文/新浪财经意见领袖专栏作家 阮超
过去谈到A股并购重组就是上市公司重大资产重组（发行股份购买资产）这种观念要改一改了。优质的非上市并购标的持续地会是稀缺品，但是并购标的不是，因为大量的中小市值上市公司可以成为并购标的。
最近大家都在热议，2021年并购重组市场是否将迎来触底反弹。确实，从数据上来，过去几年代表上市公司并购重组的主流交易模式——上市公司重大资产重组（发股买资产）交易活跃度逐年下滑，到了2020年审核家次及通过率更是创下了历年新低——2020年全年，中国证监会并购重组委（以下简称“重组委“）共召开会议54次，审核A股上市公司重大资产重组79家次，审核通过64家，否决15家，通过率81.01%。
相比2015年高峰期每年三四百家的审核数量，2020年区区79家的重组申请确实表明市场已经相当清淡。
不过，2020年的A股并购重组市场实际上一点都不冷清，准确地说是传统的上市公司购买非上市公司（上市公司重大资产重组）这一特定类型的交易非常冷清——2020年上市公司控制权变动市场就相当活跃，全年共计有233家上市公司公告控制权变动事项，相比2019年的144家增长61.81%。
另一方面，A股市场的“二八法则”越发明显，行业龙头公司的估值和流动性远高于中小市值上市公司，那么是不是可以期待未来将有更多的优质中小型公司放弃IPO转向并购，从而带动并购重组市场复苏呢？
也是比较难的，原因在于对于优质并购标的来说，其出售给上市公司的估值是有天花板的，目前的评估体系下，动态市盈率不超过15倍，从算账的角度上来说，即使是要卖，也是先IPO再卖。更何况并购重组作为交易有相当的不确定性，如果IPO道路通畅，即使中小市值上市公司再不受待见，那也是先上市再说。
所以，过去谈到A股并购重组就是上市公司重大资产重组（发行股份购买资产）这种观念要改一改了。优质的非上市并购标的持续地会是稀缺品，但是并购标的不是，因为大量的中小市值上市公司可以成为并购标的。事实上，今年上市公司控制权市场已经出现了这种趋势。不少主营业务不错的上市公司被同行业所并购，即所谓“A收A”交易，感兴趣的读者可以点击文字链接阅读我们之前推送的文章《A收A模式拉开大幕，格力地产接棒方源资本成为科华生物第一大股东》了解我们对此类交易模式的看法。
未来几年的并购重组市场，上市公司收购非上市优质标的的机会将日渐稀少，上市公司重大资产重组（发行股份购买资产）这种交易模式将逐步让位于上市公司控制权变动，后者将成为A股并购重组市场的主流交易模式。
我们在2019年12月10日推送了一篇文章《博汇纸业VS APP，产业与资本的双线战争》。纸业巨头APP从2019年6月开始在二级市场连续对竞争对手博汇纸业（600966.SH）举牌，我们当时判断APP迟早会拿下博汇纸业的控制权。就在我们推送完文章没多久，博汇纸业就公告了APP对其控股股东博汇集团的收购。这次交易完成后，APP将进一步提高国内卡纸行业的市场份额并且获得对卡纸定价权的重大影响。2020年，卡纸价格果然连续上涨，博汇纸业全年净利润预计8.2-8.5亿，增加514.15%到534.38%。
博汇纸业的股价则从2019年6月的不足4元/股上涨至目前的约18元/股，涨幅超过4倍，APP可谓是在产业和资本两端取得了大丰收。
APP对博汇纸业的收购代表了未来A股并购重组的方向，即基于产业逻辑下对优质A股上市公司的收购，未来几年我们不会等来过去熟悉的上市公司重大资产重组这种交易模式的复苏和反弹，而是会迎来一个新时代。感兴趣的读者可以阅读下文我们当时对这次交易的分析。
收购反收购
《博汇纸业VS APP，产业与资本的双线战争》
博汇纸业（600966.SH）是我国最大的造纸企业之一，主要产品为卡纸，2018年来自卡纸的销售收入为65.22亿元，占当年主营业务收入的78.20%。近年来博汇纸业的日子不算好过。2018年归母净利润为2.56亿，同比下降超过70%，主要产品卡纸毛利率17.55%，同比减少7.5个百分点；而截至2019年上半年，下滑趋势仍未止住，归母净利润仅为1.32亿元，同比继续下滑68%。
但即使如此，博汇纸业的股价自今年6月以来累计上涨接近50%。
重要原因是卡纸行业的老大，APP从6月份开始在二级市场连续完成对博汇纸业的举牌，截至11月14日披露的《详式权益变动报告书》，APP通过其下属的宁波亚洲纸管纸箱有限公司（以下简称”宁波亚洲“）已持有博汇纸业20%的股份，且计划进一步增持，距离博汇纸业的大股东山东博汇集团有限公司（以下简称”博汇集团“）28.84%的持股比例距离并不远。
如果APP最终完成对博汇纸业的收购，其将拥有卡纸行业一半以上的市场份额，在拿下一家A股上市公司的同时也将拿下卡纸行业的定价权，无疑是一笔划算的买卖。
APP与博汇的股权攻防战
APP从今年4月份开始通过宁波亚洲在二级市场开始买入博汇纸业，6月21日首次触及举牌线。当时，宁波亚洲表示，未来12个月内，拟继续增持博汇纸业1%—10%股份。
7月26日，宁波亚洲第二次举牌，持股比升至10%。
10月11日，宁波亚洲第三次举牌，持股比达到15%。此时，宁波亚洲再次披露增持计划，未来12个月内拟增持不低于1%、不高于10%股权。在此期间，其不谋求博汇纸业控制权。
但短短一个月之后，宁波亚洲就完成了第四次举牌，持股比增至20%。
而一旦宁波亚洲按照增持计划上限实施，其持股比将达到25%，距离博汇集团28.84%的持股比例仅一步之遥。虽然APP在权益变动报告中披露在其最新的增持计划期间，不谋求博汇纸业控制权，但也仅是截至当时报告签署日的“计划“，未来一切皆有可能。
APP是世界纸业十强，大股东金光集团被外界称为“印尼第一财团“，光是APP中国总资产就超过600亿，资金实力十分强大。而另一方博汇集团，看起来在资金方面难以与APP相抗衡。根据公告，博汇集团持有博汇纸业3.85亿股，已质押其中的74.65%。此外，历年来，博汇集团旗下的其他资产如天源热电、海力化工一直依靠博汇纸业对其担保进行融资，即使博汇纸业自身，资产负债率也长期在70%以上。而自6月21日APP首次举牌以来，博汇集团也确实没能够及时增持回应，给了APP不断进逼的信心。
当然，就结合手上的牌制定反收购策略而言，博汇集团已做得足够漂亮。
根据证监会的规定，若实际控制人持有上市公司股份合计在30%以上的，股东大会选举董事必须采用累积投票制（一种对中小股东更有利的投票制度，股东在投票选举董事时，可投票票数为持股数量与董事人数之积，中小股东可集中使用其票数在一名或几名董事身上，避免董事席位被大股东“赢者全得“）。博汇集团持有博汇纸业28.84%的股比，此外，博汇纸业的员工持股计划持有3.58%的股比，但原计划于2019年12月13日到期。面对APP的连续增持，博汇纸业于2019年10月11日公告将员工持股计划延期一年。这样，在必要的情况下，员工持股计划可与博汇集团结成一致行动人，合计持股32.42%。若APP一方寻求召开股东大会改选董事会可采取累积投票制。显然，此时虽然博汇集团的持股比例仍大幅领先APP，但考虑到资金实力的差距，已不自觉地从小股东的角度考虑保住上市公司控制权。
光是累积投票制还不够，博汇纸业的董事会由7名董事构成，其中4名董事，3名独立董事。按照博汇集团合计持有博汇纸业32.42%计算，作为中小股东的情况下，只能保证两席董事席位。必须在投票不利的情况下再取得两席才能确保对董事会的控制，这两席董事的席位必须独立于股东大会的决定，只有职工董事才能做到。果然11月8日博汇纸业原董事会中两名董事辞职，增补两名均为职工代表大会选举出来的职工董事。至此，博汇集团可说暂时稳住了对博汇纸业的控制权。
那是不是可以说博汇集团高枕无忧了呢，不是的。
博汇纸业于12月9日公告拟作价1.62亿购买大股东博汇集团名下的部分宿舍楼和专家公寓。在自身资金紧张的情况下，明眼人都能看出来博汇纸业这笔交易的目的。交易所也很快通过问询要求补充说明这笔交易的必要性及评估报告表明了自己的态度。此外，由于是关联交易，这笔交易需要在博汇集团回避表决的情况下经过股东大会审议才能实施，换言之，必须经得APP的同意。
如果不是已经与APP谈妥，只能说博汇集团的资金链十分需要这笔交易。
APP与博汇的产业攻防战
国内卡纸行业寡头垄断特征明显，据wind统计，2018年国内白卡纸总产能约1140余万吨，其中APP、晨鸣、博汇、太阳四大主流厂家白卡纸合计产能约875万吨，占比77%左右，该比例远高于造纸行业整体CR4的27.58%。
近年来，随着环保治理加强、供给侧结构性改革，部分中小型造纸企业被淘汰，博汇纸业的扩张步伐非常迅猛。其子公司江苏博汇投资32.31亿元，年产75万吨卡纸项目已于今年9月投产。博汇纸业的总产能已超过晨鸣与太阳成为国内第二大卡纸生产商，而三期也在紧锣密鼓地建设中，如果三期项目顺利完成，博汇纸业的卡纸产能将超过APP现有的产能，成为行业老大。这显然是APP不能接受的。
在博汇纸业增产的同时，APP也采取了反制措施，实行满产满销策略，白卡纸开始出现价格战。纸价从2018年4月的6600~6700元/吨高点开始一直下跌，跌至今年初最低不到5000元/吨。这也是博汇纸业的毛利率和盈利从18年三季度开始一路下滑的大背景。
如果APP最终拿下博汇纸业的控制权，二者合计将得到国内白卡纸行业的半壁江山，也就取得了白卡纸行业的定价权。
资本战是手段，产业战才是目的。
是资本战还是产业战？
APP从今年六月首次举牌，到最新持有博汇纸业股权比例达到20%，耗时长达五个月，且在其权益变动报告中表明暂时无意博汇纸业的控制权。在对博汇纸业保持强大压力的同时，又保持了足够的耐心。看起来不像是上来直接抢控制权的，更像是以打促谈。不然，没必要给博汇纸业一方如此充足的反应时间来采取延长员工持股计划、选举职工董事等反收购措施。
博汇集团加上员工持股计划，合计持有博汇纸业超过30%的股权比例，正如其通过累积投票制和职工董事等安排已经做到的——这一股权比例在很大程度上能够保障博汇集团对博汇纸业的控制权。别看APP6月以来迅速通过二级市场增持达到了20%的持股比例，随着流通盘的减少，未来APP要继续增持的难度和成本都会成倍地上升。在累积投票制以及职工董事的安排下，APP一方至少要取得博汇集团一方两倍以上的投票权才能取得博汇纸业的控制权——这几乎是不可能完成的任务。
造纸业是资本密集的行业，博汇纸业刚刚竣工的二期项目75万吨产能耗资32.31亿，三期100万吨项目只会耗资更巨。在博汇纸业自身资产负债率高企，大股东同样资金链紧绷的情况下，原本需要不断通过再融资筹集资本甚至在必要时缓解大股东的资金压力。但是在APP已经成为博汇纸业第二大股东的情况下，未来这些操作都需要APP的同意。
一直很有耐心的APP在等待什么，或许答案就在博汇纸业12月9日的公告中。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：陶然
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