李扬：超低利率新常态——全球货币百年未有之大变局

　　意见领袖丨李扬（中国社会科学院学部委员 、国家金融与发展实验室理事长）

　　全球利率超低乃至出现负值，已经成为绵延数年且涉及的国家日益增多的金融现象。一种现象长期、反复出现，预示着可能存在某种我们尚不熟悉的规律或趋势。探讨这些规律或趋势，应当成为未来金融研究的重要任务之一。

　　全球的长期超低利率和负利率格局恶化了中国的国际金融环境。目前中国还是唯一的保持正常货币环境的国家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成为套利对象。面对全球超低利率（负利率）趋势，中国在向双循环新格局转型的过程中，货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡而牺牲内部均衡。“超低利率发展标志性事件”记载全球超低利率（负利率）发展动态的标志性事件主要有四。

　　20世纪90年代，全球利率（以美国为例）终于越过1981年的16.39%的高峰，于1992年回落至5%以内，全球进入低利率时期。2007年，美国次贷危机爆发，并迅速蔓延至欧洲，触发当地主权债务危机，随后全球债务危机爆发。为应对愈演愈烈的债务危机，美联储迅即将其官方利率降至0~0.25%，且持续4年。随之，世界主要国家货币当局纷起效仿，全球进入超低利率时期。2012年，丹麦央行为应付持续恶化的经济颓势，首次推出负利率贷款，更是宣布了全球超低利率（负利率）时期的到来，人类社会“从此进入了一片未知领域”。

　　2021年2月至3月，全球疫情开始缓和。然而，日欧美央行却相继发表货币政策声明，继续保持负利率（日本央行和欧洲央行）和零利率（美联储）不变，同时加码了量化宽松的力度，全球超低利率（负利率）的格局仍在持续。利率长期超低甚至为负，异乎寻常。自有金融以来，正利率便构成金融正常运行的基石和持续发展的动力——因有正的利率，金融才得以产生，金融产品和金融服务方能在种类和范围上不断拓展；因有利率为正，银行等金融机构方能存活和发展。显然，利率超低（负利率）对金融运行的传统秩序以及我们一直奉为圭臬的主流金融理论和政策都提出了挑战。

　　“超低利率成因”超低利率（负利率）长期持续，是一系列决定利率的重要因素长期共同作用的结果。我们可以从实体经济发展、金融周期的影响和货币政策范式的调整等三个角度探讨个中原因。实体经济运行体制机制的变化，是利率走低的基本因素。全球利率在上世纪80年代后期摆脱其长期高悬的格局，并于90年代初期回落至5%之内，根因之一在于，期间世界的发展进程发生了翻天覆地的变化——亚洲“四小龙”“四小虎”相继崛起、中国于90年代开启市场化改革进程、苏东集团于90年代前后解体并全面转向市场经济体制等。这些变化深刻改变了世界，其中全球劳动力供求格局的巨变让全世界收获了长达二十年的人口红利。

　　IMF曾在研究中指出，80年代后期以来，由于劳动力变得日益全球化，全球有效劳动力供给在1980~2005年间增加了3倍。从时间分布看，有效供给的增加主要发生在1990年以后；从地区分布看，有效供给的增加约有一半多来自中国等东亚国家，其他则可归诸南亚、前东欧集团国家和非洲、拉美地区国家。分析显示：正是全球人口红利的释放，给这个世界带来了前所未有的“大缓和（Great Moderation）”时期。这个时期经济运行的典型特征就是“三高两低”：高储蓄、高投资、高增长、低通胀和低利率同时并存。然而，“大缓和”只是故事的上半段。2001年美国互联网泡沫的破灭，以及接踵而来的美国次贷危机、欧洲主权债危机等，则开启了整个故事的下半段。这个目前仍在持续的过程，连同此前长达20余年的“大缓和”时期，共同构成了“百年不遇之大变局”的丰富内容。

　　20世纪90年代便已形成的全球总储蓄长期超过总投资的格局，在新世纪中仍在持续，并决定了自然利率长期向下的趋势。只不过，上世纪的人口红利，此时已悄然转变为“人口负债”。其中，中国人口结构的加速恶化，成为主要贡献因素。进入“人口负债”阶段后，经济通常会在两个方向上失去增长势头：生产力下降和社会负担加重。“人口负债”下，工资率上升、潜在生产率下降、老龄化恶化并带来社会支出提升、资本积累减少，“三高两低”中的“三高”渐次失去，仅余“两低”还在顽强地表现自己。换言之，表现在货币金融领域中的长期超低利率现象，实则只是实体经济长期衰退的金融表征。

　　在诸多导致自然利率趋降的实体经济因素中，人口结构恶化和技术进步趋缓是主因。在全球老龄化的背景下，全球劳动人口增长率、安全资产收益率在过去30~50年中均处于下行趋势，直接引致了全球自然利率下行。而由于近几十年来全球尚未出现“颠覆性”科技进步，全球全要素生产率（TFP）的增长率亦趋于缓慢下降。数据显示，自21世纪初互联网泡沫破灭以来，全球技术进步的速度已落在20世纪40年代至70年代期间的平均水平之下。

　　金融周期的影响。对于经济活动日益以金融活动为中心，以金融关系为纽带，以金融政策为协调工具，从而把金融作为一种重要的经济资源来推动经济发展的这一过程与趋势，我们将其称为经济的“金融化”。20世纪末以来，西方发达国家出现了实体经济不断被“金融化”的现象，从而使得金融周期逐渐成为主宰经济运行的主要动力。从源头上说，金融工程的出现以及相应的资产证券化的广泛推行，完美地解决了实体经济运行中经常出现的期限错配问题，引导了经济的“金融化”进程。这一革命性进展最早大规模出现在住宅金融领域。抵押贷款证券化显著提升了住房市场的流动性，而其原理也在大范围复制和推广，催生了各式各样的资产证券化。正是这些证券化产品，构成发达经济体影子银行体系的主体，其规模如今已达到货币当局不可忽视的程度。经济“金融化”不断提高的事实，还可以从各个金融领域的发展及其同实体经济的关系变化中观察到。

　　例如，经济的证券化率（各类证券总市值/GDP）上升、金融相关比率（金融资产总量/GDP、M2/GDP等）不断提高，证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升，贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率不断下降（上世纪末已达1：45）等，都是经济“金融化”的适例。毫无疑问，经济“金融化”程度不断提高，正逐步改变着人们之间的经济关系，使得债权/债务关系、委托/代理关系、风险/保险关系等金融关系，逐渐在经济社会中占据了主导地位，并深刻地改变着我们的经济运行。

　　“金融化”对货币政策的影响，主要体现在它使得货币政策向实体经济传导的渠道发生了变化，主要表现为：传统上，货币政策主要通过影响商品与劳务的价格（物价）和实体经济的资金成本（利率）发挥作用；经济“金融化”情况下，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本等实体经济因素的影响时，金融产品等“虚拟”产品的价格便已发生即时和剧烈的变化，并通过改变经济主体的资产负债表的平衡关系，改变经济主体的行为方式。鉴于此，货币政策不得不越来越关注金融资产的价格变动，不得不越来越多地将政策重点置于压低利率方面。货币政策操作范式。基于货币政策操作的分析，能进一步解释超低利率背后的人为因素。这方面的进展，与金融界持之以恒地对20世纪30年代“大萧条”展开研究密切相关。

　　至今，学术界和政策界已经在很多方面达成了对大萧条原因的解释。其中，大萧条的深刻教训是，在全社会都急切需要流动性的最紧急状况下，中央银行却囿于“真实交易”原则且将减少金融风险作为最优先事项，未能及时向金融体系注入流动性救助商业银行和企业，致使危机愈演愈烈，终至演变成几乎使资本主义制度灭亡的大萧条。这种认识，深刻地改变了央行调控的逻辑和行为方式，并因一批精研“大萧条”的专家（如本·伯南克等）入主央行而从根本上改变了其行为方式。

　　2008年国际金融危机中，发达国家货币当局毫不犹豫相继推出超低利率和量化宽松等新型货币政策工具。2020年以来，为应对新冠疫情影响，他们更将应对危机的政策推向极致，一方面允诺向经济主体直接提供支票，增加各类经济主体的资金可得性；另一方面，索性直接实行负利率政策，进一步降低经济主体获取资金的成本。总之，鉴于以上三大因素均继续存在并发挥作用，全球超低利率乃至负利率将在大概率上成为金融运行的长期现象。

　　“超低利率影响”长期超低利率对经济社会的影响比较复杂，可以从经济主体、市场和宏观调控当局等九个层面加以分析。企业。企业是超低利率的受益者，因为其贷款可得性和融资成本都将得到改善，企业获得循环贷款、贷款展期的机会也会增加。但在支持实体企业的政策导向下，商业银行很可能错配资金，为高风险、盈利能力很差的“僵尸企业”提供“常青贷款”。日本和欧洲地区的14个发达经济体在推行负利率政策之后都出现了“僵尸企业”数量增加的现象，我国原已存在大量亏损企业和“僵尸企业”，也都在低利率的政策环境中得以存活。居民。在收入不增加的条件下，超低利率会使居民减少消费，同时减少投资性储蓄，但可能增加预防性储蓄；在投资一端，居民更倾向于寻求高收益、高风险投资，如私募基金等，同时，也倾向于追求更为个性化的金融资产。值得忧虑的是，在正常情况下，居民收入的相对下降本应导致储蓄率下降，而目前的情况是，居民储蓄率不降反升，这样一种格局，将导致货币当局的救助政策效力递减（居民获得补助后“不花钱”）。这是反危机政策最不乐见的结果。商业银行。超低利率对商业银行的净利差有再分配效应，以利息收入为主要盈利来源的商业银行受负面影响较大；而主要依靠提供服务等非利息收入的银行则受损较小，相反，因其提供服务的资金成本下降，反而可能获利。

　　我们的初步研究显示，在欧美日等发达经济体，商业银行受超低利率（负利率）的影响较小，主要原因就在于，这些国家的商业银行早就完成了银行从“产品推销者”向“服务提供商”的转变，而且大多采取混业经营模式，它们的盈利主要得自服务收费和市场交易，息差收入占比较低。非银行金融机构。非银行金融机构是超低利率（负利率）的受益者，因为它们原本就较少依赖息差收入，主要依靠向非金融部门提供各类服务和参加证券市场各类交易赚取收入。

　　本世纪以来，欧美日等国的非银行金融机构均有较大发展，而且，随着影子银行的迅速发展，商业银行与非银行金融机构的界限进一步模糊了。政府（财政）。短期内，超低利率或将诱发政府债务过度扩张，造成潜在新的财政风险；长期来看，市场投资将共同推高主权债务的风险溢价，反而约束了政府债务的过度扩张。值得注意的是，超低利率长期持续，可能会从根本上改变政府债务扩张的逻辑。理论上，如果可以不断借新还旧，本金并不构成政府债务政策的限制，而是利息偿还将成为债务的限制。只要国债付息占GDP比重和占政府支出比重不呈上升之势，则政府的债务融资几乎可以无限制地持续下去。这种情况事实上已经发生了。

　　资料显示，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但自1990年代以来，全球历史性的低利率，使得国债利息占GDP的比例大体保持稳定。因此，虽然美国债务占GDP的比重自1990年以来一直逐步走高，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创至少30年来的新低。由此可以看到，超低利率与财政赤字之间已经形成高度内洽的关联。这种状况如果持续，财政政策和货币政策将高度一体化。

　　央行。负利率政策弱化了货币政策传导效果，使得央行越来越需要把各类资产市场的动态纳入视野，其货币政策逻辑将经历根本性变化。同时，负利率的施行也使央行的独立性受到削弱，央行资产负债表风险暴露增加。从体制上说，中央银行需要在降低政府债务负担与未来通货膨胀之间，在支持政府债务融资和保持央行独立性之间，困难地寻求平衡。更重要的是，由于超低利率、政府债务、债务货币化等越来越深地契合在一起，两大政策体系的协调配合可能进入新的格局。

　　固定收益市场。固定收益产品的收益率随超低利率出现而下降，其投资吸引力下降，这对此类市场的发展不利。同时，以固定收益产品（如政府债券等）为主要投资对象的非银行金融机构（如人寿保险公司、养老金、货币市场基金等）的盈利也会受到负面影响。他们会逐步减持固定收益产品，寻求其他风险更高的资产增值之道，使得自身行为变得更具冒险性。资本市场。股票市场因能获得源源不断的低成本资金，其价格便有了上涨动力。但是，超低利率也意味着经济下行趋势延续，上市公司的盈利状况趋于恶化，故而股市泡沫可能上升。

　　金融稳定。超低利率不利于金融稳定，具体表现在：金融中介体系更具冒险性；非金融企业的杠杆率会继续攀升；长期负利率会使央行货币政策环境发生变化，可能在不知不觉中使其政策导向从逆周期的初心转变为顺周期的结果，从而加剧金融不稳定。“对中国的影响及对策建议”大致上，超低利率（负利率）对中国的影响，可以沿着如下三个方向展开分析。其一，全球的长期超低利率和负利率格局恶化了中国的国际环境，特别是国际金融环境。这将通过多重渠道对中国产生负面影响。其二，目前中国还是唯一的保持正常货币环境的国家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成为套利对象。息差导致人民币汇率坚挺，引致资本内流，其利在于可以活跃中国资本市场，助力人民币国际化，其弊在于可能引致国内金融波动，这将考验我们的管理能力。其三，中国目前固然仍保持着较高的利率水平，但由于经济增长下行趋势依旧，加上疫情长期化，未来一个中期内，利率下行的压力比上行的压力要大一些。果若如此，主要靠吃息差存活的中国商业银行就会受到极大的冲击，中国的金融结构将因此面临极为巨大的调整压力。

　　面对全球超低利率（负利率）趋势，中国必须高度警惕，全面布局。其中，如下五者最为重要：

　　一是在向双循环新格局转型的过程中，货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡而牺牲内部均衡。同时，在全球经济仍在下行时期，应着眼中国经济中长期发展，合理使用降息空间，更多使用结构性政策工具。

　　二是应当有效监测跨境资本流动，谨慎、有掌控、有次序地向外国资本开放金融市场。宜运用延长申购期限、适当控制中标率等经济手段，有效调控外资进入中国债务市场的速度、规模、节奏和领域，维护国内金融安全。

　　三是继续深化供给侧结构性改革，重点关注国内人口增长率、资本/劳动比、全要素生产率等影响利率的核心因素的实体经济因素的变化。通过加速创新、延迟退休、鼓励生育等政策，减缓劳动人口增长率下降的速度；要改善企业之间的资本错配状况、加快创新技术的应用等以提高全要素生产率等，从根本上扭转或缓释自然利率低迷的倾向。

　　四是加速国内金融改革。一要推动商业银行改革，重点方向是加速商业银行向服务业转型、在盈利模式上减少对息差的过度依赖，同时稳步推动商业银行向混业经营模式转型。二要推动养老金机构改革，考虑在个人账户中引入可变利率、可变负债、可变年金等。三要大力发展保险业。四要鼓励各类非银行金融机构发展，同时，尽快将非银行金融中介的活动纳入金融综合统计和宏观调控视野，以更为准确地识别中国的金融周期及其对利率的扰动，提高利率调控效率。五是深化“三率”（人民币汇率、利率、国债收益率）市场化改革。

　　汇率决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势，关乎新发展格局的形成和发展；利率的水平及结构，决定了资金在国内哪些地区、部门、产业中被使用的优先顺序，关乎国内金融资源配置效率；国债收益率曲线涉及所有金融产品的定价问题，构成全部金融产品的定价基础。

　　20余年来，我国在“三率”市场化改革方面已取得较大进展，但关键步伐似乎尚待迈出。我们认为，积极探寻货币政策与财政政策协调配合机制，在央行和财政部精诚合作的基础上推动“三率”改革，或许是今后的改革方向。

　　本文原发于中国经济50人论坛

　　(本文作者介绍：国家金融与发展实验室理事长，中国社科院原副院长。)