文/新浪财经意见领袖专栏作家 夏心愉
近日，某大行代销的固收类PH资管计划全线违约延期，总规模达40亿元。
这个“雷”够大，投资人和资管圈内都惊讶，都各有看点。
投资人惊的是，这可不是年化收益打到7%、8%的信托或私募产品，这大行代销的固收产品才4.1%，所以眼下4.1%的产品都能雷了？！
资管圈的看点是，大行一拍胸脯，全部主动刚兑了。是的，一个代销方，挺身而出刚兑了？！
据接近银行理财人士透露，目前商讨出的紧急方案是——大行承诺今年10月20日兑付本金的50%，另外48%的本金转为大行理财，2%本金作为该理财的收益，1年后到期兑付。据说一些投资者已经签了协议对该方案表示认可。
对于此间可能性，“愉见财经”私聊了几名银行资管和理财子公司的同事，他们结合银行资管的一些“通道模型”做了一些假设。
从行业面来说，有些时候银行的“代销”可能没有字面理解那么简单，银行和产品发行方究竟谁通道了谁还不一定呢，背后没准还有些“小秘密”。
底层
先说公开信息。问题产品收益4.1%，但风险等级是R3，100万起投门槛，并非银行自营，而是PX的基金子公司的产品（PHJX 1号-25号资管计划产品）。现在25只产品出现了问题，总规模或超40亿元，资金缺口或超20亿元。
某大行R1—R4自营固收理财风险匹配表
理论上银行就是个通道，赚一点中间收入，即便代销的产品暴雷了，银行与代销对象、投资者三者之间的权责划分也是十分清晰的。监管都支持“打破刚兑”的大背景下，没必要为了赚个区区通道费还顶上20亿资金缺口去刚兑。划不来。
好歹，锅甩给PH就好呀。这问题产品是属于PH固收团队掌舵的，PH固收在国内债券产品的业绩排名近3年来一直稳定在前25%内，管理着4685亿资产。看起来实力一点不差，让PH先挺身而出解决问题不香嘛？
机构为什么会做出这样的决定，除了保护投资者利益、降低声誉风险等原因之外，或许还应该看看的，是这些问题产品的底层究竟是什么资产？
“愉见财经”的第一个发现，底层资产有嵌套。
PH基金自己在第一次延期公告中公示的（从8月14日至今一共经历了两次分配延期），说该资管计划已经开始对持仓资产进行变现操作，其中一定比例的资产已经完成变现，但仍有个别资产存在嵌套结构，回款需要一定时间；个别资产原定交易策略为持有至到期，询价卖出需要一定调解；个别资产的变现回款处于清算在途状态。
这里要说明，嵌套这事虽然不能说赶尽杀绝，但多少是有点灰色的，反正银行自营理财是不可以嵌套的。银行与证券的监管不同，但资管新规后也应该被拉平，之前提出过一些嵌套模式被取缔叫停。
“愉见财经”的第二个猜测，反正这底层（至少绝大头）肯定不是什么货币基金类的东西，而是债券，并且大概率比较集中，或者说白了，主要就是被某个单一主体的债券拖惨了。
对，25只产品一起雷，其实就是某个欠钱的大家伙还不出了嘛！PH的人其实说漏了一嘴，说到标的当中包括H集团的债券。“愉见财经”私下透点风声，其实这H集团已经趔趄了两三年了，一直在处理资产，但一直也填不上窟窿了，去年债券大爆雷就已经出过大新闻了（16HH债爆雷事件）。
我的推断首先是基于，几个不同时期发行的资管计划是同时延期的，也说明它们都对某个“雷区”重仓了，这个雷很可能就是某个主体发行的债券。
那会不会是持有类似于货基的底层，市场不好而雷了呢？不会。因为这家大行的工作人员曾口头通知投资人，底层资产如果强制变现，只能拿回本金的60%。60%这个数能被估计出来，那就显然不是货基了。一名做资管的银行人士跟我分析，如果仓促变现只能拿回60%，大概率资管计划里的重仓债券其实就是某一家的了，现在像H集团这类网红债券大概就是半价到6折的水平。
这一点，另从PH资产《提前终止公告》和《分配延期公告》中提到的“根据资管新规要求提前结束”、“存在嵌套结构”、“询价卖出需调解”也能嗅到端倪。
刚兑
银行代销私募、信托暴雷近年来屡见不鲜，在没有虚假销售实锤，也没有明确的监管压力之下，银行主动替产品方把窟窿给刚兑了，这一波操作在业内人士看来未免太过于雷锋。
事实上，随着资管新规对资金池、期限错配等违规行为约束越来越紧，新老的产品划断以后，老产品陆续到期，新的产品都是“一对一”专户标定好的，即便是自营理财出事，也不能轻易兑付，这里不光是从银行利润的角度，也是监管三令五申打破刚兑的要求。
据接近银行理财人士透露，目前商讨出的紧急方案是——大行承诺今年10月20日兑付本金的50%，另外48%的本金转为大行理财，2%本金作为该理财的收益，1年后到期兑付。据说一些投资者已经签了协议对该方案表示认可。
我估计投资者们可能还不够满意，他们可能觉得银行应该连本带息都垫上，立马兑付，而不是这样一半现金、一半还得转成银行自营理财，利息也没了。
但如果切换到银行的角度，讲真，这个是“好得反常”。要知道这种“好”，现在反而是要担着合规风险的：转的那自营理财算个啥，投了啥收益率是多少？如果PH项目一年后本金还收不回，那这自营理财靠啥赚出来？合规上说不通的吧。
或者我们也可以站在买了这家银行股的股民立场上问一句，凭什么拿自己的钱去背别人家的锅？
几个银行资管圈的朋友聊了聊行业里的一些既有操作，未必针对这家大行的。但H集团曾是几乎所有大银行们的座上宾，当然也包括这家。
在资管圈，有一种“通道”玩法是这样的：银行看似代销方，但这公司债本身就是银行向产品发行方“推荐”的。比如其中一种可能性是，某金融机构早前发行的A产品自己先踩雷了（综合H集团债早就爆了），A产品马上要到期了，为了维护自身信誉也为了留出点处置的腾挪空间，就会推荐另一金融机构，发行B产品去接A产品持有的问题债券。
如果网红主体债券后续处置顺利，那么只需要给B产品的折价部分进行差补就可以了；如果没办法腾挪，A也只要自己赔的。
时间换空间，做金融的人的固定思维了。
本来嘛，R3风险并不低的产品只卖4.1%（半年前很多R2产品都4.1%了吧），还是100万起的，这产品可不咋好销，定价实在上不去了，也许背后也是有点难的。
(本文作者介绍：财经评论员、主持人，中国中小企业协会专委会研究员，上海金融青联委员。微信公众号：愉见财经。)
责任编辑：王进和
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