程实：财政政策“不急转弯”的三重内涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、王宇哲、高欣弘 

　　3月11日，李克强总理在答中外记者问中提到“今年财政政策‘不急转弯’，保持连续性和可持续性”，是对今年财政施策方向与力度的重要总结。从今年的财政预算草案和去年财政实际支出的细节处观察，我们认为，“不急转弯”意在凸显三重内涵。

　　第一，力度不小。经计算，2021年的广义预算赤字率达到7.9%，低于2020年的10.6%，但高于疫情之前的年份，其中新增专项债发行限额仍占GDP总量的3.3%，保持了财政刺激力度的连续性。

　　第二，空间不窄。实际支出视角下2020年的广义赤字率为8.4%，显著低于预算制定的10.6%，地方财政留下超过4000亿元的结转结余，为财政政策的可持续性保留了充足弹药。

　　第三，有的放矢。财政政策的“转弯”，则主要体现在后疫情时代侧重点由数量向实效的转变，在充分发挥逆周期调节作用的基础上，开发专项债融资效率的潜能。

　　财政刺激力度不小

　　从预算视角下的总量看，2021年一般公共预算赤字为35700亿元，赤字率为3.2%，低于2020年的3.6%。然而，由于可以通过从其他账本调入和利用结转结余来确保赤字率控制在一般公共预算口径内，以此作为衡量财政实际发力的标准并不精确。近年来，地方政府专项债发行量跃升，政府性基金盈余、地方财政结转结余等成为填补一般公共预算赤字的重要发力点，导致一般公共预算赤字与实际财政发力程度的偏差持续加大（如图1所示）。

　　为厘清细节，我们可以将赤字率区分为官方公布的一般公共预算赤字率，广义预算赤字率以及IMF（国际货币基金组织）计算赤字率三类。国家账本主要包含一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算四本账，出于实现一般公共预算赤字率、补充社保基金等目的，四本账内部存在一些资金的调度，因而广义预算赤字率需要考虑的是四本账整体的收支缺口。其中，政府性基金预算账目的收支得以平衡，依赖于专项债及特别国债的融资补充。

　　而社会保险基金预算“只进不出”，此前的滚动结转结余并不会在当年用于填补缺口，我们在评估当年财政刺激力度时可以暂不考虑。相应地，如果从融资角度出发，填补广义预算赤字的手段则不仅是发行一般政府债，还有灵活运用专项债及特别国债等融资工具，以及动用外部调入资金及各账本上年的结转结余。

　　相较上述广义预算赤字率，IMF 计算的赤字率（Augmented net lending/GDP）则更为综合全面，不仅包含第四本账社保基金当年的结转结余，还囊括了地方城投平台、特别建设基金、产业引导基金等地方政府隐性融资手段。据IMF估计，2020年赤字率达到18.2%的历史高位，2021年预计收缩至17.2%。但由于城投平台债务发行量等隐形融资手段不纳入财政预算方案，IMF赤字率在追溯往年的整体财政状况较为精准，而广义预算赤字率则更适宜用来评判政府当年的财政刺激力度。

　　经我们计算，2021年的广义预算赤字率达到7.9%，虽然显著低于2020年的10.6%，但也高于2019年疫情前的6.5%。从细分项看，抗疫特别国债的退出展现了避免过度刺激、按需调整政策的导向，而专项债新增发行限额为3.65万亿元，占GDP的3.3%，相比2020年仅下降了1000亿元，保民生、保就业、保市场主体的力度不减。

　　此外，2020年财政存款不断扩张而基建增速低迷，映射出大量资金可能沉淀在地方融资平台而未实际投入运用，今年专项债的实际运用规模或超过去年。因此，财政政策总体保持延续性，刺激力度适当，对处于复苏进程中的经济支撑作用仍旧明显。

　　后续发力空间不窄

　　通过评估2020年实际支出视角下的财政收支情况，我们发现，财政刺激空间并未完全消耗，相反在2020年各级政府带头过紧日子的基调下，地方财政实现超过4000亿元的盈余，为2021年的后续施策保留了充足弹药。

　　经我们计算，2020年实际支出视角下的广义赤字率仅为8.4%，显著低于预算视角下的10.6%。与预算视角下政府性基金收支平衡不同，在实际支出情形下，地方政府性基金中如出现收大于支的情况，将优先调入一般公共预算填补赤字以及成为地方财政的结转结余。在专项债和特别国债的补充下，2020年政府性基金盈余达到23170亿元，不仅能够完全覆盖调入一般公共预算账本的差值部分，还能为地方财政留下4264亿元的盈余。

　　财政部要求，自2017年开始，地方财政按照跨年度预算平衡机制、财政资金统筹使用和盘活存量资金等要求，加大从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的力度，以及进一步加快使用结转结余资金。

　　我们据此估算，到2019年底地方财政结转结余资金的存量已经大幅消化（如图3所示）。而2020年地方财政大约4000亿元的盈余，无论用来补充地方预算稳定调节基金，抑或是沉淀入地方财政结转结余，都将重新释放出2021年的地方财政扩张空间。

　　由量到质有的放矢

　　正如李克强总理在答记者问中指出，“怎样保持力度不减，固然资金规模很重要，但用好钱更重要”，相比2020年疫情特殊场景下财政放量的积极，后疫情时代的财政政策将更注重收获实效。我们曾在报告《基建的及时雨与小阳春》中指出，2019年11月即提前下达高达1万亿元的专项债新增限额，在加强财政政策的逆周期调节作用之余，针对性地补充四季度基建的融资缺口。

　　而今年1月及2月，新发地方政府债全部为再融资债券，用于“偿还存量（政府）债务”，专项债新增限额直到3月才下达。这主要是由于，第一，去年专项债新增限额尚未用完。截至2020年底，新增发行的专项债券总额约为3.6万亿元，尚有1500亿元左右的专项债发行额度未使用。比起2019年10月即陷入“无债可发”的境遇，2020年专项债发行整体节奏较为平稳（如图4所示）。

　　第二，已发行专项债的募集资金可能尚未完全投出。2020年7月，财政部允许省级政府依法合规调整新增专项债券用途，确保年内形成实物工作量，从侧面体现出部分专项债募集资金仍沉淀在地方融资平台，而并未实际投出。今年2月，财政部下发通知称，2021年新增专项债券投放领域新增了国家重大战略项目以及保障性安居工程两大领域，并且放宽了专项债投向棚改、土储等领域的限制，扩大了专项债资金的使用领域，料将促进募集资金的下沉。2020年的“急”与2021年的“缓”，体现出财政政策正在发挥愈加重要的逆周期调节作用。

　　此外， 2020年专项债作为项目资本金的撬动作用并不甚理想，2021年政策重心由宏入微，有望开发专项债融资效率的潜能。据去年10月财政部新闻发布会披露，各地已有近3000亿元专项债券用作铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金，发挥“四两拨千斤”的带动作用。按此计算，专项债作为项目资本金的比例不足10%，远低于国务院规定的25%。这也是为何去年专项债更多起到托底基建作用，却未能支撑起基建增速的原因。今年财政政策由有的放矢，或将畅通优化专项债用作资本金的项目审批流程，撬动市场化融资的潜力。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)