文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平、方思元、梁珣
11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”），因未能按期兑付“20永煤SCP003”（超短期融资券）到期应付本息，构成实质违约，涉及本息金额共10.32亿元。继10月华晨集团债券违约后，国企AAA评级债券再度出现违约，引发市场波动。
11月21日，金融委第四十三次会议提出，金融监管部门和地方政府要从大局出发，建立良好的地方金融生态和信用环境，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护市场公平和秩序。11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003” 50%本金至主承销商监管账户。市场情绪有所缓和。
1永煤集团信用债违约事件
1.1事件爆发
永煤集团是河南省“三煤一钢”之一，为河南省重要工业企业，控股股东为河南能源化工集团（持股占比96.01%），后者为河南省国资委下属独资公司。集团主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色、装备制造等，其中煤炭是核心业务。
2020年2月12日，永煤集团发行“20永煤SCP003”，发行总额为10亿元，利率为4.39%，期限为270天。2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约。
11月11至13日，由于永煤事件持续发酵，冲击投资者信心，债券市场受到显著冲击。部分信用债一级市场取消发行，相关行业、相关省份的部分信用债出现暴跌，债市恐慌情绪爆发，部分产品赎回压力较大，波及利率债市场，资金面紧张，3天内10年期国债收益率上行幅度达4-5BP。
之所以永煤事件引起市场较大波动，主要原因有三点：
一是在传统信用分析框架下，永煤集团应具备偿还能力，此次事件超出市场预期。永煤集团账面资金充足，于10月20日刚发行评级为AAA的2020年度第六期中期票据，募集资金用于偿还债务，且永煤为河南省重点工业企业，市场普遍认为永煤应具备债务偿还能力。
二是近期信用债市场风险事件主体多为拥有“AAA”评级的国企，打破市场对于国企信用债的刚兑信仰。10月23日，华晨集团因未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约，加上此次永煤事件，短期已出现两次国企AAA债券违约。此外，近期还陆续出现部分国企信用债延期、技术性违约等风险事件。
三是此次爆雷引发市场对于国有僵尸企业逃废债的担忧，担心部分弱国企会出现类似2018年的民营企业债务违约潮。
1.2处理进展
11月12日，监管部门发声。中国银行间市场交易商协会发布公告表示，关注到永城煤电控股集团有限公司继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约。依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。
11月13日，永煤集团对该超短融券付息。永煤集团发布公告称，2020年度第三期超短期融资券“20永煤SCP003”现已于当日将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中。
11月16日，债市情绪出现一定缓和。央行当天超量续作MLF，缓和债券市场流动性压力，利率小幅波动。此外媒体报道山西省国资委表示，“将积极履行好出资人职责，营造山西省属企业良好的信用环境”，对市场信心起到边际缓和作用。
11月21日，金融委定调，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护债券市场稳定。金融委第四十三次会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议要求，金融监管部门和地方政府要从大局出发，建立良好的地方金融生态和信用环境，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。
11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003” 50%本金至主承销商监管账户。
金融委会议后，市场情绪明显缓和，有效避免近期信用风险事件进一步加剧和外溢，维护债券市场稳定。金融委会议要求建立良好的地方金融生态和信用环境，强调信用在债券市场的核心作用，对于“逃废债”行为严厉打击，发债企业及其股东、金融机构、中介结构必须严守法律法规和市场规则，切实防范道德风险，保护投资人合法权益。
2成因：冰冻三尺非一日之寒
2.1宏观层面：经济持续下行，财政收入下滑，货币政策边际收紧
从宏观经济来看，2018年以来经济下行压力持续加大，叠加金融去杠杆、影子银行整顿、中美贸易摩擦、新冠疫情冲击，企业盈利疲软、融资困难。短期经济面临总需求不足，长期存在结构性问题、供给侧改革不到位等主要矛盾。
从财政来看，当前我国存在部分国有僵尸企业，依赖财政资金支持，延缓债务出清。2020年疫情冲击经济，财政政策逆周期发力，地方债大量发行，但由于财政收入减少，可用于支持地方国企的财政资金腾挪空间有限。一方面，疫情冲击导致财政收入紧张。2020年财政赤字规模3.76万亿，赤字率升至3.6%，疫情冲击下财政收入降低，地方政府财政腾挪空间并未明显增加。另一方面，截至10月底，地方债发行计划基本完成，已无更多新增债券空间。10月末，新增债券中，一般债券发行9479亿元，完成全年计划的100%，专项债券发行3.5万亿元，完成全年计划的94.6%，完成已下达额度的99.9%。
从流动性来看，5月以来货币政策边际收紧，信用债净融资额持续下降。5月以来银行间市场流动性收紧，信贷增速从高位开始回落，债券市场流动性收缩，债务展期难度增加，7月以来信用债净融资额持续下降。货币市场利率和债券市场利率均已高于去年底水平。
2.2区域层面：流动性分层延续
2017年起，金融去杠杆、影子银行整顿等引发金融市场风险偏好下降，经济欠发达地区融资难，一系列信用事件导致区域流动性持续分化和分层。2018年以来，部分东北、西南、中部、西北省份由于GDP水平相对较低、债务率较高、地方政府债务压力较大、信用资产风险较大，信用利差持续扩大，当前仍有部分省份信用利差处在高位。从社融流向看，2018年以来，经济相对落后相关省份获得社融占比持续减少，相关企业融资难度较大。
2.3公司层面：经营压力较大，债务期限结构不合理
非核心业务迟迟未出清，吞噬利润，2018年至今连续亏损。永煤集团核心业务为煤炭，业务收入占比约50%，贡献90%以上利润，近年来毛利率保持在约40%，处于行业中上水平。但非煤业务盈利能力较差，且一直未能剥离、出清，其中化工业务近年毛利率快速下降，从18.1%降至2.1%，拖累集团经营，受化工业务影响，永煤集团2018年归母净利润亏损11亿，2019年亏损扩大至13亿，2020年前三季度亏损3.2亿。
关联方占款严重。永煤集团的母公司河南能源化工集团是对外融资主体，截至2019年末，永煤关联方应收款项达104.5亿元，占全部其他应收款的64.1%。
以短续长，短期兑付压力大，导致现金流紧张。永煤集团流动负债逐年上升，截至2020年三季度，流动负债占比72.9%。此外， 2015-2019年短期有息负债占比由20%升至36.5%，长期有息负债占比由42.5%降至23.8%，有息债务整体占比稳定但结构恶化。伴随债券融资难度加大，公司短期兑付压力增加，2020年、2021年分别有50亿、80亿以上的债务偿还压力。
此前市场担心永煤集团有逃废债之嫌，主要由于：1）从账面来看，资金余额应足够偿付此次10亿短融。2019年末，永煤主要贷款银行的授信额度仍余1002亿元；2020年三季度，永煤现金及现金等价物余额为328.2亿元；此外，10月下旬，公司刚发完“20永煤MTN006”。2）存在资产转移嫌疑。11月2日永煤公告，将优质核心资产与资不抵债煤化工资产一并无偿划出，令市场产生疑惑。
据媒体报道，永煤集团相关人员解释市场关注点，1）关于资金余额，现金余额大部分是受限资金，大部分已借至豫能化、关联化工企业等，刚发行的中票用于归还其他借款，2）关于资产转移，剥离中原银行的目的主要是变现、解除关联方授信限制，在剥离优质资产的同时也注入优质煤炭资产。集团从6、7月份已出现流动性紧张的风险，针对此次超短融券还本付息，集团企业采取了发债、出售股权、协调政府资金、股权质押等多种措施筹措资金，但无一落实到位导致最终违约。
3影响
3.1短期造成相关债券暴跌，增加流动性风险
市场风险偏好降低，相关债券出现暴跌。一方面由于近期违约多发、部分国企违约超市场预期，债市恐慌情绪蔓延，引发同行业、弱资质国企、同区域发行主体的信用债被抛售。另一方面，机构排查同类信用风险，主动出库弱资质债券，同时提升债券入库标准，部分机构甚至采取“一刀切式”禁投，市场风险偏好降低。目前银行间质押式回购质押券标准提升，质押率下降。
债市情绪低迷，影响一级市场融资。债券市场价格剧烈波动，投资者情绪谨慎，多只债券取消发行，冲击债券市场融资，最终将影响实体经济。10-23日债券一级市场出现募满后市场机构撤量、未募满等情形，总计675.8亿债券取消或延期发行，其中大部分为地方国企。
信用风险传导至流动性风险。一方面部分基金净值出现较大跌幅，投资者短期赎回投资信用债的公募产品，导致机构抛售利率债等流动性较高的品种，另一方面11-12日信用债融资质押率下行，普遍降至0.7左右，为了缓解流动性压力，出现一定货基赎回、抛售利率债等情形，流动性风险加大。市场短期呈现“债基赎回-债券价格下跌-质押率下行、货币市场融资难度加大-继续抛售资产”循环。
3.2长期连锁影响
3.2.1信用的打破易、重建难，此次事件后，部分弱国企、弱行业、弱省份信用利差可能会出现转变
此次永煤事件的爆发，一方面暴露了当前我国部分国有企业的经营面临较大压力，存在较大历史遗留问题。2018-2019年受金融监管和实体经济去杠杆影响，部分民营企业流动性出现危机，导致债务违约，而国企在上轮违约潮中凭借政府信用及资金支持，整体依然表现较优的信用资质。此次事件暴露我国部分国有企业高度依赖地方政府财政资金支持，但财政支持仅仅能延缓风险爆发时间，难以解决深层次经营问题，未来地方国企仍存在一定出清风险。
另一方面此次违约事件背后的主要原因是政府还款意愿不足，动摇了债市投资者对地方政府的信任根基。据媒体报道，对永煤集团的调研中，相关负责人表示，此前曾对还债提出4项方案，分别为发债、卖股权、政府协调资金、股权质押融资，但四项方案均未落实到位，资金流紧张导致违约。河南省某财经部门厅局级官员对21世纪经济报道对记者表示：“政府要支持企业走出低谷，肯定不存在逃废债的问题。政府不会支持企业逃废债，这不符合市场规律，绝对没有那个意思，但是也不会无原则地帮。”从债市投资者的角度来看，国企信仰一旦打破，可预见后续市场机构将对相关行业、相关省份进行风险排查，重构信用研究体系，对于弱国企、弱行业、弱省份的相关信用利差产生根本性改变。
3.2.2信任基础打破后，信用债融资难以恢复至前期水平，恶化部分国企、行业、省份融资形势
首先对于永煤而言，后续债务偿还压力较大，而债券市场融资难度显著提高，债务到期如何解决仍是核心问题。当前永煤集团未偿债券规模达到234.1亿，其中半年以内到期规模达到120亿。即使针对11月10日违约的超短融付息及本金，后续债券偿还压力仍较大，对于债券市场仍存在潜在冲击。11月23日，永城煤电控股集团公司到期的“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”未兑付本息，再度构成违约。
根据民营企业经验，违约潮后信用融资难以回到前期水平，未来弱国企、弱行业、弱省份融资环境可能恶化，债券发行难度加大，加大经营压力，形成负向循环，相关风险需警惕。民企经历2018-2019年违约潮后，从量上来看，2018年以来民营企业信用债净融资额长期为负，2020年受疫情以及宽松货币政策影响，民企融资形势短期改善，但9月以来再度转负；从价上来看，2018年起民营企业信用利差持续走阔，当前也远远没有回到2017年水平。
4展望及建议
对当前经济形势的严峻性要有充分估计，尤其对微观企业和结构性问题。
展望未来，短期债券市场流动性风险总体可控。从货币政策来看，央行11月12日及11月13日合计投放2500亿元7天OMO，11月16日MLF超量续作8000亿元，表现出较强的市场流动性呵护意愿。此次永煤事件与包商银行事件所产生的流动性紧张有所不同，后者作为银行间市场的主要参与者，风险事件发生后直接冲击银行间市场关联交易方，直接冲击流动性。而永煤事件的核心是信用风险，流动性紧张是信用风险发酵后、部分债券暴跌、债基赎回所产生的连带效应，央行的流动性呵护能够较快稳定债券市场。
长期来看，债券市场秩序有望逐步恢复，债券市场基础制度建设将持续完善，有效支持实体经济融资。金融委会议定调后，未来债券市场将进一步建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务，自上而下确立债券市场“信用”基础，增强投资者信心。但同时仍需关注永煤事件背后的长期影响，即未来的信用分层、流动性分层趋势，信用风险是否能够真正降低，仍取决于经济结构、产业结构、地方财政、市场信心等多方面。
当前经济恢复基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。2020年3月以来经济恢复超预期，主要由于出口超预期弥补了消费低迷，基建和房地产投资承担了逆周期调节作用，但未来均不可持续。一是近几个月10%左右的出口增速是不正常的、不可持续的，主要拉动力量是防疫物资出口、居家办公带来的“宅经济”产品出口以及2-3季度欧美深陷疫情带来的中国生产替代效应。随着欧美疫情逐步缓解、经济逐步恢复、疫苗大面积使用，未来中国出口高增长的可持续性存疑。二是随着经济逐步恢复，逆周期调节力度放缓，基建和房地产投资均面临回落压力。三是就业和收入低迷，消费回升幅度难以对冲其他两驾马车的面临回落压力，经济将再度面临下行压力。
我们判断，未来1-2个季度经济数据延续3月份以来的惯性和政策滞后效应，但经济复苏基础并不牢固，明年1季度之后经济同比、环比均面临放缓压力。当前货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。
(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)
责任编辑：张文
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