意见领袖丨中国金融四十人论坛
7月7日召开的国务院常务会议提出，“保持货币政策稳定性、增强有效性”，“适时运用降准等货币政策工具”。
这是2018年6月以来，国常会第七次提及降准或定向降准，在前六次中，有五次实际落地，最近的一次，即2020年6月17日提出后则并无动作。
考虑到上半年内需恢复弱于预期，出口、房地产投资等前期主要支撑力量在下半年面临回调压力，国内经济复苏出现放缓迹象等，近期经济学界对于下半年稳中有松的货币政策已经有较多预期和呼吁。
但是，今年以来，在官方多次强调坚持不搞大水漫灌、把好货币供给总闸门，以及不紧不松的政策操作之下，此次“降准”提法仍大超市场预期。
“降准”说法透露哪些信号？下半年经济、物价和利率怎么走？宏观政策最需要解决的问题是什么？财政和货币政策具体怎么做？中美经济复苏与货币政策的不同步可能对我国带来哪些影响？
聚焦上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、社科院世界经济与政治研究所副所长张斌、CF40青年研究员朱鹤、CF40青年论坛会员张涛分享了各自的思考。
张斌认为，降准可以看作是总需求管理政策工具转型的一次预演。我国总需求管理政策工具需要转型，未来可能会更加倚重货币政策，这种转型是一个好的变化方向。
他指出，过去我国的总需求管理过度倚重地方政府融资平台主导的债务扩张，带来了地方政府隐性债务快速扩张，抬升了真实利率，经济个体的还本付息压力沉重。而依靠货币政策从稳需求、调结构和防风险几个角度来看，这种政策工具调整都有帮助。
朱鹤认为，这一提法明显释放出了“以我为主”的立场，更像是一种市场预期管理。至于降准何时落地，还要取决于宏观经济的表现，具体落地形式预计可能会与小微企业融资挂钩或首次尝试与双碳目标相结合。
他们总体认为，我国下半年经济增长速度有减弱压力。通胀短期无忧，宏观政策应将重点放在挖掘市场内生增长动力，保障投资动能。通过放松货币政策提振总需求是应有之义，预计下半年利率水平稳中有降。
至于美联储可能提前收紧货币政策等带来的影响，应依靠足够市场化和有弹性的人民币汇率予以吸收，保持货币政策的独立性。
总需求管理需更加倚重货币政策
降准或是一次预演
Q：国常会提出“保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具。”货币政策既要稳定，又要降准，对此应该如何理解？您对具体降准形式和落地时点有何预期？
张斌：我国总需求管理政策工具需要转型，未来我国总需求管理政策可能会更加倚重货币政策。这种转型是一个好的变化方向。此次在市场看来的超预期降准，可以看作是总需求管理政策工具转型的预演。
过去我国的总需求管理政策过度倚重地方政府融资平台主导的债务扩张，货币政策工具发挥的作用并不突出。这带来了地方政府隐性债务快速扩张，抬升了真实利率，经济个体的还本付息压力沉重。
到了目前这个阶段，地方融资平台债务扩张难以为继，这就需要货币政策工具在总需求管理方面发挥更加积极的作用。相对充裕的市场流动性和更低的利率，有利于提升市场自发的投资和消费需求，有利于降低经济个体债务负担并提升其持有的资产价值，有利于提升市场自发的支出力量。从稳需求、调结构和防风险几个角度来看，这种政策工具调整都有帮助。
朱鹤：这次的表达更像是一种管理市场预期的信号，因为在过去一两个月，在美联储宽松货币政策可能提前退出的外部环境下，市场担忧中国货币政策可能会受到一定牵制，从市场一些观点和资产价格的表现来看，显示了一定程度的货币政策可能进一步趋紧的预期。
此次国常会的表达明显释放出了“以我为主”的立场。接下来什么时候会落地，还要取决于宏观经济的表现，明确的信号最迟可能在八月份释放出来。至于具体落地形式，预计可能会与小微企业融资挂钩，也可能首次尝试与双碳目标相结合，比如对绿色贷款做出要求等。
让弹性的人民币汇率吸收外部影响
预计下半年利率稳中有降
Q：您对中国三四季度和全年经济增长、物价和利率走势有何预期？
张斌：预计下半年中国经济增长动能并不强劲。在全社会广义信贷增速持续放缓的背景下，消费、房地产投资、基建投资的增长动能并不强，出口还是维持较强的动能但是增速也会放缓。物价方面，大部分的终端消费品和服务价格涨幅很低，涨价主要集中在部分上游原材料和中间品。预计下半年CPI会有小幅上升，PPI可能在目前的高位上小幅下降，整体而言中国不存在通胀威胁，利率稳中有降。
朱鹤：预判无论是经济增长、物价运行还是利率整体都是逐渐向下的趋势，特别是经济增速和利率。对于通胀而言，如果看PPI，属于高位回落；如果看CPI，特别是核心CPI，其升势很有可能在三季度逐渐停滞，继而回落。当然，最关键的可能是核心CPI到底能不能恢复到2%左右的正常水平，并且稳定住，目前看仍有较大难度。
张涛：伴随基数效应的减弱，下半年中国经济同比增速会出现明显回落，但关键要看环比增速，目前看出口高增长能否持续和服务业修复能否加快是需要重点关注的环节，只要环比增速能稳住，中国经济复苏就没有问题。
物价方面，在猪周期的扰动下，中国CPI全年涨幅很难超过2%，但四季度涨幅大概率会升到2%以上，因此对通胀短期无忧，长期还是要审慎。
利率方面，中国经济率先摆脱疫情冲击，经济复苏虽有波折，持续性尚无需过分担忧，加之外部通胀压力还在上升阶段，因此，预计货币政策取向无调整必要。期间市场利率更多受到情绪影响而波动，但明显向上和向下的动力均有限，窄幅波动概率高一些。
Q：有分析指出，中国经济或已过复苏高点，下半年货币政策易松难紧，而美国经济增速高点可能在三季度，美联储货币政策也可能提前收紧。中美经济复苏与货币政策的不同步可能对我国带来哪些影响？
张斌：疫情防治的不同步带来了中美经济复苏节奏的显著差异。美国货币政策对全球金融市场价格会有显著影响，对我国也会有影响，但是得益于人民币汇率弹性的增加，中国货币政策能保持较好的独立性。并不是说美国收紧货币政策中国也一定要跟着收紧，决定中国货币政策的关键还是国内经济基本面，以及国内总需求管理政策工具组合的调整。
朱鹤：中美复苏阶段的不同步，短期内最直接的影响可会反映在人民币汇率上，其次可能是一些货币政策的选择。需要清楚的是，如果让汇率实现更市场化的定价，有充分的弹性，它能够吸收大部分来自经济复苏和货币政策周期不同步的影响。
挖掘市场内生增长动力
应成为政策重点
Q：下半年宏观政策最需要关注或解决的问题是什么？支撑中国经济增长的动力源在哪里？
张斌：下半年宏观经济政策的重点应该是挖掘市场内生增长动力。要为企业投资创造更好的环境，这不仅需要更低的举债投资成本和更低的企业运营成本，也需要开放更多的投资领域，要创造开放、公平竞争的市场环境。中国在工业产业升级方面有很大空间，在提升服务业质量方面有更大的空间，在都市圈建设方面也有很大空间，这些领域都是中国经济增长的动力来源。
朱鹤：预计消费在下半年仍将缓慢复苏，但是消费复苏是长期过程，其提供的边际增长动力是比较弱的；制造业的复苏应该也有一定的持续性。但是这两个力量恐怕不足以支撑下半年来自房地产投资回落的压力，所以在我个人看来，下半年真正的政策重点其实是保投资。
Q：在多项约束条件下，财政、货币和监管政策具体应该怎么施策和互相配合？
张斌：简单地说就是让规范的货币和财政政策工具真正发力。当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足。如果还不足以扭转局面则可以扩大预算内财政支出。做到了这些，就可以收缩地方融资平台债务扩张，可以把审慎监管措施真正落地，采取高标准的信用风险评估标准和高标准的信贷原则。这不仅关乎降低信用风险，也关乎优化资源配置。
优先使用降低利率政策提升总需求。降低利率减少了企业和居民的债务成本，提高了企业和居民持有的资产价值，双管齐下强化了企业和居民资产负债表，进而促进其增加支出。这是优先发挥市场自发的力量应对需求不足。中国目前债务规模达到260万亿元，利率降低1个百分点就意味着债务人2万多亿的债务成本下降，再考虑到降低利率带来的资产估值提高，对提升资产负债表质量和扩大支出的作用不可小觑。
朱鹤：多重约束下，首先要坚定的一点就是监管政策此时不宜放松，不能把监管政策当成逆周期调节政策，加强监管一定是大趋势。财政和货币政策都要根据实际经济情况灵活处置，特别是在实施机制要更加灵活。预计接下来货币政策放松恐怕是必然选项，而最关键的不是央行接下来要怎么做，而是一定要让市场相信其会这么做。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
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