张瑜：经济能更好吗？股票能更贵吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　主要观点

　　理解数据真空下的两个“实”

　　2020年最后一个月的宏观数据公布后，资本市场将面临两个月的宏观数据真空期，“真空”之中易生幻相，更要把握住“实”——我们认为当下有两个客观事实，首先是经济峰值已现，其次是股票相对债券估值贵到极点。

　　（一）经济事实： 此轮经济峰值已现，今年上半年经济偏平，1季度偏低。

　　我们认为经济峰值大概率已现，主要逻辑是一产、二产、三产都很难进一步上行。我们此处分析二产中工业增加值的情况。建筑业与三产的分析见正文。

　　工业增加值预计12月的7.3%是高点，今年很难突破。（注：去年12月的上行主要是天冷导致发电、煤炭生产、天然气生产进一步带动，制造业持平于11月）。工业对应的需求侧，包括制造业投资、商品零售、出口、地产与基建投资等。社零，四季度扣除价格增速是5.2%，甚至还略高于2019年四季度的4.7%。从量的角度，社零基本恢复到位了。制造业投资，四季度增速是8.7%。2016年以来仅2个季度的增速高于这一值，即2018年三季度、四季度，都在11%左右。制造业投资整体进一步上行空间也不大了。出口，四季度是增长16.7%，非常之高。地产投资与基建投资，预计逐季慢回落。

　　今年上半年的节奏如何重构？前低后高。

　　（二）股票估值事实： 从股债相对估值而言，股票是过去三年中最贵的时候，仅次于2015年峰值。怎么衡量贵不贵？从ERP指标（PE倒数-10y国债利率）来衡量的风险溢价来看，目前由于无风险利率在相对高位（10y国债利率3.2%左右），风险资产的补偿是过低的。换句话说，现在放弃债市无风险利率去购买权益风险资产所获得的额外风险补偿太小了，意味着股票相对债券的估值是极其昂贵的。

　　这两个事实对于投资而言有何实操意义？

　　（一）经济明确了利率走势。预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。

　　（二）股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险（对大类资产配置而言，ERP过低意味着买股的性价比已经很低，股票太贵，债券太便宜，应该卖股买债，一般而言是股债跷跷板配置的翻转时刻），准确度极高。

　　（三）拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。

　　12月经济数据点评

　　详细内容参见正文。值得关注的包括：社零的结构向好，虽然会由于疫情暂时中止这一态势。制造业投资的结构变化，出口相关行业强势上行。居民消费倾向出现明显恢复，虽然仍低于2019年同期。产能利用率创2013年以来新高，通用设备、电气机械值得关注（产能利用率创新高、出口受益）。

　　风险提示：国内疫情持续时间较长，国内疫情防控持续升级。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　经济能更好吗？股票能更贵吗？

　　（一）数据真空下的两个“实”

　　2020年最后一个月的宏观数据公布后，资本市场将面临两个月的宏观数据真空期，“真空”之中易生幻相，更要把握住“实”——我们认为当下有两个客观事实，首先是经济峰值已现，其次是股票相对债券估值贵到极点。

　　经济事实：此轮经济峰值已现，2021年上半年经济偏平。

　　经济峰值已现？是的。我们认为大概率是的。我们结合需求，分析三大产业情况。

　　1）一产，四季度增速4.1%，近12个季度的高点，继续向上可能较难。

　　2）二产，四季度6.8%。高于三季度的6%。后续可能会微回落。

　　四季度二产上行主要是工业带动。建筑业预计四季度小幅下行（建筑业对应的是地产基建投资，四季度基建、地产投资增速均低于三季度）。建筑业后续的判断较容易，会随着地产、基建投资增速的下行而微回落。

　　我们重点分析工业。工业增加值预计12月的7.3%是高点，今年很难突破。工业对应的需求侧，包括制造业投资、商品零售、出口、地产与基建投资等。社零，四季度扣除价格增速是5.2%，甚至还略高于2019年四季度的4.7%。从量的角度，社零基本恢复到位了。制造业投资，四季度增速是8.7%。2016年以来仅2个季度的增速高于这一值，即2018年三季度、四季度，都在11%左右。制造业投资整体进一步上行空间也不大了。出口，四季度是增长16.7%，非常之高。地产投资与基建投资，预计逐季慢回落。

　　3）三产，四季度6.7%。高于2019年的6.6%。后续三产整体很难进一步上行，主要是结构会发生变化。我们估计，四季度是地产销售的高增抵消了住宿餐饮、租赁、文体娱乐三大板块的低增（房地产业的权重大概是7.1%，与这三大板块权重相近）。后续，比如今年2季度，大概率是地产销售增速（去年四季度地产销售面积增速在12.9%，2019年仅-0.1%）下行，但住宿餐饮、租赁、文体娱乐继续上行。

　　今年上半年的节奏如何重构？

　　前低后高。这一波疫情反弹对今年一季度经济的影响，我们初步估算大概影响增速0.2%-0.4%左右。2月节后，随着新增确诊清0，经济活动有望回到疫情前。2季度经济会明显好于今年1季度。

　　股债估值事实：从股债相对估值而言，股票是过去三年中最贵的时候，仅次于2015年峰值。

　　怎么衡量贵不贵？从ERP指标（PE倒数-10y国债利率）来衡量的风险溢价来看，目前由于无风险利率在相对高位（10y国债利率3.2%左右），风险资产的补偿是过低的。换句话说，现在放弃债市无风险利率去购买权益风险资产所获得的额外风险补偿太小了，意味着股票相对债券的估值是极其昂贵的。

　　（二）这两个事实对于投资而言有何实操意义？

　　第一，经济明确了利率走势。工业增加值代表的实际利率峰值已现（参见章节1.1我们对工业增加值的分析），但PPI代表的通胀峰值还未到，因此，预计2020年12月到2021年3月之间由于PPI仍在低位+疫情冲击工增微回落，名义利率出现回落；预计3月到5月由于PPI快速冲高+工增微回升，名义利率仍有冲高风险。

　　第二，股债的极端估值暗示着股市开始接近拐点。历史上看，ERP指标的相对低位往往同步指引股市拐点风险（对大类资产配置而言，ERP过低意味着买股的性价比已经很低，股票太贵，债券太便宜，应该卖股买债，一般而言是股债跷跷板配置的翻转时刻），准确度极高。根据上证50、上证300、上证综指三个指标计算的ERP而言，目前皆是三年最低位水平，上证50ERP甚至已经低于2015年年中，上证300低于2018年年初，上证综指目前是接近2018年年初水平——也就意味着从指标来看，目前上证50拐点风险>沪深300拐点风险>上证综指拐点风险。

　　第三，拐点何时出现看什么催化剂？是无风险利率。预计3月前利率微落平稳，一定程度上呵护了股票使其可以继续“贵”，春季躁动是也；预计3月开始利率仍有冲高风险（PPI是否超预期、出口是否超预期、政策春节后是否微收紧、或利率债供给第一个月度高峰），利率走高会进一步促使ERP走低破位，意味着春节后的股票就很难更贵，那么指数调整风险就要值得警惕，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。

　　二

　　十二月经济数据点评

　　（一）GDP：大超预期，服务业偏强

　　四季度GDP实际增速为6.5%，超我们的预期（6.0%-6.2%）。低估了服务业的上行力度。

　　支出法角度，目前三驾马车对经济的拉动尚未公布，根据统计局于1月18日上午新闻发布会的数据，最终消费增长拉动经济增长2.6个百分点，比三季度上升了1.2个百分点。考虑四季度增速比三季度快了1.6个百分点，实际四季度经济的增长上行，更多依赖的是最终消费增速的上行。

　　生产法角度，三产大幅回升，已经超过2019年四季度的三产增速。四季度，一产同比为4.1%，好于3季度的3.9%。二产同比为6.8%，高于3季度的6%。主要是规上工业增加值在四季度回升力度较大，月度数据平均为7.1%。三产同比为6.7%，好于三季度的4.3%，也好于2019年四季度的6.6%。

　　三产进一步的明细数据，有待1月19日公布。目前可以确定是，地产业增速进一步上行（参考指标是地产销售面积，四季度增长12.93%，快于三季度的10.14%）。住宿餐饮业、批发零售业增加值增速好于三季度，但预计仍低于2019年四季度增速。

　　全年看，GDP增速为2.3%。一产增长3%，二产增长2.6%，三产增长2.1%。信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长16.9%、7.0%，增速分别快于第三产业14.8、4.9个百分点。

　　（二）工业增加值：采矿业与电力是边际增量

　　12月工业增加值当月同比为7.3%，11月为7%。三大产业看，采矿业当月同比为4.9%，前值为2%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.7%；电热气水当月同比为6.1%，前值为5.4%；12月出口交货值同比为9.5%，前值为9.1%。产销率当月为98.4%，同比为0%，此前11月，产销率同比为0.2%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为6.4%，前值为5.9%；外企当月同比为8.5%，前值为8.3%；私企当月同比为7.6%，前值为6.8%；分地区看，12月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.9%，西部地区同比为4.5%，东北地区同比为8.3%。

　　12月工业增加值继续上行超我们预期。毕竟，12月从需求侧看，投资、出口、消费增速都是弱于11月的。我们估计遗漏的变量是天气。12月天冷导致发电尤其是火电发电上行，并带动采矿（煤炭、天然气）增加值上行。12月发电量同比增长9.1%，前值为6.8%。其中，火电同比增长9.2%，前值为6.6%。同时供电的增加，带动了煤炭与天然气的生产。12月原煤产量增速为3.2%，前值为1.5%。天然气产量当月同比为13.7%，高于前值11.8%。

　　后续怎么看？秋冬疫情反弹对工业生产影响不大（大概率不会出现去年节后工人返岗困难的状况），但对消费、货运有一定的影响，从而间接影响工业生产。预计工业增加值不考虑基数的话，今年1季度会有所回落，2季度会有所回升。

　　具体分行业数据，如下：

　　1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.42%，上月为0.17%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。12月采矿业工业增加值同比为4.9%，前值为2.0%。主要产品产量看，原煤12月同比为3.2%，高于前值1.5%。天然原油12月同比为0.9%，低于前值1.2%，天然气产量当月同比为13.7%，高于前值11.8%。

　　2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.49%，上月为2.44%。其中，医药制造业增加值当月同比为16.9%，前值为13.6%。黑色增加值当月同比为10.7%，前值为9.6%。粗钢产量有所回落，12月同比为7.7%，前值为8.0%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.5%，前值为7.7%，水泥产量12月同比为6.3%，前值为7.7%。化工增加值当月同比为7.5%，前值为9.2%。

　　3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.86%，上月为3.94%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为9.7 %，前值为11.1%。12月汽车产量同比为6.5%，前值为8.1%。出口链条整体与上月基本持平。通用设备增加值12月同比为11.1%，上月为10.2%。专用设备增加值12月同比为8.7%，前值为10.5%。电气机械增加值12月同比为15.6%，上月为18%。电子设备增加值12月同比为11.4%，上月同比为9.3%。主要工业品产量看，工业机器人12月产量同比为32.4%，前值为31.7%；金属切削机床12月产量同比为32.4%，前值为25.7%。

　　4）制造业下游，目前公布行业数据较少。农副食品12月增加值同比为1.5%，前值为2.9%；食品制造12月增加值同比为2.4%，前值为2.3%。

　　（三）投资：总量回落，地产微弱，制造业偏强

　　12月固定资产投资单月同比增速为5.9%，明显低于前值9.7%。全年累计同比为2.9%，1-11月为2.6%。其中，12月当月房地产开发投资完成额同比增速为9.2%，前值为11.4%。1-12月地产开发投资同比增速为7%，前值为6.8%；12月当月制造业投资同比增速为10.2%，前值为12.5%。1-12月累计同比为-2.2%，前值为-3.5%。12月当月基建投资（宽口径）同比增速为4.3%，前值为5.8%，1-12月累计同比为3.4%，前值为3.3%。

　　12月固投数据，四大分项来看（制造业、基建、地产、其他），制造业投资增速继续保持增速之首。地产与基建增速微回落，但大幅拖累固投整体的是其他项，单月增速从11月的9.2%，回落至-0.4%。

　　我们重点分析制造业投资。从目前已经公布的13个细分行业的增速数据看，中游投资的走强，是12月制造业投资单月增速继续保持10%以上的重要原因。12月，中游7个行业，贡献制造业投资增速是6.54%，高于前值3.75%。上游3个行业贡献制造业投资增速是3.67%，前值是4.05%。下游3个行业贡献制造业投资增速是0.52%，前值是1.73%。中游细分行业中，增速明显加快的是汽车（12月单月20.9%，11月单月-12.1%）、通用设备（12月单月27.5%，11月单月-3.3%）、专用设备（12月单月32.3%，11月单月13.2%）、电气机械（12月单月27.9%、11月单月-0.9%）。电子设备制造业12月单月增速有所回落，为-3.4%，但11月其增长了36.4%。

　　中游投资走强的背后，是汽车与出口的高景气。汽车，虽然12月产量增速有所下行，但自去年5月以来，单月产量平均增速在14%左右。出口，三季度、四季度持续超预期。尤其值得关注的是，电气机械与通用设备这两个行业，从产能利用率看，四季度创2016年以来新高。从出口份额的角度看，今年4-9月明显上行，且这两个行业全球竞争力较强，2021年仍有望保持高份额。12月这两个行业投资出现高增，2021年可能仍会偏强。

　　2021年，制造业投资怎么看？总量或维持高景气，结构上看，确定性最高的可能是出口受益类行业，其次是部分上游材料业（受益今年下半年利润好转）与汽车。偏弱的可能是下游消费领域，尤其是与社交相关的几个细分消费领域（如酒饮料、纺织服装、皮革羽毛与制鞋等）可能更弱一些。

　　关于地产，目前的分析思路依然是去杠杆下，企业的行为倾向于加快销售、减少拿地、加快新开工与施工。融资受限下投资整体是承压的，但在高销售的对冲下，回落是偏慢的。12月的数据是，销售继续保持高增，销售额增速为18.7%，前值为19.2%；销售面积增速为11.47%，前值为12.05%。拿地较少，12月百城供应土地占地面积（住宅类用地）同比增速为-22.9%。新开工小幅上行，12月新开工面积当月同比为6.3%，前值为4.1%。投资微弱，12月地产开发投资同比增长为9.2%，前值为11.4%。

　　（四）社零：结构在向好，但1季度受疫情影响将再度受压

　　12月社零当月同比增速为4.6%，前值为5%。1-12月累计同比为-3.9%，前值为-4.8%。

　　12月社零小幅回落并不意外。一方面，11月拉动限额以上增长的主要贡献力量是通讯器材，达到43.6%，可持续性不高。12月通讯器材增速回落至21%。另一方面，秋冬疫情反弹下，餐饮的消费不会很好。12月餐饮收入增速0.4%，略高于前值-0.6%，但低于2020年10月的0.8%，更是大幅低于2019年全年的9.4%。

　　但就目前社零结构而言，我们看到是在明显向好的。体现在乡村社零增速持续好于城镇（与疫情前的特征类似）、限额以下持续追赶限额以上（12月限额以下继续上行，限额以上小幅回落）。这与我们看到的城镇、乡村的消费倾向在四季度出现明显的恢复相一致。

　　但遗憾的是，秋冬疫情的反弹，可能会使得这一结构向好的趋势暂时中止。我们在报告《【华创宏观】国内疫情现状及对经济影响评估——每周经济观察第3期》详细分析了目前的疫情现状以及对消费的冲击。今年1月，河北、北京、吉林、黑龙江、辽宁五省可能会拖累全国社零增速1.6%。春节期间，受各地疫情防控措施升级，预计消费依然不佳。

　　一些细节数据如下：

　　2020年12月，限额以上增速为6.6%，前值为8.7%；去掉石油后限额以上增速8.1%，前值为11.6%。限额以下增速为3.4%，前值为3.0%；去掉餐饮以后限额以下增速为4.2%，前值为3.9%。

　　12月餐饮收入增速为0.4%，前值为-0.6%。网购增速为7.3%，前值为13.8%。

　　限额以上细分品类中：石油及制品类增速为-3.8%，前值为-11%。汽车增速为6.4%，前值为11.8%。通讯器材增速为21%，前值为43.6%。烟酒增速为20.9%，前值为11.4%。金银珠宝增速为11.6%，前值为24.8%。

　　（五）服务业：四季度偏强，但12月有所回落

　　2020年12月，全国服务业生产指数增长7.7%，低于前值8%。但仍好于2019年12月的6.8%。全年看，服务业生产指数同比0%。2020年四季度服务业生产是明显加快的。四季度，服务业生产指数同比增长7.7%，比三季度加快3.4个百分点。2019年四季度为6.7%。

　　（六）就业：全年失业率低于预期目标，农民工总量下行

　　2020年1-12月，全国城镇新增就业1186万人，明显高于900万人以上的预期目标。单12月，新增就业87万人，低于11月的90万人，依然高于2019年12月的73万人。全年农民工总量28560万人，比上年减少517万人，下降1.8%。其中，本地农民工11601万人，下降0.4%；外出农民工16959万人，下降2.7%。

　　失业率方面，2020年12月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与前值持平，也与2019年的12月持平。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，与前值持平，也与2019年的12月持平。2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标。

　　（七）产能利用率：创历史新高

　　四季度，全国工业产能利用率为78%，三季度为76.7%。去年四季度为77.5%。产能利用率的计算根据统计局官网解释如下：指实际产出与生产能力（均以价值量计量）的比率。企业的实际产出是指企业报告期内的工业总产值；企业的生产能力是指报告期内，在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可实现并能长期维持的产品产出。

　　从产能利用率绝对值看，四季度78%的工业产能利用率是2013年以来的最高值。但从产能利用率同比与工业GDP同比来看，四季度的产能利用率同比不算高。（注：理论上，产能不增加的情况下，产能利用率同比=工业GDP同比）。四季度，产能利用率同比是0.6%，略快于三季度的0.4%。工业GDP同比预计是6.9%，同样快于三季度的5.6%。

　　分行业看，产能利用率创2016年以来新高的有黑色金属冶炼与压延、有色金属冶炼与压延、通用设备制造业、电气机械和器材制造业。四季度这四个行业产能利用率都超过了80%。

　　（八）居民收支：消费倾向有所恢复

　　收入端，城镇四季度收入增速上行，农村基本与三季度持平。单四季度，城镇居民人均可支配收入同比增长为5.7%，快于三季度的5.4%，但低于四季度名义GDP同比增速（6.57%）。单四季度农村居民人均可支配收入同比增长为9.9%，与三季度的10.0%基本持平。

　　消费倾向有所恢复，但目前仍低于往年。2020年，四季度城镇消费倾向为70.5%，低于2019年四季度的73.7%，差距为3.3个百分点。这一差距在缩小中，2020三季度差距为3.7个百分点。农村情况类似。2020年，单四季度农村消费倾向为88.6%，低于2019年四季度的90.4%。差距在1.8个百分点。2020年三季度的差距为3.0个百分点。

　　（九）能源生产情况：煤炭进口大幅增加，发电同比上行

　　12月份，发电量同比增长9.1%，前值为6.8%。其中，火电同比增长9.2%，拉动发电增速7.13%。11月火电发电同比增长为6.6%。水电同比增长11.3%，拉动发电增速1.16%，11月水电同比增长11.3%。核电、风电与太阳能合计拉动12月发电增速0.84%。全年看，2020年，发电比上年增长2.7%，其中火电增长1.2%，水电增长5.3%，风电增长10.5%，太阳能增长8.5%。

　　与火电发电增速大幅上行一致的是，原煤生产与进口在12月都有所增加。12月份，原煤生产有所加快，同比增长3.2%，增速比上月加快1.7个百分点。煤炭进口大幅增加，12月份，进口煤炭3908万吨，环比增加2732万吨。去年同期为277万吨。全年看，2020年，生产原煤38.4亿吨，比上年增长0.9%。进口煤炭3.04亿吨，比上年增长1.5%。

　　（十）粮食生产：玉米略降，稻谷小麦正增长

　　根据统计局数据：全年全国粮食总产量66949万吨，比上年增长0.9%，增产565万吨。其中，夏粮产量14286万吨，增长0.9%；早稻产量2729万吨，增长3.9%；秋粮产量49934万吨，增长0.7%。分品种看，稻谷产量21186万吨，增长1.1%；小麦产量13425万吨，增长0.5%；玉米产量26067万吨，持平略减；大豆产量1960万吨，增长8.3%。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)