意见领袖丨中银研究
美国国债是基础性资产，与财政货币政策、经济金融形势紧密相连。美国国债收益率是基础性利率，是金融资产定价之锚。近期，美国国债收益率快速抬升，收益率曲线趋于陡峭化，国债市场波动加剧，将对美国，乃至全球经济金融发展产生重大影响，值得高度关注。
一、经济复苏势头良好，美债收益率快速上行
美国长端国债收益率自2020年末持续抬升，步入2021年呈现加速上涨趋势。截至2021年3月22日，10年期美国国债收益率上行至1.63%，较2020年末提高70个基点，创一年来最高水平。同时，美国国债收益率曲线更加陡峭化，10年期与2年期国债收益率利差由80个基点扩大至148个基点，为2015年末以来最高水平。
近期，美国长端国债收益率快速上行，是多方面因素共同作用的结果。
第一，美国经济复苏前景改善。2021年以来，美国疫情形势有所好转，新增确诊病例与新增死亡人数持续回落，疫苗研发与接种进程推进，疫情有望得到实质性控制。新一轮财政救助政策呼之欲出，美国经济复苏前景趋于乐观。2021年1月，美国零售销售环比增长5.3%，创2020年6月以来新高；制造业产出指数连续9个月保持环比正增长，制造业和非制造业PMI达58.7，进一步强化市场对于美国经济复苏的信心。美国经济基本面预期改善，致使资金实际回报率与期限溢价上升，推动美国10年期国债收益率上行。历史经验显示，2000年以来，美国经济复苏预期带动美国国债收益率抬升约70-120个基点。
第二，美国通胀上行担忧加剧。通胀水平直接影响国债名义收益率。2021年2月美国CPI同比增长1.7%，ISM制造业物价指数达86，创2008年7月以来最高水平。2021年3月美国密歇根大学消费者信心指数为84.9，创一年来新高。2021年，美国经济复苏形势改善，叠加历史规模的货币投放与财政刺激，将显著加剧美国通胀水平上行预期。与此同时，国际原油价格回升，与美国北极寒潮偶发事件共振，直接带动美国通胀指标短期内抬升。预计2021年美国通胀指标将突破2%目标水平，进而推动美国10年期国债收益率上行。
第三，美联储货币政策提前转向预期升温。美国经济复苏与通胀上行预期，致使市场判断美联储将提前调整货币政策，即使仍将保持近零利率不变，但可能提前缩减QE。2020年12月美联储FOMC会议纪要首次提及缩减QE，市场担忧2013年“缩减恐慌”或将再现，进而切换投资风格，调整投资策略，10年期国债需求减少，空头头寸增加。尽管近期美联储多次重申没有紧缩计划，但市场忧虑并未缓和，美国国债收益率依然呈现上行态势。特别是2021年3月26日，美联储主席鲍威尔表示，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买，此番鹰派表态进一步加剧了市场忧虑与波动。
第四，SLR豁免政策到期加剧美债空头压力。美联储补充杠杆率（SLR）豁免政策至2021年3月末到期，并且不再续延。在此背景下，美国大型银行减持国债，将从需求端带动国债购买规模整体下降，进一步加剧国债价格下跌与收益率上行压力。同时，美国大型银行是中长端国债的重要购买方和做市商。从期限结构来看，SLR政策不延期，对中长端国债的压力更大，将进一步加剧收益率曲线陡峭化态势。
二、多重因素叠加，美债收益率仍存在上行空间
未来一段时期，美国解除封锁与经济反弹的前景将愈加明朗，财政支出与政府债务仍将大规模扩张，国债收益率上行由通胀驱动转向复苏驱动。多重因素叠加下，美国国债收益率仍存在上行空间。
从供需两端来看，美国国债供过于求的局面可能持续。疫情暴发以来，美国财政政策思路发生重大调整，抛弃了周期性预算平衡的传统方针，开始更为激进的财政扩张，1.9万亿美元刺激计划落地，3万亿美元基建计划正在酝酿之中。加税可以部分抵消支出扩张，但仍需要大规模举债予以维持。2021财年，美国财政赤字将达2.3万亿美元，在供给端进一步加大国债发行压力。但是，在需求端，美国大型银行以及外国投资者的美债需求却趋于下降。过去半个月，5年期、7年期、30年期美国国债拍卖倍数分别降至2.02、1.86和1.86，处于历史低位。
从收益率角度来看，美国国债收益率趋于上行。随着疫情形势好转，美国大规模财政刺激与TGA缩减 ，美国经济可能超预期复苏。根据彭博经济学家最新调查数据，2021年美国GDP增速或将达5.5%，实际回报率改善将带动美债收益率上行。同时，美国10年期国债收益率与TIPS国债收益率已持续处于2%上方。2021年3月26日，美国10年期TIPS损益平衡通胀率上行逾5个基点，刷新2013年4月以来高位至2.37%。美国短期通胀超预期上行的风险依然存在，这将助推期限溢价与名义收益率上行。
从货币政策来看，美联储在困境中艰难平衡。一方面，美联储较容忍美债收益率上行，实现变相加息，在支撑经济增长的基础上促使金融体系调整与稳定。另一方面，如果美债收益率上行超过风险阈值，美联储或将启用扭曲操作等工具。预计美国10年期国债收益率将上行至1.75%，在微观交易结构变化的作用下短期内存在踩踏、突破2%的可能性。未来一段时期，全球疫情防控、经济复苏以及政策刺激步入关键时期，主要国家经济增速与通胀指标均将迎来高点，二者互动角力，牵引利差与预期变化。美联储货币政策在困境中艰难平衡，国际金融市场将在经济复苏与通胀上行之间博弈。
三、美债收益率创新高，推升经济金融风险
美国长端国债收益率创一年来新高，将对美国以及全球经济金融运行产生较大影响。
第一，融资环境恶化，危害实体经济复苏进程。美国长端国债收益率抬升，将带动各期限利率水平提高，致使金融条件收紧，融资环境恶化。中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大，进而抑制投资与经济增长；财政赤字融资将面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘；新兴经济体融资能力遭到削弱，危害债务可持续性与国际收支平衡，进一步加剧全球经济复苏进程的“大分化”局面。
第二，基础利率抬升，加剧金融市场震荡。国债利率是基础性利率，对金融市场，特别是股票市场具有重要影响。经历2020年3月暴跌后，在超低利率与无限流动性支撑下，美股表现与实体经济相背离，快速反弹至历史纪录高位，泡沫化风险上升。在此背景下，长端国债收益率短期内快速攀升，将引发美股大幅度调整。一方面，股价折现率上升，致使股票价值重估与价格下跌。回顾2013年5月20日至6月24日，美国10年期国债收益率从1.97%快速攀升至2.57%，标普500指数随之下挫5.6%。考虑到当前美股处于历史高位，被动投资、抱团投资现象严重，股价下跌幅度将更大，可能再度面临踩踏抛售风险。另一方面，长短端利差走扩，将促使股票板块表现分化，高成长高估值的科技板块面临更严重的沽空压力。此外，美国债收益率抬升，美国股市调整，也将引发全球风险资产价格随之波动。
第三，国际资本流动格局可能再度逆转。长端国债收益率上升，将使得国际资金从新兴市场大规模回流美国。2020年5月以来，在风险情绪与逐利动机下，国际资金加速流向新兴市场。这一局面将伴随美国利率水平回升而逆转，新兴市场货币将出现一定程度贬值，资产短期内遭到抛售。2013年“缩减恐慌”时期，新兴市场6月证券组合资金净流出规模达246亿美元。可以预见，在全球流动性空前充裕背景下，本轮跨境资本流出规模可能更大。近期，部分新兴市场国家已提前做出政策反应。截至2021年3月26日，巴西、土耳其和俄罗斯三国央行已先后宣布加息，应对通胀高企、美债收益率上行以及金融市场波动压力。
第四，警惕2013年“缩减恐慌”风险再现。回顾2013年，美联储前主席伯南克在5月22日讲话中提到可能会放缓资产购买步伐，10年期国债收益率一个月内迅速抬升54个基点，市场情绪恐慌，金融市场剧烈震荡。当前形势与2013年缩减恐慌存在一定的相似之处，经济超预期复苏可能促使货币政策提前转向预期升温。在2023年第一季度加息的市场共识下，2021年末或2022年初美联储开始缩减QE的可能性上升。相较于2013年，当前美联储QE规模更大，美国国债收益率上升更快，美股等资产估值更高，全球流动性更加“充裕”，国际资本流动更敏感。随着美联储缩减操作预期逐步上升，金融市场可能发生更大的调整与波动。
四、提高金融体系韧性，谨防美国金融风险外溢
短期而言，中国金融市场并未受到来自美债市场的直接冲击，保持了较高程度的独立走势，但如果美债收益率未来延续上涨态势，或者波动幅度进一步上升，将对中国造成较大溢出效应，提高我国金融市场整体风险。
中美国债利差尚处于合理安全区间。一方面，从历史走势看，中国国债收益率并不完全跟随美国国债收益率走势（图3）。如2018年，由于中美两国经济基本面持续背离，出现了美债收益率持续上行而中债收益率震荡下行的局面。同时，除去2020年新冠肺炎疫情危机期间异常波动，中美10年期国债利差通常在100-150个基点区间波动，超出范围后短期内会快速收敛回到此区间。经过次轮美债大幅上行之后，截至2021年3月22日，中美10年期国债利差仍在156个基点，处于合理安全区间。
另一方面，虽然中债收益率已早于美国上涨，但美债涨幅已经跟上。2020年5月，中国经济率先走出新冠肺炎疫情危机的阴霾，实现复工复产与经济正增长，中国货币政策恢复正常化，国债收益率较美国更早进入上行周期，自2020年5月初探底以来，中国10年期国债收益率上行约68个基点。然而，此轮美债收益率从底部上涨幅度已超过110个基点，大幅反超中债涨幅。美债收益率未来进一步上行将对中债造成较大压力。
美债收益率上行对人民币汇率影响相对有限。美债收益率上行，中美利差由2020年的250个基点附近区间回落至150个基点区间，理论上将对人民币资产将形成冲击，助推美元兑人民币升值。然而，截至2021年3月22日，美元并未跟随美债收益率走强，美元指数2021年年内累计涨幅仅为2.05%，美元兑人民币反而贬值0.29%。这意味着短期内，相对较大的中美利差对人民币汇率有一定支撑力度。在该利差下，市场没有发生抛售人民币资产同时回补美元资产的迹象。考虑到美债收益率未来可能在波动中进一步上行，人民币汇率将面临阶段性波动率增加或贬值风险。但需要特别指出的是，美元指数尚未走出下行通道。欧美货币掉期利差波动盘整，显示出近期美元指数回升并非趋势性的。未来一段时期，美元指数上行动能有限，或将回吐涨势、宽幅震荡。
中国需进一步提升金融体系韧性，谨防美国经济的溢出效应。美债收益率持续走高，中美国债利差逐渐脱离“舒适区”，联动效应将逐渐增强，中国金融市场将不可避免地受到美国经济溢出效应的影响。因此，需要更加密切关注美债市场波动，防范其对我国金融市场的扰动。
第一，加强对美国国债收益率和美联储货币政策变化的监测。提前研判美联储货币政策取向及对美债收益率、市场流动性、跨境资本流动等因素影响，统筹金融系统和市场主体开展压力测试，及时制定和完善应对潜在外部风险的预案。同时，加强对新兴市场国家进入加息周期影响和风险的研判，维持货币政策处于合理区间和利率水平稳定。
第二，加强宏观审慎管理，维护金融市场稳定。我国应进一步完善宏观审慎政策框架，不断丰富宏观审慎政策工具箱，并制定工具启用、校准和退出机制。完善系统性风险监测评估体系，在股票市场、债券市场、房地产市场以及跨境资本流动等重点领域进行监测。加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合，充分发挥政策合力。
第三，防范金融机构流动性风险，提升经营稳定性。我国应进一步完善跨国金融基础设施建设，掌握好利率基准线，防范外资对中国债券市场的扰动风险。同时，加强金融机构流动性风险防范，降低金融机构期限和币种错配程度。完善金融机构公司治理机制，强化风险内控及信息披露机制。针对系统重要性金融机构实施审慎的监管要求，防止传染性、交叉性风险。
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：谭兆彤
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