阮超：2021年一季度A股上市公司股权转让市场总结——继续活跃，继续分化

2021年04月02日09:06 作者:阮超

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家阮超

　　2021年一季度，上市公司控制权变动市场延续了2020年的火热态势，我们延续之前的判断——上市公司作为并购标的将取代上市公司并购非上市公司成为A股市场并购重组的主流交易模式。一季度共计有47家上市公司公告控制权变动事项，同比增长11.9%。

　　整体来看，一季度上市公司控制权交易市场呈现以下四大趋势：

　　1、壳交易数量及壳估值水平继续下降，优质产业公司愈发成为控制权交易的主流；

　　2、以国资买家为代表的、偶发性的以获取上市公司平台为目的的交易类型继续下降；

　　3、珠海国资走出了一条通过并购上市公司布局产业链的“并购式招商”预计将成为未来国资并购上市公司的主要模式；

　　4、“A收A”交易频现，未来将逐渐成为并购重组市场常态。

　　控制权变动市场概况——继续活跃

　　以权益变动报告口径统计，2021年一季度共有47家上市公司公告控制权变动事项，相比去年同期的42家增长11.9%。

　　从公告控制权变动的上市公司的注册地来看，江苏省上市公司公告了8起控制权变动，居全国第一位。之后依次是广东省（6起）、浙江省（6起）、四川省（4起）及山东省（4起）。五省市公告控制权变动的上市公司家数分别占本省上市公司总数的1.60%、0.86%、1.11%、2.87%及1.73%。

　　从公告控制权变动的上市公司所属上市板块来看，28家控制权变动公司属于主板上市公司，19家属于创业板上市公司，科创板暂未涉及控制权变动。

　　从控制权变动交易金额所属区间来看，2021年一季度披露了交易具体条款的32起控制权转让交易中，交易金额在5亿以下的有13家，5亿-15亿的有11家，15亿-30亿的有7家，30亿以上的有1家，中位交易金额为6.75亿元。交易金额分布情况整体与2020年一致。

　　2021年一季度公告的上市公司控制权变动中，剔除交易完成后无实际控制人的情况外，变更完成后实际控制人持股比例在10%以下的有9家，10%-30%的有28家，30%以上的2家。其中，新实控人持股比例不足10%的9家都通过表决权安排来稳定控制权。持股比例超过30%的2家中，1家属于原实控人数量变动导致的控制权变动，持股比例不变；另一家是继承导致的控制权变化。

　　控制权变动方案——存量股转让配套定增或表决权委托

　　当存量股转让无法让收购方取得理想的持股比例，且上市公司本身也有资金需求时，存量股转+定增是比较受欢迎的方案。2021年一季度47家上市公司公告的控制权变动中，有7家同时包含定增方案。

　　表决权委托或放弃因操作简单，也在控制权变动交易中时常用到。47家上市公司公告的控制权变动方案中，有20家包含表决权委托或者放弃的条款。但需要注意的是，因表决权委托或者放弃的效力及可撤销性在司法实践中有争议，并不适合作为长期安排，更应该作为一个临时性的过渡安排。感兴趣的读者可以阅读我们之前的文章《原大股东撤回表决权委托致欣龙控股控制权存疑|表决权委托在上市公司控制权转让方案中的滥用与风险》。

　　控制权变动买方市场分析——珠海国资的并购式招商

　　2021年一季度控制权变动后实控人为国资的共12起，占全市场控制权变动总数约25.53%；控制权变动后实控人为自然人的共27起，占全市场总计约57.47%，控制权变动后无实控人的8起，占全市场总计约17.02%。

　　与2020年相比，国资的活跃度显著下降，原因可能是越来越多的国资意识到单纯并购壳公司意义不大，而转向并购有产业价值的上市公司，此类交易对并购标的的要求以及谈判难度均高于并购壳公司，国资出手会相对谨慎。

　　国资并购的12家上市公司中，可定义为壳公司的有3家，占比25%。

　　从所属地区来看，12起国资作为收购方参与的控制权变动中，除1起变动后实控人为事业单位外，广东国资作为变更后实控人参与4起控制权变动交易，山东国资参与3起交易，浙江、甘肃、山西、湖南国资各参与1起交易。

　　越来越多的国资转向并购有产业价值的上市公司，珠海国资在这条路上走得最远，沿着产业链连续出手，意图通过并购为珠海引入完整的产业链。

　　2021年一季度珠海国资通过华实控股和珠海港股份参与秀强股份、光库科技、华灿光电三家上市公司的收购。自2019年底从格力电器“混改”套现400亿后，珠海国资频频出手，收购多家集成电路、生物医药、新材料、新能源等行业的上市公司，并配套投资或设立相应产业内的非上市公司，在重点行业铺开布局，打造产业集群。以光伏行业为例，珠海国资在A股市场已收购或筹划收购光伏玻璃企业秀强股份、光伏设备企业振华股份（终止）、光伏电站企业天能重工，曾与IDG组局参与中环集团混改失手后转而引进广东高景太阳能公司并落地170亿元的大尺寸硅片及硅棒项目。

　　2019年末至今珠海国资收购或正在收购中的上市公司如下：

　　此外，控制权交易市场”A收A”模式也将逐渐成为常态。2021年一季度公告的47起控制权变动交易中，属于“A收A”模式的有4起，分别是豫园股份收购ST舍得、南钢股份收购万盛股份、美的集团收购万东医疗、珠海港股份收购秀强股份。随着分拆上市政策的落地，A股上市公司控股、参股另一家A股上市公司的制度要求逐渐明朗，这为A股控制权交易市场带来了庞大的买家群体，而再融资政策的松绑进一步为这个庞大的买家群体提供了充足的弹药。

　　带产业公司与壳公司交易热度分化更显著

　　我们简单以上市公司2020年净利润（或2020年前三季度利润*4/3）低于3，000万且2020年营业收入（或2020年前三季度营业收入*4/3）低于10亿元作为壳公司的划分标准。47家上市公司中，有30家属于带产业上市公司，剩余17家属于壳公司。2021年一季度带产业上市公司控制权变动占全部控制权变动比重为63.83%，高于2020年一季度的57.14%。

　　从平均交易金额来看，2021年一季度带产业上市公司平均交易金额为12.26亿元，壳公司平均交易金额4亿元，二者交易金额差异较去年有所扩大。

　　壳公司方面，剔除仅作表决权安排、一致行动安排和继承等导致的控制权变动外，仅考虑存量股交易，17家壳公司中，真正进行交易的公司只有8家，其中包含2家破产重整公司，剩余6家公司都属于业绩持续下滑甚至面临亏损的企业。

　　如上表所见，6家壳公司中创业板和主板公司各占一半，主板公司的平均交易市值21.10亿，中位数交易市值21.98亿；创业板公司的平均交易市值38.5亿，中位数交易市值32亿。在壳价值下跌、创业板放开借壳等因素的影响下，以往主板壳公司价格高于创业板壳公司的情况并不明显，壳公司的价格更多取决于公司本身的情况。

　　带产业公司方面，剔除单纯的表决权安排或继承等非交易事项外，仅考虑存量股交易，交易市值在40亿以下的公司平均溢价率为-7.7%，中位溢价率为-5.6%，40亿以上的公司平均溢价率为18.72%，中位溢价率为10.02%。可以看出，交易市值在40亿以上的优质产业公司更能获得控股权溢价，而交易市值在40亿以下产业质地一般的公司更偏向于作为壳公司估值，通常溢价不高甚至面临折价交易。

　　从带产业上市公司的行业分布情况来看，分布数量靠前的为电气设备（4家）、计算机（3家）、机械设备（3家）、传媒（3家）等行业。

　　非控制权变更的5%以上股权变动市场概况

　　不涉及上市公司控制权的存量股转让市场在今年一季度也非常活跃，主要是财务投资人或战略投资人参与交易。2021年一季度统计非控制权变更的5%以上股权变动（不含二级市场举牌）71起，高于去年同期。

　　从5%以上股权变动交易金额所属区间来看，2021年一季度发生了股权交易的66起5%以上股权变动交易中，交易金额在1亿以下的有9家，1亿-5亿的有44家，5亿-10亿的有8家，10亿以上的有5家，中位交易金额为2.37亿元。由于交易成本低且操作简单，自然人参与的比例相对也更高。

　　从股权交易比例来看，上述66起股权交易变动中，交易股比在10%以下的有56家，10%以上的有10家，其中1家系先前已通过表决权委托变更实控人，因此尽管该次交易股权比例较高但未导致控制权变更。

　　2021年一季度非控制权变更的5%以上股权变动受让方为国资的共16起，占全市场控制权变动总数约22.54%；受让方为民营企业、自然人或资管、信托产品的共52起，占全市场总计约73.24%，不涉及具体受让方的3起，占全市场总计约4.23%。比较来看，国资参与上市公司收购时更倾向于获得控制权而非单纯财务投资。