意见领袖丨卢骏（法国里昂商学院金融学副教授）
摘要：
■ 第一是以往在较发达国家的市场上，常用的经典信用分析手段，在中国债券市场上是失效的。卢骏表示，熟悉信用债市场的人都知道，在中国实际上所有债几乎都是2A级、3A级，这个评级无法反映发债主体的质量。
■ 第二是逃废债的界定会比较模糊。因为逃废债实际上是一个法律名词，但由于我们的信用债市场上信用主体本身比较难以界定，所以逃废债主体的界定也相当模糊，一旦信用债出现违约，这给如何追究责任带来了盲点。
■ 还有最后的一个比较大的问题是，当国企出现违约的时候，往往会发生债主无法进行清算的问题。债券的投资者实际上拥有优先追诉权，理论上来说应该能对企业所存余的资产进行最高级别的追诉。但目前的情况下，债券投资人实际上根本无法做到这一点。
以下为卢骏演讲全文
今天非常高兴能够有这个机会，能够在这里跟大家一起分享信用债市场的问题。
关心新闻的观众朋友们都知道2020年的11月，中国的信用债市场出现了一次冲击，包括清华紫光、河南永煤、辽宁华晨等企业规模较大的地方性国企，集中性的出现了违约的事件。这次事件对信用债市场冲击较大，许多信用债投资者用“信仰崩塌”来形容这次债市的危机。很多人说这存在逃废债的行为，希望中央能够予以严惩。今天我们不谈逃废债，因为这是由监管机构、法律机构来认定的。就谈谈债务违约，这几个债务违约为什么会对信用债市场造成如此大的冲击呢？
我们国家的信用债市场自从2003年的超日债违约事件发生以后，已经开始逐步打破刚性兑付的预期，实际上在去年也已经出现过一拨比较大的民营企业的违约潮，为什么当时没有造成这么大的冲击，反而在今年出现了危机？这次主要因为信用债市场发生违约的主体是大型地方性国企，以往的违约主要是一些民企，所以这次比较大规模的国企出现违约，就让信用债投资者产生比较大的恐慌。
从我们国家信用债市场的发展历程来看，它的历史相当短，也就是从本世纪开始。刚开始我们的债市发展比较粗放，没有什么特别的规章制度，也没有什么特别的评级机构进行评级。但因为当时中国刚加入WTO，出现了经济腾飞的状况，虽然早期发债质量良莠不齐，但随着经济的发展债务总是能够还上。
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真正的问题出现在2008年的金融危机之后，为了应对金融危机，中国以及世界上许多国家都出台了大规模的刺激计划，这直接刺激了我国金融市场在各个方面的发展，包括信用债市场也是在这之后有了规模上的腾飞。大量的地方政府城投债应运而生，地方国企、民企都纷纷在信用债的市场上进行直接融资，我国的评级机构也有了很大发展。
但实际上我们国家的信用债市场，跟许多发达国家的市场不太一样，因为它诞生之初的目的，很大程度上是为为地方政府、地方国企疏围解困所用。所以可以看到，我国的信用债市场上，许多发债的主体实际处于资不抵债的状况。许多发债项目在发债之初，就已经知道这个债务永远都还不上，需要不停的通过债务展期来进行以新换旧的债务维续。
但是这些发债主体很多是地方上的就业大户，还有为地方纳税的需要，所以这些企业必须延续下去，迫不得已他们只能够在市场上去寻求债务的发行。所以地方政府也以信用背书，直接在债市进行沟通，以刚性兑付的预期作为本质上的背书，从而使这些城投债能够在整个市场上顺利发行。
但是实际上可以看到，这样的市场不是纯粹出于企业质量来进行债务定向，很大程度上是为了地方疏围解困的需要。即使如此，只要经济能够持续发展下去，债务能够持续性的以新换旧，那信用的流动性还是可以维持下去。一直到近期为止，债市虽然流动性比较脆弱，但依赖地方政府的属性，至今为止流动性还是能够得到维持。
但是这样的债市有内在的结构性问题，债市的信用主体是扭曲的。从投资人的角度来说，对这个债务进行投资，信赖的不是发债主体本身，而是跟发债主体相捆绑的地方政府，依赖地方政府的信用来给债券进行背书。
所以这就造成几个比较大的问题。
■ 第一是以往在较发达国家的市场上，常用的经典信用分析手段，在中国市场上是失效的。所以像河南永煤这样违约事件的发生，很多人都说3A级别的地方国企都能债务违约，实际上熟悉信用债市场的人都知道，在中国实际上所有债几乎都是2A级、3A级，这个评级根本不能够反映发债主体的质量。
因此信用债是否能还上，完全依赖于地方政府的信用，但实际上我们缺失的一块就是对地方政府信用的研究，这点在评级机构的报告里面是完全缺失的，事实上也完全不能够展现在评级报告里。
■ 第二个后果就是所谓的逃废债的界定会比较模糊。因为逃废债实际上是一个法律名词，但由于我们的信用债市场上，信用主体本身比较难以界定，所以逃废债主体的界定也相当模糊，一旦信用债出现违约，这给如何追究责任带来了盲点。
■ 还有最后的一个比较大的问题，就是国企出现违约的时候，往往会发生债主无法进行清算的问题。债券的投资者实际上拥有优先追诉权，理论上来说应该能对企业所存余的资产进行最高级别的追诉。但目前的情况下，债券投资人实际上根本无法做到这一点。
这几个后果导致了整个信用债市场有先天性的不足，债券投资者手脚完全被捆住。在一个公开市场上进行这样这种债务违约的操作，实际上严重的损害了债务市场的正常运行，造成非常恶劣的影响。
所以这一次的违约事件集体爆出之后，债权市场感觉到再也没办法正常为风险定价，虽然说以往也很难，但至少还维系着体面，所以目前造成了信用债市场上短期较为重大的危机。一时之间只有卖家，没有买家，使市场冰冻，全市场债权的价格都发生了重大下降。
目前中央发布了一个公告，要求要严惩逃废债的行为。这个公告实际发的非常及时，当信用债市场的信心出现打击之后，政府一定要进行介入，为市场重新注入信心。只有在投资者有信心愿意继续投资的情况下，这个市场才能够得到维系。所以如果不对主观债务违约进行一定的惩戒，那么会助长债务违约的风气。
现在地方国企的信用债违约的事件已经发生了，那么以后该怎么办？
从我跟债市上一些投资人的交流中，我发现他们对债务违约有一定心理准备。因为知道经济的发展总会进入速度相对变缓的时期，也可能受到内外部事件的冲击，不会像早年那样保持长期高速的发展。在经济增速变缓之后，以往的债务问题往往都会得到体现。虽然债券市场的投资人有一定心理准备，但为什么这一次会造成冲击呢？主要还是因为这一次的事件超了预期。
从国家政策的角度来讲，我们可能需要进行一定的考虑，就是信用债市场最终发展的目的是什么？究竟是为了像过往一样，主要为了地方企业、地方政府进行纾危解困，还是希望我们的债务市场能够成为一个正常融资的市场，能够正常的为风险定价。
这两个目的所带来举措不一样，如果是前者，可能需要一定政策上的协调。对于还不上的债务如何进行债务重组，这样的问题需要政策来介入。如果是后者，我们更希望这个市场能够市场化，能让风险定价，真正让市场作为主体起到作用。这需要在法律层面上对信用债进行更好的界定。地方政府能否完全从对地方企业的担保中脱离出来，或者说在评级中是否能够完全不考虑地方政府征信的影响，而单纯对发债主体进行信用的评估。这当中如何让地方政府剥离出来，这也是政策层面需要考虑的问题。这两个不同的目的，所带来的举措是不一样的。
以上就是我想为大家进行分享的东西，关于信用债市场上的一些讨论，感谢大家的观看，谢谢。
本文为作者参与凤凰网财经峰会发表的演讲整理
(本文作者介绍：法国里昂商学院金融学副教授、工商管理博士DBA导师)
责任编辑：张文
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