀压力大于欧洲，美元快速上涨至93以上面临阻力。

　　7月第2周，美元兑人民币（在岸）窄幅震荡，收于6.48。人民币的短期交易拥挤度下降至较低位置，北向单周净流入83.19亿，全球资金周度流入流出中国股票和债券的资金基本持平，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，中期可能随美联储QETaper临近而小幅贬值（详见《汇率双边市》）。

　　5、海外：服务业数据不及预期导致美股Risk-off

　　美国6月ISM服务业PMI从上月的64.0跌至60.1，Markit服务业PMI从上月的70.4下降到64.6。作为美国经济复苏下半场的主要驱动，服务业恢复增速减弱令市场开始担忧复苏的持续性，市场的风险偏好出现下降，10Y美债利率和美股（特别是价值股）同时下跌。

　　需求回落、生产放缓的种种迹象表明，历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏，财政刺激到期后的“戒断反应”正在到来，已经进入财政货币化的美国政府想要回归政策正常化难度不小。（详见《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》）

　　7月第2周，10Y盈亏平衡通胀预期较上周小幅下降5bp，10Y实际利率下降2bp至-0.91%，10Y美债名义利率回落至1.37%。美债期限溢价小幅降至42%分位。美元流动性溢价和信用溢价仍然处在10%分位和5%分位以下的低位。

　　7月第2周，标普500和道琼斯的风险溢价小幅回升，处于过去十年的19%和13%分位（分别处于中为数下1.11和0.94个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3），美股继续处于偏贵的估值水平。

　　策略：当前创业板的情绪到了什么程度

　　一、趋势研判：

　　1、未来中期维度的宏观政策变量假设围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”

　　在此背景下，政策主线基本清晰——反垄断、反腐败、压制地产和地方政府的杠杆、提高居民可支配收入（降低教育、医疗、住房等生活必须成本）；同时大力支持高端制造业（发展战略新兴产业）、扶持中小微企业（保就业、保民生）。

　　2、以上政策脉络，均指向一类资产，即高端制造业（新能源、半导体、军工等板块）。市场可能将硬科技的盛宴演绎到极致，估值贵贱在业绩的非线性爆发面前可能不值一提。在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。

　　3、新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。建议关注股权激励的行权条件作为筛选依据，同时也可以关注我们的【景气成长模型】，详见天风策略的网站：tf-strategy.com。

　　4、另一方面，当前的好公司未必是未来的好股票，沿着1月份提出‘开辟超额收益新战场’的逻辑，继续看淡沪深300和上证50。向前看，①较高的全球资金回报率目标压制了国内长久期资产的估值；②国内继续压降地产和地方政府的杠杆，对相关公司盈利预期也不利；③最后，根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标——股债收益差，沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差的极值，随后指数走弱，目前处于+1X标准差~均值位置，性价比仍然不高。

　　二、节奏判断：

　　1、产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”。但短期来看，流动性等宏观外部冲击决定了成长板块的节奏。

　　2、对于创业板的短期情绪是否过热，可以用创业板综指流动市值换手率来衡量，超过5%为短期见顶标志，目前在4.1%左右。

　　3、外部冲击是焦点：对于TGA压降节奏、QE缩量时点这两个关键因素，前者可能在8月之后见到流动性释放的拐点，后者可能在三季度中后期进入预期发酵窗口期、明年一季度进入正式减量窗口。

　　固收：降准以后，利率走势如何研判？

　　我们主要关注三个方面。

　　1、如何看待后续政策空间？

　　从国常会到央行降准公告，再到周二的总理座谈会和央行答记者问，综合来看，降准的前提在于大宗商品价格上涨给企业带来经营压力。为了缓解企业经营压力，需要为企业降成本，方法是降融资成本，其根本还是为了就业。

　　因此，建议大家高度关注31个大城市城镇调查失业率（5月份该指标为5.2），如果后续该指标恶化，我们可以对未来的政策空间将更加乐观，否则还是要谨慎的看待后续政策空间。而政策空间也决定了未来的市场走向。

　　2、降准之后怎么看？

　　我们建议复盘年2018-2020年的利率走势。2018与2019都有降准，2018年，利率由高往低，中间虽有震荡，但总体来说是单边牛市；2019年却是震荡的牛皮市。这其中的差别就在于央行的态度和行为，结果则体现在央行的资产负债表中。

　　2018年，央行很明显是希望通过各种因素来引导利率下行，提升风险偏好，以应对内外各种因素的扰动。因此，2018年的降准反映在央行资产负债表上就是央行资产负债表的收缩。到2019年，央行开始不断地向市场传达我们的存款准备金率并不高，利率总体处于合适水平等类似观点，在此背景下，2019年虽然逐季降准，但央行资产负债表相对扩张。对于利率的引导显著弱于2018年，当然这里面也有基本面的因素。

　　这说明什么？说明连续降准并不一定带来利率的下行，对利率方向的判断不能简单以政策行为决定，还要结合整个基本面以及对应的政策逻辑背景和传导路径。所以市场需要关注央行到底怎么降准，降准的结果在其资产负债表上是如何反应的。

　　3、怎么看降息？

　　当前市场有很强的降息预期。周二央行答记者问，包括阮司长讲话中也有“持续释放LPR改革红利”、“释放贷款市场报价利率的改革潜力”等[1]措辞，从这一点来看，7月LPR或有变动，但关键在于如何变动？

　　我们都知道LPR影响的是利率上限，降LPR意味着降低利率上限。目前整体利率水平处在相对偏低的位置上，降利率上限对于市场的影响不会特别大。需要关注的是，是否会通过MLF来影响LPR。为什么？首先，数量工具和价格工具相比，价格工具的作用更大。其次，自去年5月份以来，十年期国债的下限基本上就是一年期MLF（2.95），动MLF意味着突破下限，这对市场而言具有很强的信号意义。

　　因此，需要观察后续的MLF操作，不动MLF仅动LPR的情况下利好或有限；通过MLF来影响LPR，整个政策信号就很强。

　　以上就是我们对于最近市场围绕降准降息预期的基本逻辑。

　　金工：格局改变！

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离持平，20日线收于5617点，120日线收于5457，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的2.84%变化至2.93%，均线距离低于3%的阈值，距离趋势改变仅有一步之遥。

　　在我们的择时体系下，当前虽然距离趋势改变仅剩一步之遥，但仍以震荡格局进行应对，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，周五金融数据的发布以及超预期的降准落地，将对下周市场产生影响，根据数据统计，2011年以来，共有14次下调存款准备金率，以wind全A指数来看，未来一周的市场表现是9次上涨、5次下跌，平均上涨0.93%，且最近三次均呈现上涨状态；价量方面，上周四创出2月23日以来交易量新高，并呈现下跌状态，属于典型的顶部特征信号；时间维度上，过去11年，与下周同期的历史时间看，整体涨跌互现，5次下跌6次上涨，但平均涨幅为负。综合打分显示，在格局改变之前，仍需保持谨慎应对。

　　风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，周期中上游板块资金流入明显。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

　　银行：看好银行上升空间

　　事件

　　7月9日人行发布6月金融统计数据，新增社融规模超出市场预期。同时人行宣布实施全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。两个消息都是对银行基本面的重磅利好，我们建议积极关注银行板块的后续表现。

　　社融多增反映贷款额度重新放松

　　6月社融新增3.67万亿元，同比多增2019亿元，超过市场预期。WIND统计的社融平均预测值为3.02万亿元，我们此前对社融的预测值是3.23万亿元，实际值超出预测值0.44万亿元。社融超预期主要源于对公贷款实现了同比多增。非金融性公司及其他部门贷款新增1.46万亿元，同比多增5313亿元，一改此前持续同比少增的趋势；其中主要因为票据贴现同比多增4851亿元。考虑到中长期贷款和短期贷款同比增量都保持平稳，所以我们判断票据贴现的增长反映了月末贷款额度有一定的放松。银行为占用新增的信贷额度，加大投放票据贴现。受此带动，社融中对实体发放的人民币贷款存量同比增速较上月小幅上升0.1个百分点到12.6%，这也使贷款增速在连续8个月下降以后（不算春节所在的2月）再次企稳。

　　未来政策方向料从“紧信用”向“稳信用”转变

　　从去年四季度以来贷款额度一直偏紧，带动社融增速持续回落，到6月末只有11.0%。今年政府工作报告要求“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。2021年市场预测GDP实际增速为8.77%（WIND统计），6月的社融增速距离GDP预测值只有2.2个百分点。若考虑通胀因素，社融增速进一步下行的空间已然有限。上半年社融增速下行除了因为疫情后的逆周期政策恢复正常化以外，还反映了投资需求在回落。今年地方债发行延后，基建投资增速下降。房地产投资增速受“三道红线”等政策的影响，也从高位下行。在消费、出口预期较弱的情况下，下半年我们预计会采取一定的稳增长措施，防控经济下行风险，这有利于贷款需求和增速重新走强。

　　结合全面降准的信号，我们对下半年的信贷表现更为乐观

　　这次全面降准有三个超预期点。一是态度坚决。7月7日国常会提出的只是“适时”降准，措辞上还保留了一定的再调整空间。但是人行在决定降准的时点和态度上显然更为果断。二是时间快。从7月7日“预告”降准到7月9日决定实施降准不过2天时间。三是采取全面降准，而非定向降准。虽然此前国常会要求“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，这次降准却将目标群体拓展到了全体金融机构。这背后我们认为货币政策已经朝宽松方向迈进了一小步。我们认为，尽管用降准释放的长期资金置换下半年到期的4.15万亿元MLF有技术上的必要性，但是采取全面降准的方式扩大对银行业的覆盖面，显然有更多出于稳增长方面的考虑。

　　让利政策加码的可能性下降

　　近期市场担忧让利政策是否会再次推出。但是在降准实施以后，我们认为让利政策加码的可能性已经明显下降。简单逻辑，如果让利能实现政策目标，那就不需要用到全面降准这种强力工具。对比去年6月，国常会提出降准预告以后，实际上并未实施降准，而是实施了银行让利政策和降低再贷款利率。而今年和去年最大的不同是银行业的盈利能力还处于历史新低的水平，利润规模并不高。一季度TTM口径的商业银行ROE只有9.33%。而且上半年信用收紧以及加强对房地产、城投的监管，已经对中小银行造成一定的风险压力。因此今年政策环境对银行更为友好，存款利率上限调整、全面降准等政策都是通过给银行“减负”的方式推动实体融资成本的下降。因此我们预期下半年银行的基本面修复进程不会受到政策方向调整的影响。

　　非银：港交所中报预期如何看？

　　事件：香港交易所21Q1实现收入及其他收益59.6亿港元，同比+49%；归母净利润38.4亿港元，同比+70%，符合预期。

　　现货交易热度高，互联互通收入创下新高。Q1现货市场ADT同比增长86%至2244亿港元，其中南下ADT同比增长181%至608亿港币，占本地ADT比重提升至13.5%。剔除南向资金的贡献，香港本地ADT增长也非常强劲，Q1ADT同比增长76%。北向ADT（买+卖）同比增加63%至1268亿，沪深港通Q1收入7.37亿港元，同比增加82%

　　按首次公开招股募资额全球第三，中概股回归热度不减。21Q1港交所IPO募资额达1366亿港元，是20Q1的9倍有多。制度优化持续吸引包括百度、快手、哔哩哔哩等大型企业或二次上市公司。对于香港交易所而言，优质上市公司持续上市将提升市场交投活跃度，2018至2020年来港上市的28只（募资大于10亿美元）大型新股占2020年现货平均每日成交额的24%、股票期权平均每日成交量的16%。

　　衍生品市场表现疲软，后续A股相关产品或将贡献增量。21Q1股本证券及金融衍生产品分部的收入减交易相关支出实现收入9.8亿港币，同比+11%。期交所衍生产品日均合约张数同比-23%，主要是套保需求回落。港交所将继续筹备推出A股指数期货合约，正与相关监管机构沟通以备审批。

　　商品分部收入3.6亿港币，同比-10%。LME交易每日交易额同比下降21%，主要是收到疫情封锁，导致现场交易受阻。此外，LME上调每张合约的平均收费，在一定程度上抵消部分跌幅。

　　现货驱动交易后业务收入大增。公司交易后业务分部收入及其他收益减交易相关支出22.4亿港币，同比上升28%。交易宗数增加及沪港深通北向交易费用收入（21Q1为2.85亿港币）创新高导致现货市场结算费大幅上涨。投资收益净额减少1.74亿港币，主要是低息环境下投资回报减少所致，但结算所基金及保证金平均金额上升，已抵消了部分减幅。

　　科技收入增长稳健，公司项目扭亏为盈。科技分部收入2.5亿港币，同比+17%，EBITDA上升26%。公司项目实现收入及其他收益总额2.7亿港币，主要是源于21Q1公司资金的投资收益净额为2.2亿港币，较去年同期实现扭亏为盈。一季度年化投资净回报为2.59%，去年同期为-5.71%。

　　投资建议：Q1港股ADT大增背景下，公司净利润创下单季度新高；IPO规模全球第三展示其吸引力，互联互通规模持续提升，短期印花税事件冲击有限。港交所的费用端控制较好，剔除捐款后营运支出只增长7%。Q1EBITA同比提升61%至48亿港元，margin同比提升6个百分点至81%。我们预计21-23年归属股东净利润分别为161/189/217亿港元，分别同比+39.8%、+17.3%和+15.1%；对应的EPS分别为12.56港元、14.60港元和16.65港元。当前股价对应21E为39倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：资本市场波动风险、互联互通进度不及预期、经营及业务风险

　　地产：6月百强销售解读

　　6月单月同比增速改善，多数龙头房企增长明显。克而瑞公布2021年6月百强房企销售额，10强、50强、100强6月单月分别为5574亿元、11878亿元、14607亿元，同比增速分别为+37.42%、+32.24%、+33.59%，环比变动+15.70%、+9.62%、+11.81%。TOP10房企分化明显，其中9家企业实现双位数增长，绿地控股在Top10中增速最快，达到118.87%，招商蛇口以96.13%增速次之，融创中国、中海地产、华润置地同比增速也达到70%以上；金地集团、中国恒大、万科、保利地产单月同比增速分别为47.81%、16.01%、13.28%、12.59%。碧桂园单月增速为-9.40%。TOP11-20房企中，世茂集团增速最快，达到40.82%，新城控股、龙湖集团、阳光城、旭辉集团、中梁控股的增速也达到双位数，分别为19.61%、39.30%、10.66%、29.16%、31.87%。1-6月，10强、50强、100强累计销售额分别为26169亿元、57781亿元、70335亿元，同比增速分别为+68%、+87%、+92%，较1-5月累计增速分别变动+35.23、+37.94、+39.80个pct。前35房企中，除华夏幸福，其余房企的累计同比增速均为正。从累计数据来看，房企销售增速开始改善。

　　一二线房企单月及累计增速快于三四线房企，重点房企累计增速较1-5月改善。分结构来看，布局一二线、三四线为主房企单月销售同比增速分别为47.57%、6.26%，环比增速分别为17.82%、2.52%，累计增速分别为85%、54%，较1-5月累计增速分别提升40.63、28.22个pct。我们关注的重点房企单月同比增速为27.29%，环比增速9.01%，累计增速达77%，较1-5月累计增速提升35.13个pct，弱于10强、50强、100强。

　　单月销售均价同比增速较5月上调，权益比例整体较5月有所下降。根据克而瑞数据，10强、30强、50强6月单月销售面积分别为4294、6712、7836.3万平，同比下降1.56%、5.17%、5.84%，增速较5月分别变动-15.39、-21.69、-22.00个百分点，环比增速分别为14.67%、10.09%、8.63%；6月单月10强、30强、50强销售均价分别为12871、13966、14624元/平米，同比增速6.20%、3.52%、5.51%，较5月增速分别变动+2.69、+2.51、+2.60个百分点，环比增速分别为1.23%、2.39%、1.11%，6月销售均价继续上升，增速较5月有所提升。TOP10公司6月销售均价12871元/平，同比增速为6.20%，TOP10中5家公司单月销售均价同比上升。6月，碧桂园销售均价8699.31元/平，同比减少0.07元/平；中国恒大销售均价8120.83元/平，同比增加335．69元/平；万科销售均价14988.91元/平，同比减少867.01元/平，融创中国销售均价13660.64元/平，同比减少550.16元/平；保利地产销售均价14748.00元/平，同比减少81.34元/平；龙湖集团销售均价16858.24元/平，同比减少282.92元/平；新城控股销售均价11024.26元/平，同比减少851.88元/平；绿地控股销售均价13226.48元/平，同比增加1260.18元/平。权益比例看，10强、30强、50强6月权益比例分别为70.49%、69.44%、67.37%，同比分别变动-6.03、-0.56、-0.75个百分点，较5月权益比例变动-3.93、-0.31、1.90个百分点。

　　销售目标方面。以1-6月累计完成情况看，有29家房企已经披露2021年销售目标，除滨江集团将销售目标下调至2020年销售额的88%外，其余房企均在2020年销售额基础上上调销售目标，其中有17家房企上调幅度超过10%，其中绿城中国上调幅度最高，达到44%。已披露销售目标的房企平均完成度为48.75%，有13家房企完成度超过50%，其中滨江集团完成度最高，为73.3%。

　　投资建议：“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期

　　

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)